大摩：第四代金融危机或至

[专题]伯南克二次救市 大摩：第四代金融危机或至
第一财经日报 2007年08月20日
伯南克二次救市　次贷危机难阻
贝尔斯登副主席唐伟对《第一财经日报》表示，美联储调整市场非常困难，需要中庸
林纯洁
为了挽救目前陷入极度混乱的信贷市场，防止对经济本身造成伤害，美联储上周五将初级贴现率（Primary　Discount　Rate）从原来的6.25％调低到5.75％。但市场的担忧并未因此而缓解。
如果将之前美联储向市场注入流动性的行为理解为增加资金的供给，本次调降初级贴现率则是降低资金的成本，美联储希望此举可以稳定市场，不过一些分析人士却认为这意味着美联储已经开始担忧房地产信贷市场出现的危机将影响到整体经济的表现。
“金融市场的状况正在恶化，信贷状况正变得越来越紧张，并且有可能抑制经济继续增长。”美联储在上周五的声明中表示，所以“为了重建金融市场的秩序，美联储董事会通过了暂时改变初级贴现率的措施”。
初级贴现率是美国主要商业银行向当地联储短期融资所支付的利率，是反映短期资金成本一个重要指标。美联储此次不仅降低了利率，甚至延长还款期限至30天或更长，而一般来说，贴现贷款的还款期为14天。经过此次调整之后，初级贴现率对基准利率的升水只有50个基点，而在过去该升水一直为100个基点。美联储的基准利率为联邦基金利率，该利率对应的是银行之间隔夜贷款的利率。
“这（初级贴现率）是美联储最为重要的一个利率。”美国第五大投资银行贝尔斯登副主席唐伟（Donald　Tang）对《第一财经日报》表示，“大家都在试图找到让市场正常化的手段，美联储也不能做得太多，因为做得太多倒是会让人更加担忧，如果什么都不做市场就会持续地不正常。”
唐伟认为，美联储调整市场是非常困难的，需要一个比较中庸的做法，“有的时候不做是对的，有的时候做一点是对的。”贝尔斯登旗下基金日前也深陷次级抵押贷款危机。　　如果美联储做法过于激烈，那么市场可能将其理解为当前的局面确实非常严重。“坦率地说，我认为他们（美联储）已经意识到了这种混乱可以影响到整体经济表现，他们必须要作出应对。”标准普尔首席经济学家David　Wyss表示。
事态的发展越来越像“9·11”事件的影响。上一次美联储在例行会议之前聚会改变利率政策还是2001年9月17日，也就是“9·11”事件的数天之后。
美联储的政策还是给市场注入了信心，道琼斯指数在上周五早盘交易一度上扬超过300点。不过，由于担心更多的次级抵押贷款亏空还未披露，投资者还是对未来充满忧虑。就在几天前，美联储宣布向市场注资也曾经让市场得到短暂支撑，不过随后却是更大幅度的下跌。
美国《商业周刊》近期刊文说，目前在美国，无论是在次级抵押贷款还是私募股权投资领域，原先那种普遍的“来钱容易”的心态已经消失。大多数基金经理认为，整体上看市场和经济最终会安全度过危机，但在动荡结束之前，可以采取一些防御性措施。
伯南克打开货币市场“潘多拉之盒”
程实
“以史为镜，可以知兴替；以人为镜，可以知得失”。1987年10月，“黑色星期一”震惊美国，刚上任的萨克斯风乐手格林斯潘以提供“最终清偿”的坚定言论拯救了市场。20年后，他的继任者伯南克也在仕途起步不久就迎来了“次级债风暴”的动荡洗礼，这一次，科班出身的伯南克用更加多样化的市场手段表明了承担“最后贷款人”的决心。
继2007年8月9日以来连续向市场注入总计940亿美元流动性后，美联储货币政策委员会于8月17日宣布将贴现利率由6.25%下调至5.75%。如此“力挽狂澜于既倒”的努力，立刻给恐慌心理弥散施加了抑制影响，美国各大股指在消息放出后一改颓势，向上跃升了2%左右。
短期金融市场稳定带来的欣喜并没能维持太久，对美联储降低基准利率的预期增强迅速让市场回忆起格林斯潘“不对称性相机抉择”曾经带来的中长期货币危机，并重新陷入更加深远的忧虑之中。
面对不确定性冲击带来的货币环境变化，不拘泥于常势的格林斯潘更习惯于对通货膨胀带来的紧缩需求反应迟缓、对增长放缓带来的扩张需求反应迅速，这种不对称的“相机抉择”营造了一系列的经济盛景，并推迟了大量的风险爆发。在“次级债风暴”追根溯源之中，市场越发确定新世纪以来格氏的一连串降息政策带来了长期中流动性泛滥、风险偏爱增强、资产泡沫堆积和透支增长的滞后影响。而伯南克近日的连番出手，似乎正在重蹈历史的覆辙。
“次级债风暴”带来的流动性紧缩，很大程度上是由信任危机引致的，由于信息不对称的存在，金融机构之间无法确切洞悉彼此“清偿力”的受损程度，只能通过大范围收缩的方式限制风险的对内传染。在信任匮乏的背景中，美联储试图向市场提供“信任”。直接资金注入为减轻银行间拆借市场短期利率的上行压力提供了帮助，而贴现利率降低则给商业银行向中央银行借款带来了更低的成本。
但这种流动性渠道的多形式供给，似乎只能影响市场对央行的短期信任，问题的关键，也就是金融机构相互间的同业猜忌和不信任并没有得到根本改善，期限为3个月的同业拆借利率依旧比同期限政府债券收益率高出1.4个百分点，而在正常情况下，这一反映信任风险的利差仅为0.5个百分点。
这意味着，美联储的最新努力也许很快就会被市场发现是远远不够的，骑虎难下的伯南克很可能将继续走向提供信任的下一站：降低基准利率。与代表商行向央行借款价格的贴现利率不同，基准利率作为银行间隔夜拆借利率代表的是银行间的借款价格，降低这一价格将使整个金融系统的流动性供给大幅扩张。
虽然降低贴现利率和降低基准利率之间并没有直接的必然联系，但市场普遍认为，伯南克已经迈出了最艰难的一步，就像《经济学人》一篇文章的标题所示：“The　first　cut　is　the　deepest（第一步也是最意味深远的一步）”，美联储9月18日将基准利率降低25个基点看起来已经是顺理成章，而10月31日继续有所作为也未尝不是一种可能。
伯南克降低贴现利率，就像是打开了货币市场的潘多拉之盒，短期金融市场稳定过后，更复杂的货币环境变化将给市场带来更大的忧虑。也许伯南克作为货币英雄的四射光芒，会比格林斯潘消失得更快。 （作者供职于工商银行总行城市金融研究所，文章只代表个人观点）
亚洲央行打响本币保卫战　10年前历史重现？
苏文　黄怡
由信贷市场引发的危机在过去2个月里扩散到了全球市场，亚太各国货币也不同程度地受到了影响，这使各国央行上周接连入市干预以抑制本币下跌。
亚太各国央行的举动不得不让人想到十年前的那场亚洲金融危机，当时亚洲各国政府为了救市，几乎耗尽了本国外汇储备。可是亚洲现在的情况与当时已经有很大不同，就在不久前，许多亚洲国家还在抛售本币，目的是为了防止本币过快升值。形势突然急转直下，凸显出当前这场危机的波及范围之广。
上周，澳大利亚央行6年来第一次买入本国货币，以阻止澳元由于次级危机所造成的贬值。
澳央行行长Glenn　Stevens上周五表示，全球信贷危机使得金融市场极其变幻莫测，但澳央行做好了随时干预混乱市场的准备。
上周，由于投资者纷纷削减自己手中持有的以贷款为资金来源的高回报资产，澳元兑美元在止跌回升了1.8%后再次下跌，在短短四个交易日内下跌幅度达到7.4%。
此外，据交易员称，印度尼西亚、新加坡、菲律宾、马来西亚等国中央银行都在市场上抛售了大量美元以支撑本国货币的汇率。
有迹象显示新加坡金融管理局上周曾入市干预，在1.532~1.54新元附近抛售美元，同时回笼了约2亿新元（约合1.3亿美元）。
而美元兑马来西亚林吉特也在上周飙升至3.5180林吉特，略低于3月份时触及的高点3.5185林吉特。有交易员表示，目前马来西亚货币形势非常糟糕，央行代理机构在3.5130林吉特大量抛售美元，但却未能阻止美元升势。
印尼央行行长阿卜杜拉上周则表示：“这些天来我们一直都在参与市场交易，而且还会继续如此，目的都是为了减缓美元的升值速度。”
上周四，受美国次级抵押贷款所累，韩元兑美元也下挫1.5%，达到5个月以来的低点。上周五韩国央行高层官员表示，韩国外币供给没有问题，韩元的大幅贬值是自然的修正。
货币市场基金Sentinel申请破产保护
王蔚祺
继上周二暂停基金赎回后，美国期货业的现金管理公司Sentinel　Management　Group，最终难以走出信贷市场紧缩的困境，在上周五申请美国破产法第十一章保护。
这意味着美国次级债风暴不仅使多家抵押贷款公司和对冲基金倒闭，甚至蔓延到投资最为保守的货币市场基金领域。
由于Sentinel的客户主要是来自商品期货市场的交易员和清算公司，因此Sentinel的破产可能使客户资金紧张时被迫去变卖其他资产，影响到商品期货市场的投资者信心。
就在Sentinel申请破产保护之时，有报道称，已经有投资者将这家公司告上法庭。他们指控Sentinel将他们的资产变卖得太过低廉，而且是未经允许的。指控者称，该笔资产出售时可能比市场价格低30%。
贝尔斯登将裁员240人
本报讯　据海外媒体报道，有关人士透露，由于需求下降，美国第二大抵押债券承销商贝尔斯登将削减其两个经营住房贷款业务的子公司共计240个工作岗位。
总部位于纽约的贝尔斯登在一份声明中说：“这两个子公司已经对市场状况和员工数量进行了评估，以裁减冗员和提高效率。我们决定裁减一部分员工，同时关闭两个业务中心。”
评级机构“马后炮”遭质疑
欧盟委员会近日对外宣布，将着手调查主要信用评级机构在此次次贷危机中的表现，特别是这些机构为何对潜在危机的预警如此滞后。
由于美国抵押证券等的复杂设计，投资者根本不可能有足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险，评级机构发布的信用评级就成为购买者投资的主要依据。但自从２０００年美国开始大规模发行次级抵押债券以来，各评级机构就一直认定次级抵押债券和普通抵押债券风险并无二致，并给予最高信用评级。
据《华尔街日报》报道，早在２００６年初，标准普尔等就通过研究证实，次级抵押贷款借款人的违约率要比普通抵押贷款高出４３％以上。这与多年来评级机构所认定的两者风险相同的假设相去甚远，这意味着大规模的危机随时可能发生。但随后这些评级机构并没有马上调低此类证券的评级，或者呼吁市场投资者关注其风险，而是等到一年多以后才突然之间大范围调低评级。
大摩：第四代金融危机或至　中国面临“好年景”or“坏年景”？
张喆
随着上周美联储降低贴现利率，美国股市暂时告别跌势，市场得以从次贷危机中喘口气。然而，摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆却谨慎地表示，次贷危机有可能演变为“第四代金融危机”，在这场危机中，中国无论是面临“好年景”还是“坏年景”，都要做出必要的调整。
第四代金融危机？
王庆把历史上的金融危机划分为“三代”。第一代金融危机是由宽松的财政政策和新兴市场不可持续的政府债务引起的，如上世纪70年代拉美债务危机。第二代金融危机的发生，源于部分实行固定汇率制度的国家对本国汇率被高估无能为力，如上世纪80年代墨西哥比索危机。第三代金融危机是一场双重危机，脆弱的金融业危机和货币危机同时发生，以1997年的亚洲金融危机为典型。
“如果当前的市场震荡‘变种’为一场严重的新兴市场金融危机，我们认为应当称之为新兴市场的‘第四代金融危机’，因为此次危机的根源与以前的危机截然不同：是由主要工业化国家信贷或流动性泛滥引起的。”王庆说。
王庆认为，中国应对“第四代金融危机”的能力还有待检验。然而，无论中国身处的经济环境中是好是坏，中国经济都应当做出必要的调整。
好年景：难挡资本回流？
如果次级债危机仅仅是一个市场事件，不演变成一个宏观经济层面的事件，这就不会引起美国经济的严重衰退。王庆说，在这种“好年景”下，预期在出口和投资的拉动下，中国经济仍将保持强劲增势。
不过，他指出，流动性过剩的状况会随着资本回流加剧。“考虑到当前主要金融中心的市场震荡以及全球风险厌恶程度加剧，我们预期这会引起外资大幅流进中国。由于中国仍然保持资本账户管制，大量外汇的流入主要表现为金融机构外币资产回流，以减少外汇资产的敞口风险。”
截至2007年3月末，国有银行持有约2000亿美元的外汇资产。有数据显示，今年来，境外上市企业境外筹资调回结汇有加速趋势，今年一季度这一类结汇规模同比增长了6.1倍。　这些资本流入将会增加国内流动性，加剧经济过热和资产价格通胀的风险，还会给人民币升值带来压力，尤其是在美元面临贬值压力的情况下。
在这种情况下，王庆认为，中国央行会继续采取对冲操作，限制这种资本流入对国内流动性的影响。“央行未来将继续加息，但是在目前的市场环境中，考虑到全球市场状况，我们预期央行在未来加息时机的选择上会更加慎重。”
“尽管我们认为今年会进一步加息，短期内加息的可能性仍很小，特别是当其他市场都承受着抛压的时候。”
坏年景：宽松财政政策？
不过，他也描绘了另一种可能，如果次级债危机将美国经济拖入严重的衰退，中国经济就会遭遇“坏年景”：出口速度因此放慢，经济增速显著下降，过度投资和产能过剩等问题也会暴露无遗，导致通货紧缩，随着盈利预测的降低，股市也会下滑。
王庆说，在这种情况下，预期央行在一段时间内不会加息，尤其是在美联储降息或者市场预期美国货币市场利率会下降的情况下。人民币升值速度也会大大减慢，以此缓解升值给出口部门带来的困难。
“这种情况下，我们预期财政政策会变得宽松，政府试图拉动内需，以弥补放缓的外部需求。”王庆说，现在中国政府的债务水平很低，仅占GDP的18%，而新兴市场国家的政府债务平均水平可达40%~50%，这表明中国经济仍有通过扩张性财政进行调整的空间。