连发五文构想人民币引热议：Who is Ms. Hu(2)

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如何判断汇率水平是否合理？

“经常项目已实现可兑换，供求关系反映比较充分，因此通过经常项目分析外汇市场供求不会产生系统性的偏差”

财新-《新世纪[25.81 4.71%]》：2005年7月开始的人民币汇率形成机制改革，一直强调以一篮子货币作为汇率调节的参照系。但是外界对于“货币篮子”仍存较多疑问，人民银行是如何确定“货币篮子”的币种和权重的？

胡晓炼：货币篮子的确定，有的国家或机构考虑的因素比较单一，例如国际清算银行，就是考虑贸易权重，因为汇率浮动主要是应该基于实体经济面的供求，因而认为经常项目是最能反映实体经济面的，而在经常项目中，贸易是最有代表性的，所以一篮子货币选择中，首先看贸易。

我们认为，有效汇率篮子中的货币应该多元化，以体现贸易和投资的多元化。在计算权重时，主要根据经常项目收支的情况，并结合资本项目收支和本国经济主体跨境收支的币种结构，选取与本国经济来往密切的国家和地区的货币，以及经济交往中使用频繁的货币作为篮子货币。

财新-《新世纪》：目前，社会上，人们关注更多的仍然是人民币兑美元的双边汇率的变化。

胡晓炼：这既有长期形成的习惯问题，也有在会计、统计等方面使用美元较多的因素。这意味着中国在不断扩大全方位开放过程中，进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币调节的汇率形成机制时，需要付出更大努力。

未来可尝试定期公布名义有效汇率，引导公众改变主要关注人民币兑美元双边汇率的习惯，逐渐把有效汇率水平作为人民币汇率水平的参照系和调控的参考。

财新-《新世纪》：作为汇率水平的参照系，名义有效汇率是比实际有效汇率更好的选择吗？

胡晓炼：理论上来看，最能代表贸易品国际比价的指标是实际有效汇率，它既反映了美元和其他国际主要货币的交叉汇率的变化，也经过了对各国通货膨胀差异的调整。

但实际操作中，还是未包括通胀差异调整的名义有效汇率更为常用。这是因为，实际有效汇率的调整指数，即不同国家可比物价指标很难确定。国际上一般选用CPI，但是经济学界认为CPI中包含很多不可贸易品，不一定合适。其他替代指标有PPI、GDP平减指数、单位劳动力成本指数等，接受程度都不太高。

而且，计算实际有效汇率存在时间滞后和数据可得性的约束。与汇率数据容易获得且实时更新相比，CPI和PPI的数据一般要滞后一个月，GDP平减指数至少滞后一个季度，单位劳动力成本指数滞后更多，而且不同国家的统计口径差别较大，一些国家可能没有可比的数据。

财新-《新世纪》：以市场供求为基础是有管理的浮动汇率制度的重要内容。具体而言，如何判断某一汇率水平是否体现了市场供求平衡呢？

胡晓炼：在分析汇率问题时，市场供求大体平衡就是要实现国际收支大体平衡。国际收支中既包括经常项目也包括资本项目，资本项目具有跨周期投资的特点，难免掺杂投机性活动。国际经验表明，以资本项目来衡量汇率对资源配置效率的代表性不强，直接反映实体经济活动的经常项目更具代表性。外汇储备也是国际收支平衡表的重要项目，外汇储备牵涉到跨周期积累问题，如果外汇储备不足，在某些阶段可以通过比较明显的顺差来补充。但中长期看，经常项目平衡还是最有利于资源配置和国民福利。

财新-《新世纪》：你的意思是说，衡量国际收支大体平衡与否，主要看经常项目平衡，对吧？具体该如何以经常项目的状况来判断汇率水平呢？

胡晓炼：对。国际上比较认可的指标是经常项目差额与GDP之比。如果一国中期内经常项目差额超过均衡值，其汇率就被认为存在低估，反之则为高估；经常项目差额超过或低于均衡值越多，汇率低估或高估程度越高。

当然，汇率和经常项目差额之间不一定是这么简单的对应关系，因为影响国际间经贸往来的还有资源禀赋、产业分工、消费习惯等一系列更为基础的因素。不过，2007年以来，我国经常项目顺差占国际收支顺差的比重一直在75%以上，而且经常项目已实现可兑换，供求关系反映比较充分，因此通过经常项目分析外汇市场供求不会产生系统性的偏差。

实际分析中，由于经常项目中还包括收益，而收益和资本项目相关，所以在分析经常项目差额时，一般不考虑收益，而是直接分析贸易收支状况。鉴于数据的滞后，从数据的可获得性看，用海关口径的贸易收支更加直接和实际。

【背景评述】

对人民币在何种程度上被低估的测算可谓众说纷纭。

国际货币基金组织(IMF)评估成员国汇率最主要是用宏观经济均衡法(Macroeconomic Balance, MB)，核心概念就是经常项目差额与GDP之比的均衡值。7月27日，IMF宣布，已经完成对中国的第四条款磋商(Article IV)，在人民币汇率是否低估的问题上，IMF执董们意见分歧明显，部分执行董事认为中国汇率被低估，另外一些执董认为评估中对经常项目盈余的预测存在不确定性。不过，共识是，IMF认为，人民币在长期内升值将有助于经济由出口和投资导向型向消费导向型的转变。

实践中，胡晓炼倾向于简化地通过贸易收支情况来看汇率水平是否体现了市场供求平衡，把汇率向着经常项目平衡的目标调整。这意味着，人民币汇率的弹性更大，在经常项目顺差或逆差时，汇率可以在市场供求的作用下或涨或跌，灵活双向变化。今年3月，在顺差持续收缩后，中国出现贸易逆差，一定程度上暂缓了4月的人民币升值压力。

另一个重要问题是，汇率形成机制改革，人民币以何为锚是关键。

美元是合适的选择吗？央行货币政策委员会委员、北京大学教授周其仁反问，当今美元自己尚无可靠之锚，怎么有资格充当人民币之锚呢？脱开黄金之锚后，美元“以央行货币政策为锚”，完全依赖操控印钞机的货币当局维系币值稳定。

2008年下半年金融危机蔓延之后，美联储采取数量宽松政策，用“直升机撒钱”，美元指数跌宕起伏，人民币与美元脱钩的建议渐多。

其实，2005年7月汇改以来，参考一篮子货币一直是人民币汇率形成机制中应有之义，但实际操作中还是受美元影响更大。从2005年7月启动汇改至2008年7月，人民币兑美元汇率升值21%。但从国际清算银行公布的有效汇率数据看，人民币名义有效汇率仅升值7.43%，实际有效汇率升值10.6%。

对美元单边升值的规律性，给国际投机资本提供了极好机会。汇改三年间，伴随着持续的人民币升值预期，是一直困扰中国的热钱涌入。如果能够做实参考一篮子货币，将打破人民币对美元单边升值的预期，缓解国际资本流入。

胡晓炼特别强调要关注参考一篮子货币的有效汇率，或将带人民币汇率形成机制进入新阶段。

目前，关于中国货币篮子的结构，最权威的解释是，2005年8月央行行长周小川在央行上海总部揭牌仪式上介绍，综合考虑在中国对外贸易、外债、外商直接投资等外经贸活动中占较大比重的主要国家、地区的货币，组成一个货币篮子，并赋予相应权重。

美国、欧元区、日本、韩国等目前是中国最主要的贸易伙伴，“自然会成为主要的篮子货币”；此外，新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国家与我国的贸易比重也较大，“这些国家的货币人民币汇率也是很重要的。”周小川说。

此后，货币篮子是否经过调整不得而知。随着各主要货币与中国的贸易投资关系的变化，货币篮子理应作出调整。例如，欧盟已经超过美国成为中国第一大贸易伙伴；由于在中国贸易中比重的提高，印度、巴西、印尼和菲律宾等国货币应该加入篮子。

中国自己公布名义有效汇率是不错的选择，胡晓炼说将做此尝试，值得期待。