我们真的“通货紧缩”、“二次探底”了吗？

我们真的“通货紧缩”、“二次探底”了吗？

                                                叶航

        股市又一次大跌，经济二次探底的问题又让人们揪起心来，人们尤其关心是否因为通货紧缩而引起经济二次探底的问题，更有人已经把这次股市大跌的原因归咎于全球经济通缩。我们都知道通货膨胀，却不太关心通货紧缩，其实，严重的通货紧缩比通货膨胀更可怕，因为严重通缩是很难治理的经济现象。不过，我倒觉得我们应该冷静思考几个问题，一是我们的经济到底是不是真的面临通缩了？二是即使真的通缩了，通缩是不是有那么可怕？三是中国的情形是不是有别于全球呢？

        其实，在全球经济遭遇特大危机以来，人们已经不是第一次说通缩的问题了。为了让更多的朋友看得懂这里面的问题，我还地解释一下什么是通缩。通缩是因为市场上流通的货币减少，作为市场消费主体的民众货币所得减少，购买力下降，影响物价的下跌而造成通货紧缩。货币发行冻结，或货币发行的增量与经济发展的增量不匹配也可能造成通缩；货币的流转速度减慢，导致货币的实有商品代表量下降也会造成通缩。通缩意味着流动紧缩、信贷停顿、市场失血、消费疲弱，使库存商品难以被有限的资金吸纳和消化，通缩使得实体经济陷入萎缩且有可能严重拖累经济增长。

       那么，我们的经济是不是真的面临通货紧缩了呢？

        2010年一季度以来，全球经济形势正在发生变化。欧美等外部环境通缩迹象已显现。欧洲主权债务危机蔓延，欧元区经济呈明显收缩态势，欧元对美元大幅贬值。欧元区通胀率低位徘徊，一些国家甚至出现了负通胀率。从长期看，欧元区必须压缩债务和赤字才能度过这一劫难。因而，欧洲经济的通缩前景已经很明显。此外,近来美国长期国债(十年及三十年)收益率持续下滑，虽然多少受到欧洲债务危机而带动的避险因素影响，但不容忽视的是，这也是通胀消退、通缩来临的讯号。那么中国经济情况又如何呢？有经济学家已经断然：中国目前的经济形势可以归结为通胀隐忧下的经济收缩。为什么说是通胀隐忧下的经济收缩？首先通胀是个货币现象，天量货币供应总要寻找一个出口。其次，中国的货币泛滥与欧美不同，是在经济刺激计划引导下从银行系统进入了市场，而欧美大量的流动性滞留在银行系统，没有进入市场。再次，部分农产品出现短缺，物价上涨，加之制造业劳动力成本上升，国内煤、电、油、气价格皆有上升趋势。在这样一个经济环境下，通胀在所难免，然而，另一方面，今年一季度以来，中国经济结构进行了微调，收紧了货币和信贷，这样的微调却赶上欧洲主权债务危机的蔓延，内外压力齐至，多重因素叠加。房地产调控政策已经由初始的“遏制房价过快上涨”演变为成全面打压，房地产成交量萎缩，购房者持币观望，这势必影响固定资产投资。政府再次出台“非公36条”，希望民间投资接力政府投资，然而，短期内很难发挥作用。此外，金融危机之后，国际贸易环境持续恶化，出口市场难以再度出现辉煌，出口疲软状态一直得不到改善。这样，经济增长的各个主要环节上都出现了障碍，目前的经济情形有些类似滞胀，但还无法完全确定为“滞胀”，更不能确定为通缩。

        我们再回归到货币层面上来分析，全球金融危机以来，虽然有些反转回暖的迹象，但人们对于经济发展的预期还是普遍感觉不好。不良的预期导致有价证券的价格下降，有价证券的价格下降就相应的缩减了整个有价证券的财富价值量。这部分资产的减少可以说直接减少了社会对货币量的需求。其次是次贷危机的爆发令很多人对银行的信任度下降，且中国各银行的存款利率本来就很微薄，人们宁愿自己的手中持有货币而不愿存放银行或者进行资产证券类的再投资，或者是持币待购现象严重。这就造成了大量的货币积淀，也因而造成了货币流转速度的急剧下降，整个社会货币流转速度的下降造成了现金短缺的现象，同时也就给人一种通货紧缩的错觉。早些年，易纲教授曾带领北京大学中国经济研究中心宏观组基于历史的研究，对通货紧缩提炼出“两个特征，一个伴随”的判断及衡量方法，即“通货紧缩是一种货币现象，一个特征是物价的持续下跌，另一个特征是货币供应量减少，一个伴随是它通常伴随着经济衰退”，就中国目前的经济形势来看，这两个特征和一个伴随现象还没有完全显现，因而，个人认为说中国经济出现通缩还有些欠妥。

        退一步说，在目前经济形势下中国经济即使出现通缩，我们也不必过于担心未来的经济增长。其实，通缩是具有两面性的，通货紧缩并不完全意味着经济一定都会陷入萧条，通缩可以分为轻度、中度和严重通缩，轻度和中度通缩应该属于“好的通缩”，严重通缩属于“坏的通缩”，经济发展到严重通缩那可能已经是病入膏肓期，经济严重通缩是极其难以治理的经济现象，且必将对经济发展带来致命的打击。就中国目前的经济形势来说，即使出现通货紧缩也还是轻度或者中度的通缩，还是属于好的“通货紧缩”。或者说，中国的国情往往有别与世界其他国家，这一点或许我们应该无庸置疑。在“好的通缩”下，实体经济或者快速发展，或者轻微衰退，相反股市和债市甚至会有不错的表现。为什么说经济陷入通缩后，股市还会有反弹，主要原因在于估值水平的提升，业绩贡献基本为负。估值水平提升的依据主要在于：一是通缩往往伴随利率水平下调，无风险收益率下降，部分抵消股权风险溢价(ERP)上涨；二是经济在真正陷入通缩前，市场往往经历大幅下跌，进入通缩后，市场开始憧憬未来业绩反转，从而给予较高估值，市场出现反弹；三是在扣除物价影响后，实际利润增速数据好于名义数据。有人统计了美国11次通缩状况(基本都发生在“二战前”)，统计结果显示：通缩期间绝大多数都获得正收益，仅1913～1915年和1930～1933年除外。平均来说，通缩持续20个月，股市在通缩发生前下跌，通缩真实发生后开始上涨，通缩后1年，道指平均收益17％。也有人对香港、台湾和新加坡90年代通缩期间股市表现做过研究，研究认为：三地股市均“前抑后扬”，通缩发生后1年平均取得28％收益率，整个通缩期间，三地股市平均收益率为15.8％。

        因而，我个人认为我们的经济还没有出现通货紧缩，即使有通缩的迹象，也未必是坏事，此外，对于经济二次探底问题，我认为要明确一个界限，因为结构问题、暂时性的方向问题没把握好或者是外部影响等等，而造成的波折不应该算探底，如果是很明显的各项指标出现不可控制的急转直下，无疑，探底了！我还是相信中国的情形有别于世界其他国家，在全球经济危机来临的时候，中国也经济危机了，但中国却很快成为全球经济复苏的救星，当全世界用巴结的眼光看着中国的时候，你难道还不相信中国完全具有他独特的魅力所在吗？