许维鸿：下半年宏观调控力度仍需加大

2010年6月26日，国都证券2010年中期投资策略报告会在北京举行。腾讯财经作为网络合作媒体对论坛进行全程图文直播，国都证券国都证券研究所所长许维鸿表示，下半年宏观调控力度仍需加大。

以下为发言实录：

许维鸿：大家上午好！其实今年就像明德所说的，我们这些做宏观的人还得到了比以往更加好的或者待遇。各方媒体包括各种领导，开始空前的重视宏观经济的研究重要性。所以今天，我就把我个人对今年上半年，包括从07年、08年开始的金融危机以来，中国宏观经济的看法给大家汇报一下。

介绍一下报告的背景。我们每到年中或者年底的时候，其实每个做宏观经济研究的人都有一个任务或者有一个反思的过程，就是到底我们过去的半年、一年判断的对不对。我想给大家回顾一下，在座的都是我们亲爱的客户，如果大家去年年底时候参加过我们宏观策略报告会的话可能印象还会很深。当时国内很多主流券商的提法，09年底的时候几乎90%的宏观报告都是说中国经济会不会二次探底，政府要不要出二次救市的政策，4万亿投资以后会不会有第二轮的财政刺激计划。当时我记得腾讯的朋友在，当时做转播的时候就觉得很奇怪，国都证券是唯一一家说我们要开始调控了。所以很多客户听完报告以后都纷纷问我，政府是不是要加息了。所以我们09年底2010年的宏观策略，题目叫做出口决定2010年的宏观经济走势，汇率问题是2010年的核心问题。所以今年5、6月份的时候，我们国家开始讨论人民币升值压力的时候，国都是很欣慰的，至少我们在宏观策略大的定调上现在看还没有犯错误，这是第一。

第二个是大家所说的二次探底问题，包括欧债的问题。其实欧洲的债务危机对中国的影响是什么？无外乎就是我们去年提到的，关于出口的走势会决定我们2010年的宏观经济走势。所以今天我愿意把这个思路继续坚持下去，就是我们到目前为止还没有跑出去年年底对宏观经济形势的判断。我记得去年年底今年年初很多人跟我谈的时候还说政府什么时候出二次经济刺激计划，我们经济复苏是不是稳定。北京经济台第一次做节目的时候请我去，只有我一个人唱反调，中国经济复苏已经确定了，我们要讨论什么时候复苏，而不是有没有二次经济刺激计划。所以今年上半年是政策非正常化的阶段，下半年的走势还是出口背景下的，整个国际经济背景下的人民币汇率为基础的政策正常化过程，没有任何改变。我们国都是唯一在2010年中期的没有改变我们的预测，现在我们是偏保守了，年初我们是比较乐观的，单元我们的判断是中性的。

从现在这个时间看2010年下半年政策的话，我愿意继续维持我们年初的思路。年初我的关键词是复苏，下半年的关键词就是正常化的过程。因为宏观政策就像开船一样，我们的宏观政策不能滞后，同步也是差点意思，一定要提前进行调控。所以我们下半年正常化的进程，就是我们的经济还处在一个从复苏到正常化之中的先行政策。所以我们再次把汇率作为所有政策的核心，现在大家可能不奇怪了，但是去年年底的时候大家可能都很疑惑，为什么国都把汇率问题当做经济的核心问题呢？我们现在还是把汇率问题当做经济的核心问题，原因是中国的经济转型还没有到盖棺定论或者是发展到很强烈的阶段，我们下半年围绕的还是外向型出口经济还能不能拉动我们继续增长，所以把汇率作为核心问题。

利率问题我们还是坚持自己的观点，刚才刘总问我今天讲什么，我说没什么可讲的，因为年初的判断没有讲，所以大家还是可以坚持我们年初的看法。利率问题、汇率问题我们坚持自己的看法，汇率下半年开始小幅升值幅度3%，利率跟送通胀变化、跟随猪肉价格的变化，但是紧随的是出口的变化。唯一我们在利率问题和财政政策问题上的变化，是说我们开始强调经济中的一些微观因素。我半年前讲的时候特别强调了宏观政策和微观经济的相同点和不同点，我今天还是拿点时间讲这个问题。因为我们国家的宏观政策，70%以上都是微观政策。大家如果学经济学的话会知道有宏观经济学和微观经济学，而我们所谓的宏观调控政策里面到底有多少是宏观经济学有多少是微观经济学。所以大家下半年的时候相对忽略宏观调控的变化，而更加的侧重微观的调整，当然我们政府是以宏观调控的面貌出现的。

所以我总结了一下，不管是宏观也好、微观也好，下半年我们面临的调控政策无外乎以下四点，加息、升值、房地产、地方政府融资平台。在排列顺序上，我更愿意从严厉到不严厉，到相对对经济影响比较小来排列，而我们经济研究的角度上是从宏观政策到微观政策来排列。我们年初的时候就判断，整个中国2010年加息一到两次，当时可能我们判断比较保守的，大部分判断是两次以上，甚至于加息四次。年中的时候这些大券商的报告基本上是不加息了，我们还是维持一到两次的判断，虽然偏左但是我们仍然希望正确。升值问题已经被市场接受了，已经接受了升值的判断。第三个是房地产，年初的时候我是把第四点排在第三点上，我们政府为什么把房地产放在第三个很重要的手段来用呢，我们有一个判断给大家，作为一个很重要的微观调控手段，房地产是我们政府上半年用来冷却经济的关键步骤。第四点现在已经不是新闻了，年初我们对地方政府投资判断是收的时候，大家觉得经济有没有复苏，现在看来收已经确立了。但是可以告诉大家，我觉得中央对于地方政府融资平台的政策，还谈不到收，只是一个规范的过程。我们依次来分析这四种东西对于宏观经济的影响。

加息。大家不要觉得加息是一件坏事，加息这件事情对于很多价格的引导是非常好的。我记得礼拜四在期货公司报告会上，专门就这个问题跟有些同志进行过讨论。我发现一个问题，我们在做中国的宏观经济的时候有一个核心来源不是太清楚，就是我的名义利率和实际利率的关系。就是我们为什么要加息，我们加的是什么息？在中国名义利率和实际利率之间差距是非常大的，名义利率就是我们现在所谓要加的息，是中央银行、人民银行给的法定的贷款、存款上下屋顶的利率。我们的实际利率，在座有很多中小企业家、企业财务负责人，大家想一想你实际的资金成本是不是我们的贷款利率呢？比如说在温州协议贷款利率，到底跟我们贷款利率之间有什么必然联系吗？我是看不到有什么必然的联系。所以在加息的问题上，不会对实体经济产生重大的影响，但是会影响通胀预期、影响经济增长预期。所以加息的优点是市场化明确紧缩的信号，可以影响通胀预期，所以这非常符合2010年下半年政策正常化的要求。但是缺点是很多做研究的人未必了解到我们加的是什么东西，我们加了以后未必对实体经济产生很大的影响。所以是不是用加息的手段，和人民币升值是密切相关的。加息的缺点之一就是你加息以后无风险之后，对人民币升值会有影响。

我们人民币要不要升值，人民币升值什么幅度是合适的，人民币什么时候升值，人民币升值是政治手段还是经济手段，这都很难说。其实我觉得人民币升不升值，升值幅度多少，只要不进行剧烈的升值，它的具体幅度20%以内都是可控、可接受的，现在我们定价3%、5%对出口、实体经济影响并不大。影响大的我个人觉得不管是中央政府也好还是我们的金融监管机构也好，一定要把人民币升值作为我们人民币国际化的一个重要武器和手段。所以如果说今天我们把人民币升值作为宏观调控重要武器的话，我觉得未必合适。但是今天换一个题目叫做人民币国际化，中国在全球化中从被动到主动地位中，人民币升值是第一位重要的武器。我们怎么利用好人民币升值的预期，来把人民币做大、做强，这是我们现在作为政府和各级监管机构必须要考虑的问题。

下面这两个东西可能是大家看的比较多的，给出一些个人的观点。地方政府融资平台，什么叫地方政府融资平台？我觉得现在没有一篇文章可以说清楚地方政府融资平台。如果让我定义地方政府融资平台，它其实是我们国家作为发展中经济，在过去十几年形成的一种开发性金融的安排。我看了社科院安博士写的一篇论文，就是地方政府融资平台的借口是开放性金融，是我们建设基础设施的一个必然国家，所以地方政府融资平台利大于弊，这是第一。第二如果要避免很多问题的话，地方政府融资平台的解决绝对不是一刀切或者是发改委行政干预，而是从去年开始的一些我称作地方政府财政透明化、规范化的过程。所以我个人预测下半年，其实上半年也开始了只不过媒体没有报道，上半年不管是国开行还是中、农、工、建也好，公布数据怎么这么快，3月份他们就开始查了，只不过没有跟大家说而已。当时查的时候就有人问我会不会有问题，我给的结论是一半是好的保留，一半是不好的拿出来规范一下，没有大家想的那么可怕。

房地产说一点个人的观点，下半年房地产继续调控，中央对地产的调控最近还是很大的。但是对地产的调控我还是坚持个人的观点，是四种武器中能力最小的，如果政府有信心经济强劲复苏，不会拿地产来说事，因为地产只是打击地产相关产业，从宏观经济上谈不上是非常严厉的手段。上半年我们这么看到地产的问题，是因为这一块是影响到股市的。

下面这几个图其实就是验证一下我上的判断。大家看这个图会知道，09年底我们的判断基本上是实现了，09年底大家为什么存在二次探底的讨论、二次刺激计划的讨论，无外乎是对美国经济形势不确定，现在看来美国微型的反转已经实现。这是我们争论比较激烈的地方，去年我们开会的时候当时很多经济学家都会这张图充满怀疑，就是美国的房价指数会不会迅速反弹。当时我是乐观的，但是现在我依然试图乐观，现在我是中间偏左了，当时我是极右派的。因为美国和欧洲的经济刺激计划绝对不是未来几个月或者一年可以消化的，他需要三到五年来消化。汇率水平至少是四个层次的问题，但是核心问题是国家竞争力的问题。所以我们反过来看09年经济没有大的箫条或者衰退，并不是国家竞争力的提高，而是不能整个世界各国政府用了大量的财政赤字来刺激经济。所以我们对2010年的复苏，下半年的判断，就是消化坏帐痛苦的转型。不管是2010年整个年度的策略报告，甚至是2011年，我们一定要把整个经济转型放在我们投资的趋势上。背景并不是转型，背景是老的路继续往前走，但是每个人都要把眼光放的稍微远一点。

我们现在看到的数据，我希望投资者能够把数据进行过滤，或者说再加工一下。大家如果看这张图的话，是我个人一直用的一张图，就是每到讲中国经济实际情况的时候一定把这张图拿出来，就是中国的工业增加值和发电量。我们之所以判断下半年政府继续加大调控力度，无外乎是对这张图判断的，就是我们现在的工业增加值和发电量已经到了过热的水平，这是放在发改委、财政部、人民银行、银监会的一张图。但是我们给大家推荐的是这张图，那个图之所以那么恐怖，是因为09年有一个经济衰退，所以在经济的分析上年初讲的是贷款分析，年底我会讲一下这张图为什么特别重要。大家要把这张图记住，我们现在拿出口比、拿投资比一定要比08年的数据而不是09年的数据，因为09年有大的波动和衰退在里面，所以我们现在要看是不是已经恢复到两年以前的水平了。09年底11月份有一个争论，就是中国的出口能不能恢复到07年的水平，这个争论中我是坚持中国的出口不仅可以恢复到07年的水平，还会恢复到08年的水平，而且继续有上升的通道。大家现在不要看有什么欧债危机，就跟去年东欧危机的时候，很多专家说东欧怎么样，我是第一个说东欧这事小意思。但是欧债危机绝对不是小意思，所谓欧洲主权债务的危机，是中长期的危机，短期的影响微乎其微。短期的影响，我们更多的要看08、09、2010年欧洲、美国政府用了多少财政赤字来刺激经济，这是跟出口相关的，跟出口相关的没有欧洲主权债务危机。跟欧洲主权债务危机有关的是这张图，就是到底我们出口能不能恢复到2年60%的水平，这个是非常困难的。就是因为今年好的，明年也不错，但是明年开始欧洲要进行财政的整顿，不可能维持强劲的需求。

总结今天的意见。第一、希望投资者维持我们对2010年宏观经济的判断，基调没有变，具体的一些判断也没有变。第二、上半年、下半年如果有区别的话，上半年是选择退出，下半年是政策正常化的影响，对股市的影响我觉得是中性偏正，宏观经济并没有偏负。第三、我们坚持上半年的两个先行指标，一个是出口，一个是汇率。维持我们利率政策、财政政策的判断，希望大家能够关注地方政府融资平台的政策，如果大家看到我们宏观报告里面有对地方政府融资平台更加严厉的部分出来，这个东西对股市是有负面影响的。今天给汇报到这里，谢谢大家！