申银万国·私募基金与股指期货”高峰论坛

[15:31:40] 2010年6月19日，“创智菁英，共享财富——申银万国·私募基金与股指期货”高峰论坛在上海举行。腾讯财经作为网络合作媒体对论坛进行全程图文直播。 [14:31:51] 主题：创智菁英共享财富—申银万国·私募基金与股指期货高峰论坛
时间：2010年6月19日
地点：瑞吉红塔酒店

腾讯网、新华社、中国证券报、上海证券报、期货日报、第一财经、金融界、
和讯网、国际金融报、期货中国网、证券时报、解放日报、每日经济新闻、新财经。

台湾康和期货经理事业公司总经理吴启铭；
上海富晶资产管理中心总经理王林；
申银万国证券研究所分析师提云涛；
申银万国政权投资及衍生产品总部副总经理檀向球；
上海证大投资管理公司总经理朱南松；
深圳感恩在线投资公司董事长宁金山； [14:32:04] 主持人：尊敬的各位领导，各位来宾，女士们，先生们下午好，股指期货上市运行已经两个多月，交易非常平稳和活跃，申银万国期货公司以客户的需求为导向，以服务客户为宗旨以及申银万国集团强大的研发实力和技术优势无论在成交量、持仓量都有很大的变化。当前正值期货交易所法人机构允许开户之迹，我们适应市场的需求，邀请两岸股指期货的专家和私募基金行业的领军人物隆重举办本次高峰论坛，目的在于搭建平台与广大的私募基金以及其他资产管理机构共同针对如何利用股指期货进行套期保值、套利等等进行研究。提升业务的规模，促进品种的创新以及利用股指期货规避风险，改变资产配置模式等等，针对这些热点问题进行深入而富有实战性的讨论。下面请允许我介绍今天出席活动的领导和嘉宾，出席本次论坛的有：
申银万国公司总裁助理冯永平先生，中国金融期货交易所交易部总经理殷晓峰先生，演讲嘉宾上海富晶资产管理公司王林总经理，上海正大投资管理公司朱南松博士，台湾康和基金公司的吴启铭总经理，以及来自申银万国总部的有关领导。
下面请申银万国证券股份公司总裁助理冯永平先生代表主办方致辞，大家欢迎。 [14:32:15] 冯永平：尊敬的各位领导，各位来宾，女士们、先生们，大家下午好，自4月16号股指期货上市以来，市场成交日趋活跃，投资者更加踊跃，股指期货市场的良好表现，为投资者提供较大的空间，私募基金作为市场的重要力量，也是股指期货的重要参与者，股指期货的上市将可能深刻改变股指期货赖以生存的生态环境，引起投资者交易模式的变化，正好在股指期货上市两个月之际，由申银万国证券公司主办，申银万国期货公司承办的创智菁英共享财富—私募基金与股指期货高峰论坛在此隆重召开，希望给广大投资者，特别是私募基金提供一个交流的平台。深入探讨股指期货对私募基金带来的机遇，交流运用股指期货市场的经验，股指期货上市有可能给私募基金带来几方面的变化。
第四私募基金价值投资理念会得到深化，有了股指期货以后，就可以在持有优质股票的同时，利用股指期货对冲掉它的系统风险，从而获得绝对收益。
二、股指期货上市改变私募基金不能做空的限制，之前，股票只能做多不能做空，私募基金只能发觉股票被低估的价值机会，不能发觉股票被高估的价值机会。股指期货上市之后，通过做多低估的股票和做低高估的股票，从而提高产品本身的收益。
三、有了股指期货以后，私募基金的交易手段更丰富，私募基金能设计不同风险收益的产品，提高机构的核心竞争力，股指期货上市对各方面来讲都面临巨大的机遇和挑战，尤其结构时代的来临，面对不同的客户如何整合优势提升服务层次，打造差异化品牌战略，满足客户需要，对期货公司发展模式和业务模式都提出了更高的要求。作为权杖控股的期货公司，申银万国期货一直致力于为机构投资提供专业化的期货服务，申银万国期货依托集团公司的策略，以风险控制为前提，以效益为目标，以市场为导向，以客户为中心，着力打造优质的服务平台。一方面根据投资者的需求，整合申银万国集团公司内部各个资源，利用IB网点、香港的公司以及境外的机构。研究优势，为投资者提供综合性的股，另外一方面在安全、稳定、快捷的基础上，提供包括DMA系统等全面的系统服务，总之申银万国希望通过优质的服务与大家一道共同推动中国金融衍生品市场的发展，最后祝论坛圆满成功。谢谢大家！ [14:32:21] 主持人：谢谢冯总致辞，下面有请中国金融期货交易所的殷总代表中金所致辞讲话，大家欢迎。
[14:32:27] 冯永平：各位专家，业界的朋友下午好，股指期货4月16号成功上市以来，市场运行平稳，投资者积极参与，基础系统稳定，业务流程顺畅，风险控制有限，市场监管严格，期货价格走势合理，期货、现货价格额度较高，投资者结构完善，套期保值业务逐步完善，初步实现了股指期货的平稳安全运行。截至上周五6月18号我们共同进行了42个交易日，总成交金额8.8万亿人民币，日均成交24万手2100亿万，共开户3.5万户，在已开户的客户中，2.9万户客户参与交易，占总快户的84%，日均持仓量现在是8.3万手，投资者参与户逐步增加，日交易量日趋稳定。级差率基本在正负2%之间，期货现货价格价格波动理合度比较高，具备良好的流动性。
我们首先了IF1005和1006的交割，交割日期货价格运行平稳，价格收益较理想，期货，交割率在万分之二点三以内。应该说股指期货上市以来整体运行情况较好，在价格走势合约切换以及交割市场流动性方面已经初步具备和正在显现海外城市持仓的特点。但是我们也应该清醒地认识到市场的发育需要过程，刚刚诞生两个月的中国股指期货市场正在处在市场发育初期，需要广大中介结构和中金所精心合乎，特别是投资者的参与，对完善结构和功能的发挥有着非常重要的意义。在我们已经开户的3.5万投资者中法人机构投资者占整个开户数的3.2%，成交量占1%，法人机构投资数量持仓成交份额正在稳步不成长，以证券、基金公司的法人业务也在增长，但整体而言机构投资者的占比不高，和海外持仓比还有差异，因此我们要大力引进机构投资者参与，完善市场结构，弘扬套期保值文化，逐步发挥市场功能。
特殊法人是机构投资者参与股指期货的重要力量，特殊法人主要包括证券公司、基金公司、CTA、信托、保险等机构，目前特殊法人参与股指期货的工作正在稳步推进，CTA参与股指期货的参与正在发表意见，和今天参会的私募基金关系较大的信托基金参与股指期货指引，我们将加强与相关监管部门的协调，尽快明确理顺相关机构参与股指期货的流程，引导和帮助期货投资者参与股指期货交易。
今天申银万国组织的私募基金与股指期货高峰论坛，形成了私募基金与股指期货共同探讨股指期货的平台，希望大家能够对中国股指期货的发展起到促进的作用，最后预祝论坛圆满成功，谢谢大家。 [14:32:33] 主持人：谢谢殷总，刚刚介绍了股指期货上市的不少数据，分析了特征，总体来说交易活跃运行平稳，总体总结一下运行法人机构和信托等等如何参与股指期货的最新动向，对我们来说应该是非常有帮助，让我们再次以热烈的掌声感谢殷总。
各位来宾，我们知道中国的私募基金发展已经有相当长的一段时间，但是由于政策和法律各个方面还有不少的因素对私募基金的发展有一些交流和探讨的地方，股指期货的推出，特别为私募基金的发展提供了良好的契机，尤其是与中国的私募基金如何发展成为真正意义的对冲基金提供了良好的契机。今天我们很荣幸地请到了上海正大投资管理公司的董事长兼总裁朱南松博士，他会给我们演讲，朱总是最早发现中国资本市场双轨制法人股的投资机会，在2001年出版了战略投资法人股，相信朱总的演讲会给我们带来很大的启发，他的演讲题目是“股指期货时代中国私募基金的发展机遇与挑战”，欢迎朱总。 [14:32:59] 朱南松：各位下午好，感谢申银万国给我这个发言的机会，股指期货时代中国私募基金发展的机遇和挑战，这个题目正好是我们现在研究的一个事情。我们这几年在做私募的发展过程中，实际上感觉现有的私募形式更多的有一种类公募的情况。所以说实际上来讲，股指期货时代来了以后，中国的真正意义上的对冲基金可能具有发展的条例。今天我主要围绕对冲基金，实际上是整个私募基金发展的重要形式谈一下。
我们知道股指期货到来以后，真正意义上的对冲基金在中国有了一个深入发展，把目前私募基金的组成状况给大家介绍一下。从更早的还有一些没有浮出水面，在2004年以前，那种模式更多是一种融资性的模式，当时的私募基金不是完整意义上的私募基金，而是带有一些管理性质的，更多的是以融资为模式，我们知道他们中间经历了三个阶段，这种是以债券回购的模式的第一种模式，后来是券商的三方监管。但是真正意义上的阳光私募，2004年2月份在深国投提出的，这是证券这一块刚开始的时候，我们也可以叫类公募。
二、私募股权基金，在国外一种叫对冲基金，一种叫私募股权基金，私募股权基金也是在2004年，因为中小板或者是创业板出来以后才有的，中小板上市，实际上真正意义上的PE也没有得到很好的发展，现在讲对冲基金，我今天讲的主题主要是对冲基金，要有前提，我们知道国外的对冲基金来讲50%以上都是要用到做空机制，做空机制的前提是股指期货，2010年股指期货的推出，包括融资融券的起动都为整个对冲基金的发展提供了很好的基础。
对冲基金和其他的私募基金有什么不同呢？
按教科书来讲有五大类，但是有不同的分类方法，实际上是从根本上来分的，对冲基金和其他的划分，第一条是做空机制，传统的投资是买入、持有，没有刚才冯总讲的股指期货出台以后才有做空机制，目前全球50%的对冲基金都是采用股市做空机制，第一个是1949年南非的交易所做的，是1964年才发现的，真正的发展就更晚了，但是它有一个前提是做空机制，现在的阳光私募没有做空基金，我们当时在2007年平安做过产品的时候，安排了5%的资金可以用，但是现在由于种种原因期货没有开，正在协调这个事。
二、追求绝对收益，现在有了做空机制以后，刚才讲的对冲基金多数要有做空，在收益保证的前提下降低风险，这样在绝对收益才有可能。
三、杠杆融资，就是要有杠杆，我们所讲的私募这一块没有这个功能，这也是将来对冲和私募现有的模式。我们讲的最早的长期资本公司，LTCM是50亿的起始资本。一般来讲私募管理的规模和实际运用的资金规模有一个陈述。
四、投资标的广泛，这里面还有一个说法是利用很多的技术工具和投资工具。包括将来要进一步发展的衍生工具，权证、期权和各类的产品，这个产品出去以后，和对冲基金有更多发展的机遇，对冲才有可能。这是相对于刚开始才有股指期货。
五、收费模式更具激励效应，现在的阳光私募已经用了这种模式了，现在的公募与基金也在做，也是一种私募的形式。用这种标准来看，现有的眼光私募是类公募，在我们的标准里面大概一个半左右是吻合的，杠杆融资基本上没有，投资的工具也没有问题，现有的阳光私募不是完全的对冲基金，根据我的判断，国内股指期货出来以后，将来阳光私募的形式就会慢慢消失，这完全是一种对冲基金的模式。 [15:04:56] 朱南松：六，私募股权基金在国外也是一种很重要的形式，目前国内中小板和创业板出台以后也是形成了很大的机遇，这一块来讲用这五个标准来讲，收费模式也是对冲基金的模式，也可以用杠杆融资的模式，一般很少用做空机制。
对冲基金其实是未来发展的方向，对冲基金是未来私募基金发展的一个方向，这里面有几个方面，一个是从规模的扩张，发展比较快的是在美国。和2006年的资产管理比是97.9万亿，可能有一些重合，我们可以这么来理解，养老基金、公募基金、保险基金都作为管理的资产，当时的对冲基金是1.5亿，私募股权是0.7万亿，基本上也是大概10%不到。但是它的扩展速度表明是2001年到2006年的发展速度，对冲基金的发展速度是20%，私募股权是40%，保险基金只有11%，公募基金8%，养老基金只有5%，这两个发展还是比较快，和美国2000年开始衍生品大规模发展有关系。2003年的诺贝尔经济学奖的奥瑞克（音）教授研究了一个波动率，靠这个拿到了诺贝尔经济学奖。所以说当时在做衍生品交易过程中波动率是一个非常重要的指标，这个教授把波动率解决得非常透，拿到了诺贝尔经济学奖。
受机构投资的亲睐，机构投资者是本世纪对冲基金的主要动力，越来越多的人对冲基金的发展更加有信心，越来越多的人来选择对冲基金。另外是长期收益，优势非常明显，对冲基金年收益率达到9.5%，同比股票是4.4%和7.2%，这说明对冲基金在美国1991年到2008年的18年实践，年负荷率是1.5%，债券是7.2%。这里面有一个特点，能够相对做到绝对数，这里面的数据可以看到，1991年到2008年这19年期间，对冲基金只有1994年和1998年出现了负收益，股票下跌到1990年到1992年，包括2000年到2002年。股价上涨的年份对冲基金进步上这个步伐。2000年大盘下跌时候有正收益，这个表里面很明确看到对冲基金在追求绝对收益来讲有非常明显的优势。还获得一定的超额收益优势，对冲基金在1985-1989年超额收益率达到18.4%。
谈到现在来讲，中国的私募基金目前的构架是有一些问题的，特别是阳光私募，现在的发展还受到很多的限制，即使阳光私募的发展方向，用美国的标准是有问题的，国外的时间是没有机会把它作为对冲基金来看待。目前一个非公募里面通过有限合伙的模式还是有问题，税收的问题，如果用信托来完成是要过税，主要还是用信托的模式。在500多家里面相当一部分是结构化，私募基金目前来讲还是以相对收益的方法，要求达到获得绝对收益是非常困难的。
所以在股指期货融资融券基础退出之际，对冲基金的发展已经成为中国私募基金发展的很重要方向，目前的方式在股指期货有了以后直接打出做对冲基金的模式。
下面主要讲一讲对冲基金的策略，这个策略，国外的教科书上面总的有一点过，它分了很多的种类，这里面的一些数据还是很重要的，知道哪些是主要的形式。一般来讲，将对冲基金的策略分为相对价值策略，市场中心策略，方向性策略，主要是取决于三大类，当然还有其他类型。运用比例里面可以看到，从2008年看，（图片）淡蓝的这一部分还是比较大的，原来的简单宏观对冲这一块在往下走，这种关系是我们在私募对冲基金的时候，怎么样选择一个对冲策略，从运用比例来讲，还是以多策略为主。
在我们国内目前可运用来讲，多空策略来面还是可以的，还有期货策略、股票策略，如果要完全展开来发展的话还是有问题。
对冲基金如果发现市场相对强弱的话就可以找到一种对的策略来进行投资，所以我们在座的每一个人将来都可以做对冲基金，如果你募资到多少钱就可以，把你对冲的方法、策略给客户讲清楚，用实证证明你没问题，就可以发展你自己的对冲基金。
目前国内对冲基金发展，一方面，对冲基金只有股指期货出来以后，才有可能大规模地发展，真正意义上的对冲基金才会出现。我们目前来讲，从组织形态来看，国内这一块还是有很多局限，一般来讲，国外主要有三种形势，公司制、集合信托和有限合伙三种。我们刚才讲的，这个里面三种组织形式的比较来看，集合信托还是主要的形式，在中国目前主要是采用这种，因为中国的信托也是专有的，所以对我们做私募的来讲可能有一些问题，我们的收益中介相当一部分是给信托公司瓜分了，国外是有一定的差距。但是各个地方的差异非常大，主要还是靠地方财政的返还来抗平所有的差距，在中国讲发展的这种局限还有几个方面：
一个是期货账户的开户限制，银监会、证监会打账，导致了期货账户停开了半年多，我们如何再去发展新的私募产品就没有账户，到现在已经半年多了没有解决。
二、信托期货账户的开户的限制。银监会正在采取措施，如果没有这个，将来用信托期货的话也没有可能，将来还必须要走有限信托的方式。如果国家税务局把这一块不同于信托的话，可能对信托的平台模式、发展对冲基金的模式具有很大的限制，还有刚刚讲的有限账户的模式，这也是税收的问题，中国在资本这一块没有资本税，但是在企业税这一块，包括收益税、累计税这一块还是非常高的。
最后一个问题是整个工具缺乏的问题。这个可能还需要中金所、期货交易所提供更多的衍生交易产品出来，目前市场的金融危机的背景我们不能对它有太多的期望，总体的观念就是一句话，对冲基金是未来私募基金发展的一个重要方向，谢谢大家。 [15:05:21] 主持人：面对股指期货推出以后，难得的机遇和挑战，朱总从私募基金的发展方向和它的内涵，积极对冲基金的策略，未来发展的局限性等等，不同的方面阐述了私募基金在复杂的环境下如何内外兼修，掌握现在，把握未来，做了很好的演讲，我们再次感谢朱总。
我们知道股指期货推出之后，为证券的现货市场提供了很好的风险管理和对冲的工具，也提供了很好的通过套利来赚取无风险利润的机会，也就是以前在教科书上期货的模型已经不再是纸上谈兵，尽管股指期货上市不过两个多月，但是市场上的套利机会还是频频出现，下面有请上海富晶资产管理公司总经理王林先生为我们做“私募机构与股指期货的期限运作”的演讲，大家欢迎。 [15:06:13] 王林：各位领导，各位朋友下午好，股指期货上市有两个多月了，刚刚朱总讲了一些私募基金和股指期货的关系，我觉得我们有一些体会，大家都认为股指期货推出以后，带来了一个新的模式，新的机会，为什么股指期货推出以后是一个机会，对市场有什么影响。股指期货最大的功能就是能够做空，问题来了，为什么要做空呢？有没有必要做空呢？我觉得如果对这个问题不给予一定的研究，我们难道是为了做空而做空吗？我想应该不是的，所以我可能先绕一点，给大家汇报一下，我们对现在市场的认识，首先我这里先给大家汇报一下宏观金融的数据，这些数据主要是取自于央行的网站。
这些数据分析的结果，我们研究下来有一点担忧，大家可以看到这个表，这是储蓄存款的活期比例关系，1999年定期的比例是75%，2009年的时候，这个比例降到了61.4%，实际上到四、五月份的时候，这个比例已经是到了60%了，我们做了一个合理的外推，如果这个趋势是合理的话，按照这个斜率，大概到2015年的时候活期占到整个储蓄的比例是48%，这个数据孤立来看也没有什么，但是结合下面的数据，我们认为有一点问题。这个数据表明了我们企业的存款在整个的银行体系当中的比例，从这个数据来看，银行存款的比例是增长的，或者是比较偏高的，它的一个意义是什么呢？我们理解可能是银行资金过渡向大银行倾斜的一个标志，为什么呢？中小银行如果贷了钱再把它存到银行，然后再不花，这个是不能解释的。
这张图是中长期贷款的关系，大家可以看到1999年的时候这个比例是25%，到了2009年的时候已经上升到了55%，如果这个趋势继续下去的话，我们外推到2015年中长期的贷款可能会占到70%。刚才前面的图和大家汇报了，我们的活期比重到2015年是48%，如果中长期贷款继续的话是70%，大家感觉到一个什么问题呢？资金来源和运用的期限的严重错误。这里面有一个新的指标，中长期贷款和定期、储蓄存款的比例，这个比例在1999年是0.53%，也就是说存100块钱，贷款是53块钱，到2010年是1.4%几，推延到2015年是1.7%，如果是1.7%的话，我存1块钱的定期，虽然我贷出去了1.7块的中长期贷款。这一组的基本数据给我们一个启发，或者是给我们一个认识和判断就是我们的金融系统，金融结构正在趋向一个严重的失衡，而且失衡的趋势是非常明确的，也是非常明显的。
这个和我们讲股指期货有什么关系呢？是非常有关系的，就是我前面讲到的为什么要做空，为什么需要做空？是因为我们整个金融的体系已经显现了某种潜在的、巨大的风险，上面的数据说明了这一点。再深入地分析一下是什么问题呢？我们有一个总结，我们的金融体系严重向渐接融资倾斜，有一个新的数据，2009年的时候银行体系的贷款余额达到了2.4万亿，我们的股票融资是多少呢？1999前的10年大概是两、三千亿，1999年到2009年融了2.4万亿，合计是2.7万亿，银行贷款是40万亿，这个比例严重不匹配的。我们了解到美国占到了70%，日本是50%以上，如果我们呢？2.7万亿对40万亿，这个比例不值得一提，还有债券，我们债券市场喊了这么多年，除了银行债券市场有一定的规模之外，企业债券市场也是不值得一提，数据及其有限。 [15:06:26] 王林：这就带来一个问题，整个金融的结构向银行体系过渡倾斜，间接融资占的比例过高，直接融资比例微乎其微，这是一个很尖锐的矛盾。第二个比较明显的矛盾是，我们买股票的热情很高，可都买不着，为什么呢？创业板到中小板下来大概平均是千分之二自由，这就带来第二个矛盾，股票投资需求非常很大，但是供给很少。
这就带来了第三个问题，股价很高，股票的投资回报很低，这都是相关联的。我举过几次海普瑞（音）的例子148发行，最后50个亿，有的说是超募了2000个亿，这种过渡的超募说得过渡一点和抢劫没有什么两样子
这些当年还有很多的矛盾，我觉得造成这些矛盾到底是什么原因，我们在对市场待的时间也比较久，我们也有一些体会，想给大家汇报一下，如果不对请大家批评指正。有三种管制，第一种是价格管制，中间我们改了五、六次，从定价发行到市盈率发行到现在的使用价，价格上略有松动，但是总体来说还是管制。第二是数量管制，到底发多少没数，大家可以看到年度之间极度不平衡。
第三是最不可思议的管制，我把它描述成为闸门管制，什么时候能发股票，什么时候停止发股票没见得有标准，没见得有条件，什么时候停呢？市场不好了，什么是不好呢？低于多少市盈率是算不好了？突然有一天新股停止发行了，突然有一天新股可以发行可以调材料了，我觉得这个对市场的稳定、健康发展是非常有害的。新股一会开一会停也有几次了，但是到底哪一次决定是该开还是停呢？我没有弄清楚，在座的有没有人指教一下这个是谁决定的，好像很抽象，这个对市场的影响很大。说到底，由于审批的那点好处，地球人都知道，造成的后果就是股票不是圈钱太高了，对经济建设没有起到太大的作用，搞了20年了，最后没有钱去处置，这个账很不划算。由于这个问题，因为融资发得太少，迫使金融结构过于倾向银行的金融，使得我们的数字过于失衡。
大家想一想去年一年的信贷增量是10万亿，股票20年增了2万亿，10万亿和六、七万亿，明年能不能放下去，第一，世界经济的复苏是曲折的，对外需没有那么强。政府投资还会不会投下去，地方政府的融资平台带清查有没有问题，到底有多大问题也不清楚。甚至一些银行贷款也学聪明了，通过资产回购的信托计划，把它巧妙地转移到银行的资产负债表以外去了，估计也有一、两万。这样算下来我们现在的存贷比有没有问题？我们觉得可能需要斟酌，不能武断地说一定有问题，前面看到一些银行对房地产市场的调整所做的压力测试，我可能研究不深，就觉得有点纳闷，在银行所做的重度30%下跌的房价情况下，银行的不良资产增加了0.5%，按照这个确实我们估计一下，就是说跌了40%不到1%，跌到70%可能就没有问题了，这个恐怕和我们的常识和基本的判断差得太远了，我没有弄清楚，我不知道跌到50%的时候会不会受到影响，现在银行都在融资，已经批复的是三、五千亿，是不是还有我们不知道的情况？
讲了这么多无非想说明一个情况，由于IPO的三层管制，改革开放30年的一个败笔、一个倒退导致我们的金融结构过渡倾向银行，直接融资严重不足，现在已经到了严重失衡的程度，这种情况下银行的贷款不能大幅度增长，经济增长需要融资的时候，我们是不是要迈出真正的步伐？我在想，如果我们的直接融资有一个大踏步的推进，在一个月前，一个小座谈会我听到了从公募出来的私募基金里面也有一个感慨，现在所投的标地太少了，创业板一天发个50支就可以了，我觉得可以符合上市公司不低于一万家，为什么只发少数那几家呢？如果这个方面来一个突破的话很难，没有那么多超募了阻力很大，如果从全局的角度来说改变直接融资做低。2007年全国金融工作会议文件里面已经写得很清楚，叫大幅度的提高直接融资的规模和比重，遗憾的是这个文件没有说规模是多少，比重是多少，我听说今年下半年或者是年底要召开第四次全国金融工作会议，我相信到时候对金融规模也好、比例也好给一个指标，有5年规划说我们达到30%，10年规划是50%，如果这样的话，我相信过去由于管制供给所造成的制度性、体制性的议价可能就消失了。 [15:36:27] 王林：前两天创业板的股票跌得很厉害，这显然是过高估值了，我相信会有一个回归，所以讲来讲去，由于我们的金融机构、结构面临相对失衡的局面，带来大家管制的、习惯的高议价就来了，有可能会下跌，这能不能说明2500点左右股票还是占不住，银行股这么便宜了还跌？能不能解释这样一个理由呢？我只能做一个问题提出来，也向大家请教。
这种情况下我们做投资，应该要谨慎，股指期货推出来了，我们为此做了一、两年的准备，大概准备了三件事。
一、交易系统，我们瞄准的是股指期货的期限套利，这是要花点工夫的，当然不是最花工夫的地方，最花工夫的是第一要注册有限合伙，这是很麻烦的事情，没有工商局知道这个怎么办，包括名字怎么起。第二个事情的周折更大了，你的合伙怎么开例证券账户和期货账户，原来的开例里面没有合伙，好在去年年底这个问题已经解决了。关于股指期货的期权套利的模型主要看看它的利用模式，它主要是利用期货和现货的价差，买入低价的，卖出高价的，这个道理非常简单，这里面有一个技术问题，这个问题是你买入现货怎么买，有各种不同的策略，我们是一个笨的办法，也就是照着沪深300的权重，也有用75%的180加上25%的深圳100ETF，应该也是一个合适的现货标准，但是它的问题是偏差、误差会比较大一点。
这个图表我们看一下，我在股指期货第一天的时候做了一个交易，我们按照期货价和现货价的区间，实际上是把区域分成五块，可能是比期货还高，最终市场的发展比期货开仓价高，或者和开仓的期货是一样的，或者是鉴于现货和期货之间，也可能市场的运行是在现货开仓的价格之下的。这五种情况和我们交易之前也做了一些模拟，这是一个简单的示意图，有利于我们大家理解这个事情，如果在这个点位建立套利以后市场上升了怎么办？结果二，如果和这个期货是平盘的怎么样？结果三、结果四、结果五无非想表明市场在套利之后，现货的运行是涨还是跌，到了期货的交割日之后，都会趋于收敛，这个时候价差所带来的空间就是套利空间。
理论上是如此，从我自己实现的交易来说大体上实现了这个目标，为什么是大体上呢？还有很多技术的问题，比如说冲击成本的问题，还有一些停牌，昨天还有10几20支停牌，前天更多。
我们找了一些台湾的数据，我们看到报告人有专题讲到台湾，所以不具体说，包括香港市场的情况，日本市场的情况我们做了一些调研，现在做期限套利已经集中大概10几个机构占到市场大部分份额。沪深300指数期货推出之后，从4月16号到第一个交割日是5月21号，曾经出现过价差比较大的情况，最多有100多点，曾经在5月的4、5、6号出现过收益40%和50%的情况。从6月份开始，价差是趋于稳定的，这也认定了殷总所说的市场是在稳定、健康地运行，我们的体会也是，现在很难遇到不合理的价差。价差是一定存在的，为什么呢？如果市场是上升的，远期合约按道理应该涨得更多一点。6月合约套利的收益已经低于5月合约，大概10-15%左右的套利机会还是存在，或者说存在的次数比较多。
这几组图是4月16号5月合约的，它的价差图可以看到27号曾经出现过很大的价差，这张图是5月4号开盘的时候出现过大概90点的价差。通过股指期货的期限套利，它提供什么价值呢？我讲的是这个结果，这个结果是股指期货推出之后市场下跌了大概20%左右，我们做期限套利，累积了大概4%左右的收益，这个不值得一提，但是我想如果相对于整个市场下跌市值损失上万亿，甚至几万亿，甚至很多基金损失20%左右的话，不仅能够保持实力，还可以有所盈利，我是认可这种模式的，从实际操作来说也可以达到这种目的。
大概是这种情况，给大家做一个汇报，谢谢大家。 [15:37:33] 主持人：谢谢王总精彩的演讲，刚刚从富晶资产管理公司对股指期货的推出所做的准备公司，两、三年也是做得很艰辛，从交易系统的准备、合伙的方式、开例账户等等遇到的问题，特别分析了一下股指期货的套利期限、模型、原理以及富晶资产管理公司本身在股指期货推出之后短短的两个月做的尝试，取得的套利方面的业绩非常精彩。再次感谢王总给我们带来的影响。
各位来宾股指期货的推出，我们知道之后国内的金融市场正是进入了一个新的阶段，这阶段应该基于股指期货的推出带来的产品设计可能在风格方面更能体现差异化，收益和风险也更具有特性，以及会出现一些跨市场、金融工具、地区的产品，在股指期货推出以后对产品的设计将更具有创造性和挑战性，股指期货的产品化应该从哪些方面展开具体的方法是什么，下面我们有请申银万国证券研究所的分析师提云涛博士做“股指期货与产品设计”的演讲。 [15:38:05] 提云涛：大家下午好，很荣幸在这里和大家汇报一下股指期货产品设计的研究，其实股指期货出来以后，这是一个基础的金融工具，除了做方向性的投资之外，是不是还有一些可以由其他的投资方式，从投资方面来看的话有更多的选择，其实他既然是一个基础的金融工具，可能和以前的方式出现之后就会改变我们很多的策略，比如说他可能黑出现一些收益。我们看到其实海外也有一些人在这样做，比如说自助化的增强，有人会说我有其他方面的投资能力，我们也可以用期货做投资，因此我们可以把股指期货理解为既可以实现收益，也可以实现增强性投资的策略金融工具。
首先我们看一下上市以来的情况，其实这个可能关心股指期货的人已经很熟悉了，成交量这个市场上确实比我们想的活跃得多，我们原来想的成交量比较小，后来发现这个市场的参与者还是很活跃的，因为一度放大到40万手，从合约的分布来看，可能觉得过于活跃了，但是我们看成交量来看，基本上当月合约和下月合约是占有利合约，我们看之前最开始的三周是当月合约是主力合约，过了一期之后下月合约是主力合约，这个成交量基本上和海外股指期货的成交分布有比较相似的特征。
刚才前面的嘉宾已经提到了溢价率，现在溢价率在逐渐回归提醒，我们看到回归6月份以后已经回归到比较合理的水平。大家可能会关心投资者，有人会问是不是个人投资者，有人提到机构比较少。如果我们仔细和投资者沟通的话，我建议大家关心这个问题，什么水平呢？个人投资者的水平并不低，即便是有机构也是由一个一个的个人来组成，如果这个个人投资者对股指期货有一个比较深入的基本研究，其实他的一些表现就等于是在做一个机构的投资。
相对来看的时候，如果我们从议溢价率来看相对比较合理了，有点类似于成熟市场的溢价率的情况，它的分布比较成熟。我们首先想要的是公募基金，它主要是做一个投资效率的管理，我们从4月份的会议上已经做了一个系统的阐述，基本上做提高投资效益的比较多一些。还有一个是成熟以后做的比较多的，我们发现β增强的比较多，这个时候如果我们考察一家美国的公司会发现，基本上它的舱位是多头，多头就以锥它的β在增强，股票类的基金主要是在β的企业，如果要超越α是很难的。这是成熟以后一般的共同基金的利用，我们在做产品设计的时候，只不过在原来的基础上把我们的产品做一些改进，我们想到是不是我有更多的来实现，比如说绝对收益，这个是在股指期货出来以后对我们这个市场的投资做的最大改变。因为我们之前做投资或者是做投资咨询的人遇到最痛苦的是。你牛市的时候要赚钱，熊市的时候不能赔钱，不赔钱可以不投资。其实我们发现，如果是事先知道后面是熊市和牛市的时候，这个投资就非常简单了，有人可能会说在6000点，6000点不高，跌到1万点的时候有人会说会不会到1千点去，这个还是很难的。如果我们对股指期货做一个研究的时候，确实股指期货出来以后我们可以实现绝对收益，因为我们可以利用股指期货两个最基础的特征，一个可以双向交易，一个可以做空一个可以做多，可以用少部分的资金，用20元翘动100元，对我们的绝对收益提供了基础。
还有一些海外对冲基金，比如说可转换的套利，事件驱动的套利、期限套利等等，其实这些都是可以选择的策略，基于这些策略可以设计出相应的产品来。大家可能关心更多的是期限套利和α对冲，前面的演讲嘉宾也提到了，后面的演讲嘉宾也会提到。关于期限套利的整个策略，我们会想到期限套利大家讨论更多的是怎么来复制现货，刚才提到怎么复制这个方法，一个是用ETF来复制，还有一个是完全复制，还有一个是不完全复制，我用抽样来复制。从总体里面抽出50支来做一个组合，做一个现货组合，这样的话交易的效率会比较高一些。
其实我们可以发现，ETF复制的时候一般会想到用50或是100，或者是180或100，或者是沪深100和沪深300，有了股指期货以后，我的投资就不仅仅限于股票，为什么有多支ETF的时候为什么只选择2支，我们可以选择3支，我们做一个模拟的时候，如果我们把50、180、100加起来的时候和客户的差会更小。我们的现货要跟踪最小，其实这个时候我们可以发现可以多一些选择。
大家做投资的时候，如果沿着这个思路来扩展下去，可能我们还可以有另外的方法，为什么我们非要选ETF组合，我们可以选ETF和股票两个加在一起，如果它的拟合程度更好的时候。这是ETF的复制里面。
还有一个是我们讲到的现货的选择，为什么会提到现货选择呢？因为现货的选择相对来看的时候，它可实现的交易效率会更高，因为我们做过一个研究，比如说ETF如果我顺时，比如说在5月份的时候购置一个现货的组合，其实我可以实现的套利是现货的是多少呢？大概只能实现100万到200万。如果我抽样复制80支股票，我们会发现，我可以实现的现货的组合，我把最不好的这一支成为我们的上线，平均也可以达到700到800万的水平，这种情况下我们可以看到从顺时成交额的时候是原来的8倍，如果我不考虑成本的时候大概是这样的。所以这就是为什么沪深300的指数来做一个复制，如果我选定了80支股票之后，这80支股票的流动性能不能延续，是不是原来设定的权重是正确的，这个是我们要考虑的，基本上通过我们的研究会发现，第一，流动性最起码有一定的连续性，它的特征并不会出现今天成交量很大，明天没有什么成交量，相对来说有比较高的相关性，因为我们做研究的时候发现它的相关系数还是很高的，它有这样的特征。
这是期限套利里面的现货选择。还有一个是大家可能会想到的是什么呢？随着股指期货越来越成熟，溢价率越来越低，可能没办法来满足投资者对投资收益的要求，想到我是不是可以考虑做α对冲，其实做α对冲的时候，我们研究A股市场会发现，确实我们可以用统计的方法，因为美国人对现货选择的方式有差异，如果我们按照统计的方法的话，确实能找到这样的组合，虽然它不一定每个月都能一定能跑赢市场，至少每个月平均下来可以跑赢市场，而且有收入。 [15:38:45] 提云涛：这个是我们2009年的一个模拟量化组织异常收益的情况，我们筛选出大概是100支左右的股票，我们做一个模拟的建仓，到下个月的月底再做一个调整，逐月的我们就会发现，确实有一个比较好的收益，我们会发现有两个月收益是负的，为什么呢？既然是统计就是基于概率的，既然是概率就是什么事情都可能发生，不能保证每个月都是好的。如果这个组合每个月都有一个点，接近两个点收益的时候，如果每个月都有超过两个点收益的时候，对冲下来一年是9-10的收益，如果100%的保证这个影响也会起来。所以超额收益其实具有不稳定性，这个东西确实在去年的六、七月份是保护市场的。
当然我们在做α对冲的时候要考虑，有两个指标，一个是每个月平均的指标，还有一个是把每个月的平均加在一起，假设我买一个组合，一直从年初到年底的时候，我们会发现什么问题呢？这两个数值加在一起基本上没有问题，它其实要远远地小于什么呢？要要于这个组合持有的操作水平，这个可能大家在做一些测算的时候要讲到，买入、持有的超额收益，并不能等于α对冲的收益，实际上你在做融资，中间没有做任何的调整，这个时候要特别注意，月平均的日常超过的收益和日常收益加在一起，这个才是α对冲的时候真正的收益。有的超额收益我们发现，其实北京的超额收益非常高，但是每个月加在一起的时候它的收益会降下来，因为后面买入持有期是有风险的，如果我们不做风险投资的时候可能会比它要低，这个是我们做α对冲的时候要考虑的。
我们有3支ETF的时候可能会做3支，市场除了股票以外还有其他的品种，比如说债券，因为转债在熊市中是明显跑赢市场的，以前转债的规模比较小，现在转债已经到500亿左右了，而且还在增加。当然转债股我们要考虑一些特殊的事件，修整对转债是有提升的，还有一个是波动率。债券转债对股票的流动性明显要低，这个是我们要实际考虑的问题，但是随着转债市场规模的扩大，这些都不是我们要担心的问题。 [15:48:58] 提云涛：其实α对冲、期限套利之外，还有事件对冲，这可能是我们很多投资者关心的，因为很多人去拿增发和交易，自己是折价拿的，既然是折价拿的，我如果在股指期货上做空的时候就可以获得一个收益，为什么呢？因为多个组合，多个股票形成一个组合的时候，我们做一个简单的例子，比如说分发，我们发现长期持有做股指期货对冲不担心熊市和牛市的问题。大宗交易更频繁，如果能拿到收益会更高，它的折价率可能只有5-8%，如果是频繁交易的时候，我们可以发现确实可以实现这个收益。如果我们在1个亿的时候增发，可能5000万的时候就进去了，后面的5000万这个组合可能就脱离了大海，这个是我们应该做投资之前需要考虑的问题，这是绝对收益的情况。除了这个绝对收益之外，我们还提到一个增强。
增强其实是股指期货给我们带来的一个全新的提示，为什么我们会这样讲呢？之前也提到，比方说我们现在发现通常的指数增强性的基金，我们通常有比较强的选股的机会，我能选择股票，这种还是限制到股票投资，当出现股指期货之后，我们会发现非常有趣的现象，突然有人说我的固定收益能力比较强。我的投资能力要超过市场平均水平，一个债券投资经理说他收益的一年可以超过6%，这个时候债券投资基金完全可以做增强准备基金的事情，本来是一堆投资股票的竞争，突然冒出来我只懂债券，他跑出来说我比债券的指数跑得要好，这种产品其实确实是早就有了设计者，这个产品的起源是债券大王和原来的一个诺贝尔经济学者谈了以后想出来的一个产品，这个是什么呢？这是用绝对收益来增强的时候，我们发现整个金融市场的局面变了，本来是一堆做股票的人来竞争，突然发现做债券的人进来了，当然它是跑数值的，至于为什么会这样就不说了。
其实除了几个分项之外，债券个股票，其实绝对的时候，期限对冲或者是α套利完全可以换一个方式，因为本身是一个绝对收益加一个风险投资。这个是对这些产品多样化的介绍。这后面都要考虑一个问题，因为整个的投资非常简单，我们要考虑各种细节有没有风险，比如说股指期货里面我们会想到期货是有保证金风险的，这个是我们要考虑的，其实期货里面并不是强制停仓的风险，还有一个过渡性的风险。平仓是我们的管理没有起来，建仓是当发生系统风险的时候，为了保证期货的运行亏本的人少亏一点，赚的人多一点，但是这个只是对期货适用。前面讲了期货和现货有差别，但是有可能出现我在期货上赚了，在现货上亏了，这个是我们特别需要注意的。
我们说溢价率，它可以波动，向下波动的时候可以让我们体现实现策略，提前结束，有的投资者在4月份的合约里面首先的收益是4-5%的收益，一个月可以首先这样的收益，但是如果他上升的时候，这个时候可能需要我们追加资金，因为溢价率有可能不是一直收敛的，还有可能扩大的。还有一个是不同月份的期货出现不同的差异，还有一个是利率分红，我们发现股指期货里面还有一个风险，所有的风险是投资期货的风险，如果我建仓时间是10天，到期10天的时候，可能中间去拆借的时候，3天、7天，第7天的时候有新股发行，这个时候拆借率不大满市场去找钱，如果你缺钱融资的困难就会出现。我们的定价会出现什么呢？分红是我们正向套利或者是对冲的收益，但是我们会发现分红有一个时间的特征，比如说4月份到8月份是分红最集中的时候，我们发现有一些月份溢价率比较低，可能是因为分红的原因。
还有一种是稳定性，我们前面提到抽样复制的时候，我们抽样的组合或者是α对冲的时候现货的组合都是基于一定的模型来得到的，这一种模型的稳定性要特别考虑，我的报告就到这里，谢谢。 [15:49:10] 主持人：提博士把股指期货在增强的过程中如何实现产品的多元化了精彩的演讲，特别值得大家关注的是创新金融产品的动因，股指期货推出以后对金融工具未来的时间和空间里面给了我们很多创新的机会，不仅是在产品的设计方面有很多的作用，另外也会有效地改变目前金融产品的同质化的局面，我们再次以热烈的掌声感谢提博士的精彩演讲。
下面10分钟的茶歇。 [16:22:36] 主持人：我们知道股指期货推出之后，投资非常踊跃，投资者在参与投资的过程中，希望绝对收益，所以不管大势如何，不管股票市场的现货如何，每年都希望有一定的盈利而不是亏损，所以有了股指期货这样的对冲工具，追求收益也不是一个不能完成的事情，在申银万国公司举办的第二届衍生品论坛上，金融衍生品部副总经理檀向球博士给我们介绍过六种模式，也被市场上广泛传播，今天很荣幸请到时候檀博士，请他为我们介绍股指期货运行两个多月以来的情况，今天拿到的册子PPT里面有檀氏48条“铁血军规”，里面有很多空白的，是檀博士要现身说法，把这个一一呈现给大家，下面欢迎檀博士以股指期货对冲交易实战展开他的精彩演讲，欢迎檀博士。 [16:22:59] 檀向球：各位来宾下午好，股指期货4月16号到现在在运行正好两个月，这个报告我们在外面也讲了很多，今天下午的主题主要是从机构的角度怎么考虑股指期货，怎么来运用股指期货，特别是作为申银万国，我们也是一个相对一个大的机构投资者，我们怎么来用股指期货和大家交流一下。
我主要是考虑对冲用户，股指期货不要把它神秘化，有了股指期货，我们这个市场今后如果你用了股指期货，做股票的把期货作为你的一个策略、对策，那就无所谓今后的牛市还是熊市了，你的资金使用效率会大大提高，你的盈利模式也会大大提高。原来做股票可以不考虑股指期货，也可以不关心股指期货，但是你想在这个市场上做得更好，或者说改变你原来做多股票盈利模式的某一些缺陷，你必须考虑股指期货的影响，用好股指期货。所以从我机构投资者，或者是从基金经理的角度怎么用股指期货，会产生一整套全新的盈利模式，我今天主要讲两块。
一个是从交易的角度来看股指期货怎么来用。第二从产品设计的角度。
对冲业务我主要讲四块，在这之前我主要把大势讲一讲，这一块是基础工作，我是09年1月23号大盘进入牛市，这个牛市结束是1月底，大盘在2000年结束的时候，确立结束的时候大概在31000点左右，这个就意味着结束了。这个是上升指数。中小盘指数，你可以用中小板指数来做分析标的，这个起点也是09年1月3号，结束是在上个月底正式进入了熊市。大盘进入了熊市，中小盘也进入了熊市，后面的时间可能会很长，等会到后面我会详细解释，为什么你认为是牛市就是牛市，你认为是熊市就是熊市。但是从大的概率事件，从我分析的体系当中，牛市的起点或者是熊市的起点，在过去的20年当中一次没有发生错误，大的事件发生的错误是很小的概率的事情。牛市的起点或者是熊市的开始，从3200到现在的已经是2500了，这段时间很长，从1月底到现在应该是4个月到5个月左右的时间。到目前这个点位，熊市当中有胸市的交易策略，从盈利的角度来说无所谓牛市熊市关键是把这个策略用好。
在这个点位上但凡从3200掉到现在，这一拨的下跌我从上个月6号开始看冲，4月15号股指期货推出前一天，6个指标开始看冲，一直到现在还是5个指标看冲的，只有一个小指标是看多的。这个从3781到2481，进入到小反弹周期，为什么这个小反弹这么弱，从6月19号到时候现在已经是3个交易日了，两个短期指标是空，只有资金链的短的指标是多，这次访谈这么弱能进到3%的沿线已经很好了，这个弱也很正常。这个小反弹什么时候结束，到7月8号上市，可能是在中旬结束，沿着他原来的趋势直接往下走，可能这个会直接往下拓展。在这个结骨眼上如果你放空的话，冒政策的风险是非常大的，如果你从4月16号空盘到今天也没有关系，少赚点，如果你前面不是空盘现在做空的话这个风险很大，什么时候可以做，到7月8号或者是15号再做。这个做空可能到政策的趋势去做，政策有一个点位也有一个判断，不能完全凭感觉，对具体点位的判断，按照我的分析体系，当然我是做趋势的，在大的历史的底部部分是顶部，我用上交所直接公开的数字，这个指数的市盈率反映了一个估值，它有一个线，不管是低还是高。每次历史的大底是在13-15倍，有的时候过了15倍就不跌了，最低是在13倍，不管是94.325，还是1996年初发布的那一次行情，还是519行情，还是998这是05年的行情，它历史的大点就是13- 15倍。如果按照这个标准我们测上升指数，如果15倍的话，这个历史大概是2200-2300这个区间。如果15倍守不住，13倍大概是在1800-1900的曲线。
所以这样大家心理有一个数，如果中国经济不崩溃，1800肯定可以去买股票，但是什么时候涨不知道，底部3月顶部3天，底部的时间是很长的，最起码要3个月，到时候必须要赚钱，历史的大顶它会送钱给你，如果你相信中国的经济，可以买股票。如果一直大跌到15倍也有，但是如果到2300左右，这个数字也有可能，30%的概率是2300守住，70%的概率是1800守住。小股票刚开始跌，还是需要清空的，因为它的很多股票都是在8000点、1万点涨了五、六倍。不要说它业绩好、成本高，有产业支持、区域支持，这些都是做股票的点，不是你趋势的点，一旦市场大家都反映过来的话后知后觉者都完了。他从两元吵到二十元都是用这些消息炒出来的，现在这些消息完了就不用这样玩了。现在中小盘进入熊市了，要继续看整体操作面临的风险非常大，宁愿等待历史大跌到来，或者是等待牛市开始再进仓，为什么每时每刻要赚钱呢？这是不现实的。 [17:13:52] 檀向球：这是从股票来讲，如果从股指期货，这个盈利模式就无所谓了，牛市也可以赚钱，牛市做股票，熊市做空。不同的世道用不同的策略，把它的用好相对的风险就比较低，收益就变成一个常态的收益。前面讲的是大势的情况，现期的操作。
下面我进入PPT的正题，对冲业务，现在的开户分成三个账号，一个是投机账号，一个是套利账号，一个是套利账号。我们以香港和台湾为例，他们的投机账号的交易量是占了50%，这个账户里面做的交易量对总的交易量的贡献，套期保值账号里面香港是36%，台湾是25%，套利香港是44%，台湾是25%。我们现在预估，这个数据现在拿不到，投机最起码99%，套利是0.99%，套期保值有一些。今后各类股票投资主题都进来了可能会改观一些。但是套期保值和套利在国外，这个套利不是期限套利，所有的套利都可以搬来，可以做α套利，它的溢价率和折价率大概是0.1%-0.3%，把期值的价格和现货的价格对在一起，溢价率大概是0.1%-0.3%没有任何的套利空间，已经持续很长时间了。为什么还有交易量呢？是从α套利和市场中性的交易账户和交易量，这个还是很大的，因为现在大量的交易量还没有进来，如果进来的话，做市场中性策略的交易量非常大。而且α的套利是一个名词，每一个做法都不一样，相互不打架的，可以发展成几十种策略。
套期保值不一样，有多种套期保值，套保不是做主动性的套保，应该做主动性的风险管理的交易，它是一种常态的模式，它的交易量也有。有的客户问牛市中也有人做套户，它的交易量是零，套保是一种主动的风险管理，不是被动的。我们理解投机、套保和套利要更加灵活地理解，不能扣字眼，如果扣字眼套利是没有的，这是机构的三大对冲业务的分布情况。
这个市场我做一个展望，我希望看到一个中期的，到2012年整个市场的股指期货交易量是23-25万亿，现在还有在上市，到2015年股票市场大概是35-40万亿，股指期货的交易量两年之后应该能到达1万亿左右，这个是和很多业内同志讨论的。1万亿的日均的成交军额，这三个月应该可以到达20万-30万，可以造两、三个A股市场，它是T+1的，股指期货市场是T+0的，它的市场的交易量再造几个A股市场，有这么大的市场，大家能来听这个报告，也是看到这个市场的潜在力量，不要小看应该大看这个市场。这么大的持仓量，这么大的成交金额，我们的期货在里面怎么玩呢？这个对A股、期货市场、股票市场是什么影响呢？我们必须要关注。
第一，作为机构，它的策略是指数化投资，把股指期货作为指数来交易，它既可以做多，也可以做空，另外可以杠杆，可以放大，但对机构来说杠杆可能会差一些。在我这一块最多是使用化，如果做大的话，最多使用1.5倍的杠杆，如果我今天做多做亏了只亏1.5，如果赚了就是1.5的杠杆，我不需要它6倍的杠杆。因为杠杆越大，你的策略也不一样，所以杠杆不需要太大，用1.5倍已经足够了，因为你已经多了一个空的方向了，盈利已经多了一倍了。
什么时候用杠杆呢？100块赚了20块，变成120了，这个把杠杆提高了1.5倍，长此以往，我相信这种模式肯定比做多股票有很大的有时。第一，它是常态的盈利模式，做股票要在牛市，不管是个股模式还是大盘的牛市才能赚钱，股票做得对我来说还是一种非常态或者是半常态的盈利模式。但是有了股指期货变成非常态的盈利模式。关键是怎么做？大波段，关键是你交易的原则和模式怎么来判断，看多买股指期货，看空卖股指期货，但是你买卖的决策根据什么，有的人凭感觉，我是研究金融工程的，我是用统计的方法建立数量化的分析体系，从三个角度，一个是从基本面来看大盘。一个是短期参数一个是中期参数，这两个参数决定了在大的基本面不会犯错误，在拐点上能够把握得住，短期参数和中期参数到底有什么关系，中期参数，我是基本面，因为基本面是决定股指本质的东西，你要把这个把握住，不要看价格暂跌，表面的东西要关注，本质的东西要关注，本质的东西把握住的话，很多东西要解决，中期的参数重点看三个指标。第一，工业增加值，每个月国家统计局会公布给你的，二、发点量，第三，GDP的数据利用国际商的券商研究员，他们对未来3-4个季度的GDP的预测，把历史数据和预测数据结合在一起大的拐点你也不一定会做。为什么去年的1月23号确立了牛市的开始，实际上从2008年底12月份的时候，GDP的增速2009年1季度GDP进入到下拨的底了6.5%，因为股指和宏观经济是提前3-5个月，已经告诉你。第二，发点量，工业增加值是08年11月份见到最低点，12月份慢慢起来，因为这种数据不会，外面的人也没有办法去掩饰，因为这是反映工业的情况，而且它的抽样比较大，很难去隐藏什么东西。好像11月份已经见到了08年下跌以来的最低点，12月份马上就往上走了。短期参数是看CPI、PPI，还有利率、汇率再加上M1、M2综合来看，从08年12月份都见底回升，因为它的趋势不是随便改变的，从08年12月份开始进入上升通道。
所以在08年底的时候，中期参数、短期参数已经开始往上走了，为什么确立还是到了09年1月23号？因为这个时候我要等，我看了这个是基本面，我要看资金面和市场面的参数。资金面是08年11月9号左右开始进入牛市，在09年8月7号进入熊市，中间没有停过，这个市场面优势是在09年1月23号开始确立。所以到了这个位置，基本面已经先进入牛市，资金也先进入牛市，这个时候可以确立未来牛市来了。这个是中期看大盘。 [17:14:18] 檀向球：现在中期看大盘，GDP一季度的高点11.9%，应该在去年年底、今年年初的时候，经济学家也告诉我们08年前高后低，一季度进入到最高点。资金面这个中期参数是在8月7号进入熊市，然后9月中旬，大概9月10号、15号左右进入牛市，到11月底又进入熊市，所以它更加早。市场面的熊市，上升指数是在今年的1月底，中证500指数是在5月底，现在看不管是大盘还是中小盘市场面已经进入熊市，资金面早就进入熊市，基本面也进入熊市。现在确立是在熊市，短期来看这个市场面也是空着排列，这个是中期判断的依据，市场面是空，基本面短期参数，我们看到M1、M2、CPI、PPI、利率、汇率、存款准备金率，大概有8到10个指标都一直是空着排列。5月13号确立一个小反弹，熊市当中的反弹很弱，没有市场面的配合，也没有基本面的短期配合，所以确实有点弱。
这是一套研发体系，这一套研发体系建立好之后，不带有任何主观的判断，对我的工作就是把数量工作，每周、每月把它更新好，严格遵循你的思想，按照你的思想去操作，基本上没有什么大的问题。进行大判断操作的话，对趋势的判断，操作的依据拿过来，大操作按照交易的比率一个月就是一次左右，多的时候你做多股指期货，空的时候你做股指期货，一年5、6次，每次的亏损，假设你犯错误，一次大约亏3.5%左右。要你亏3.5%也不是那么容易的事情，两三个月亏一次也是很难的事情。但是盈利的话，它把每一次涨幅的6折左右，不管是多还是空。这样长期来看，有多有空，它的收益应该是比较高的，当然任何一个投资，它是固定投资，最大的亏损要控制在2-10%，如果盈利资金亏2000万，这绝对是一个重大的失误，如果按照大盘的操作也是非常难的事情，除了一年连续5次到6次都是错误，除了点位上下一点点一直在增大。有些人认为这个点到不了，我认为有可能到，指数一直在增大，增大到明年，你买一套，上下3%，大家想一想，中国的经济GDP是8-10%波动，经济波动大，在企业利润放大3-5倍出来的，企业利润是亏损30%，基本上有这儿大的波动。它不可能在某一个非常小的区间长期地徘徊不起来，它肯定是有大的波段，因为中国解决不像欧洲也不像日本，他们是低位徘徊甚至是衰退。所以这个可能性是很低的，除了你认为中国GDP一直是在8%不动。
所以这样大的风险可以控制住，风险控制不是目的，关键是你要赚钱，另外在这个杠杆，100块钱如果没有挣钱的话，把股指期货变成什么？用期货的方式来交易指数，我一直这样理解股指期货的，它就是一个指数，什么都不是，股票还有代码，期货每个月就没有了，它仅仅是一个指数，是一个符号。但是它可以交易，它交易是用符号来交易，所以股指期货很简单，用期货的方式来交易的指数。100块钱如果到了120块，再把杠杆的比例提高1.5倍，再讲刚才的最大亏损、风险度，后面就是交易问题。
这里我有一个统计的案例，按照上证指数，到股指期货的期末再进行改易，你看每一笔交易的风险和总的收益怎么样，按照这三个月来执行。我这里有一个统计10年左右大概交易了3次，10年是61倍，今后未来的时间肯定没有这么高，因为有了期货，市场容量大了，市盈率的上升可能没有那么高。我们GDP是保持8%的增长，这个数字远远高于美国、欧洲和日本，所以历史的大底市盈率不可能到5、6倍，香港是8-9倍，道琼斯是10倍，我们不可能这儿低，我们经过增速那么高，所以市盈率不可能那么低。如果高位的话以后可能没有那么高了，以前没有做空工具，现在有了，它的成本是负的，它也跑。
第二有股指期货，它也可以做对冲，所以市盈率今后可能高点在30-40倍就上去了，就成为历史顶点的市盈率。是我的一个想法，未来能不能实现再看。这样很好，大包段把亏损做好10年能够做到20-30倍，和股票来说是一个非常好的投资手术，而且交易非常明显，它就是指数，支票是半常态的交易，牛市的时候可能做得很好，熊市就不好，做指数是白马，股票是黑马，股票是看得见摸得着的，看你的风险能力，交易的执行能力、你的理念能不能严格地按照自己的思路去做。如果能做的话把指数的这个白马变成黑马的投资收益。这是大波段。
大波段我每周都要给自己训练一下，我怎么来训练自己，时刻地训练自己要尊选自己的大波段的原则，不要轻信，不要打听谣言，按照自己的数量化去操作，我每个月都会读一次严格的体系。 [17:14:48] 檀向球：一、看大势赚大钱，大势是风险，看了大势才能赚大钱，有人说我不看大势，我就看牛市，看黑马，当然这不是常人的方法。
二、清楚一点是抬头望路，低头拉车，个股服从板块，板块服从大势，你做股票的时候要看这个板块也上涨，再从这个板块里面选取龙头板块或者是个股来操作，在选择板块的时候一定要看大势才来操作。个体服从集体，集体服从国家，所以我们不要与趋势对着干，不要与政策对着干，不要与市场对着干。
三、对牛市、熊市波段的定义，这里面有五个指标一个指标满足，五个从不同的角度来确立是牛市还是熊市，这是大的波段，牛市有六个指标，只要有一个指标是熊市来临，如果有两个的话肯定是熊市来临，不会犯错误，现在是六个全满足。今年春节之前就预测熊市来了，大势熊市要减仓。这个牛熊市的判断非常重要，买点，大的牛熊市确定之后买点很重要，卖点也很重要。买卖点做好之后，后面如果操作，关于底部和顶部的判断，底部三月顶部三天。常下雨是底部的初步，常下雨变成顶，在低位要继续往下拉，这是三、四、七、八高位变成顶，然后低位，近期的3181，4月初也是高位，变成顶，相对的低位是成下，最明显的是道琼斯指数，有的时候是系统出问题，在顶位变成低。
对一些放量，牛市、熊市当中如果有利好的话，中信证券公布了股指期货，这就是熊市的标志，那天很多股票涨8%，如果进入是牛市，这个时候市场慢慢已经转坏了，高开低涨，如果是牛市的话是高开高涨，如果是牛市当中利空的话可以测，如果进入牛市的话，利多的话也是以低开标准来反映出来。如果一个政策测了之后，如果是低开高走肯定是牛市。
极端大底可以测，做多能赚钱，做空也能赚钱，牛市只做多。在信贷这一块，对过去的投资者赚了和你说，不赚不和你说，赔了钱很悲观，如果一个正常的投资者，一个机构的投资者，过去的东西会带来什么，是你能力的问题，过去无论是赚了还是赔了都是过去了，关键是看你今天怎么做，以后怎么做。
第二，对本金的判断，我觉得北京非常判断。巴非特讲的本金三条非常重要，如果按照三位一体来做的话，不能保证第一次就赚了，每一次都赚，如果每一次都有苛刻要求的话，不要保证第一次都赚，或者是每一次都赚，赚钱是可能的，但是亏钱是不允许的，另外中国的股市永远是牛短熊长。
对一些强势的股，短期来抛，做二次套利的时候，在抛点上有一个LTD指标，第二天不能涨停就抛掉，股票市场有春夏秋冬四个季节，现在股市刚刚进入初冬，还没有进入到隆冬。空仓也是一个非常重要的投资策略，不要赚了钱就操作，因为它的收益是零，风险也是零，所以要把满苍、多、空也当做一种投资策略。不会休息的人股票肯定做不好，所以空仓也是一种投资策略，另外在投资的时候不要太苛求，因为人的性格是五花八门的，有一些人的性格很刻薄，很极端，做股票也很刻薄，如果股票做得好的话，他抓大放下，这是一个概念的事件，抓大概念放弃小概念。股市投资是一个模糊的概念，不要追求精确的错误，但是很多人追求精确的错误，我部门带的博士后都有这种人，他说每个月涨的股票为什么抓不住呢？他问我有没有这种能力每天涨10%，他说股市是一个抓大放小的事件。大的思想是在这一块，再结合三位一体来操作。
除了做大波段数据之外，做大小非套期保值，用了股指期货以后，可以用股指期货对它进行增值、保值，在操作性的牛市当中，不停地套保，让大盘经过操作性的熊市进行套保交易，把股权市值锁定在相对高点，涨的时候他净值增长，大盘进行操作的熊市进行放空，放在现在的高点，怎么个做法，现在不展开了。 [17:15:20] 檀向球：举了一个例子，一个地产股，经过两年的大起大落，原来是4.28个亿，做了套保之后是9.96个亿，两年的时间不做套保还亏了，做套保可能会多赚7-8个亿。另外，大盘如果不做套保7个亿变成9个亿，做套保可能会变20个亿。另外是α套利，在熊市和动荡中非常好的投资模式，这是中国真正的对冲基金做的，大量的对冲基金还是买进这个股票的期货，买进这个股票的期货，有的人用多样策略，有的人用市场缺陷来做，这个策略非常多，这是一个思想。
期限套利是一种非常态的策略，悲观地估计，两年之内可能没有，不要指望一年赚10%，讲得乐观一点，可能3个月之后就有可能消失掉，这是市场无效的其他下，而且老外也经常来，大量的台湾、香港人在开户。具体的难点就不讲了，可能大家比较熟悉。
股指进行保本策略设计，可能每一个做法不一样，有的人说用指数增强来做也可以，产品有了股指期货之后可以做很多产品，这里我选一个最保守的产品，就是100%保本，你也希望这样的收益率高一点，因为你是100%保本的，高收益率一年赚30%，高收益率与高风险是匹配的。我希望本能保得住，特别是那些机构的投资者，本能保得住已经是很不错了，赚多赚少是看运气。买国债两年可能会做到3，三年做到3.2%或者是3.5%，银行的产品做到3-4%已经很不错。如果有股指期货，本也是保得住的，但是收益能不能高一点，假如能够做到8%或者是10%，常态的话可以做到10-15%，对一些大的资金可以采取政策来操作。
这个展开一下，怎么做呢？100块钱分成两块来操作，82块钱放收益这一块，假定年收益是3%，这个时候买银行的理财产品，如果期限规模、流动性可以匹配是3%。最多是亏20%，18元变成14.4元，把它放在银行里面拿活期，不可能连续错5、6次才有可能到达平仓线，如果10-20%的小概率不出现，80%的概率波动下去，股指期货10年可以做到20-30倍，两年我相信可以做到40%-50%，这应该是一个常态的收益，我们中国大的波动保持，如果不动的话就亏了。
我们看它的收益怎么样，从明年五个周期，早的年平均是7%，03-05年大盘跌29%，这两年赚4.9%，06-07年大盘跌32%，07-09年大盘跌33%，赚38%，09年6月19号到现在是18%，正好一年左右。首先这个机制绝对保本，收益率的高低是看市场波动，常态来看，一个是8%，10%-15%应该是可以做得到的，行情波动大，能做到20%-30%，所以做产品设计，这应该是一种比较哈的产品。如果把这个风险结构再改变一下最后可以亏2-5%，这个收益率可能更高了，不是8-15%，因为风险和收益是匹配的，除了保本产品之外，我觉得可以做一些其他的产品，最近很多基金公司做了很多的指数基金，不知道做得怎么样，可以做一些指数增加产品，或者是绝对的套利，因为一年做到6%-7%了。我看他们一年好的做到8%-9%。每个月把这个股票更新一下，或者是全更新，或者是抽样更新，更新10-20%，用金融手段来赚绝对收益。这是一种指数增强的统计套利产品。
另外我觉得还可以做一些产品，做什么产品呢？如果是私募基金就可以做，你提供一种被动的投资工具，股指期货门槛很高，假如基金公司做这种产品，杠杆比例在2%，做多，如果指数涨20%它涨40%，如果指数跌20%它升10%，做多做空把比例提高到2倍，我们做到杠杆比例在2倍。像有了股指期货之后，这种产品完全可以实现，也是一天在上交所去加以，杠杆是2倍，可以做多2倍，可以做空2倍。以前的股指期货要1000万到2000万才能做的，现在也可以做大也可以做空，现在要多少优秀的产品呢？我觉得2倍正好。
现在是产品设计，产品设计是非常广的，我稍微提了三种产品，我觉得私募、基金可以设计大量的保本的或者是风险与收益不匹配的产品供投资者来选，谢谢大家。 [17:58:34] 主持人：谢谢檀博士，从套期保值到大波段的交易，以及α套利，期限套利来介绍股指期货的运用，以及保值期货的产品的构造，以及市值管理等很多，还有檀氏48法，只介绍了一部分，我们都是从实战的角度来介绍股指期货盈利的机会，我们再次以热烈的掌声感谢檀博士的精彩演讲。
各位来宾，股指期货推出之后，应该说证券投资者对另外一类基金特别感兴趣，我们知道证券投资基金已经推出了相当长的一段时间，作为这个市场的机构投资者，股指期货推出之后，大家对期货投资基金非常感兴趣，作为期货投资基金的管理者，期货CPI是国际期货市场的一个主要投资者之一。早在1983年发展组合投资理论的哈佛大学教授约翰·林特那（音）就发表了期货的投资基金放在有限的投资中可以降低投资的风险，这个在2008年的金融危机得到验证。我们今天非常有幸邀请到台湾康和投资的总经理吴启铭先生，他是台湾期货交易所擂台赛的得住，康和基金的CTA在台湾市场上保持多年盈利的业绩，下面我们请吴总以CTA运作以盈利为题演讲，欢迎吴总。 [17:58:57] 吴启铭：尊敬的申银万国期货李总还有冯总裁大家好，个人非常荣幸能够受邀出席股指期货和私募基金的高峰论坛，我从台湾的松山起飞到大陆这边大概七、八十分钟，拉近了大家的距离，接下来我将会有50分钟和大家分享CTA的运作模式。我相信这个模式将会为无论是投资者还是一般的专业法人机构，还是有志于量化工作者提供一些重要的参考。因为毕竟我在台湾金融的市场已经有20年，也经历过投资者的阶段，也担任过这一部的主管，CTA很简单的解释就是待客操作期货的商品。
今天我讲会用三个W来介绍，第一个W是WHAT什么是CTA，第二个是HOW，CTA怎么操作，第三个是WHY，为什么要朝着这个方向走。首先介绍什么是CTA，然后介绍CTA和CPO的架构，先从CTA的运作，我今天会带来对冲与避险的模组，沪深300上市以后台湾也可以挂牌，而且大家可以看到到底怎么用期货和现货做套期保值。
第三个我们从趋势和优势，我想说对每一个交易都不一样，我会保证CTA说出来的交易模组又是不一样。
我们先介绍一下康和，在台湾是康和证券集团，是60几亿的资本，通过台面上可以和客户签约期货衍生产品的股票。康和的优势是台湾资本净值最高，我们是市占高达3层，我们目前在台湾也是一个主要机关管理规则协助的参与者，这是一个相关的报道。
我们在进入什么是CTA，介绍CTA之前，我们一定要认识CPO，CPO就是期货基金，期货基金和股票基金有什么不一样，我是一个基金经理，我找到了一个股票怎么交易呢？期货基金的经理不能说去挑一些好的期货，他会和找会操作的CTA，首先他要能赚钱，第二要能和别人长得不一样，也许有人做套期保值，有人做单边操作，每个人不一样，通过CPO组成一个基金的时候，他会透过一个投资者很另类的投资。当然CPO、CTA都是台面上的合法基金，所以它一定有一个保管银行，所以它和基金是一样的。
我一直很钦佩申银万国的李总，他说整个金融市场要健全这是一个毕竟的阶段，我认为申银万国在这一块是办了一个很重要的领头羊。
我们看美国，美国这些公司是必须要注册的，在美国有2000多家这样的机构，我今天如果募这样的基金就很简单了，2000家就挑50家，然后再挑最好的一家。这样的话它的管理才能健全，而且整个基金的成长速度才会很快，要不然自己很好的CTA做不起来会很辛苦，所以CTA和CPO的管理和组合是很重要的。
在美国有个人的管理账户，有私募基金和公募基金，我很快简单地介绍一下台湾，台湾在整个的期货发展有很多严格的，值得一提的是在1998年发行的股指期货，大概是12年前，在2003年开放CTA，在2007年台湾开放了CPO，这样的历史演进以后陆陆续续也有机会看到。
这是一些法定的规范，当然有机会来提供一些接近。我们看一下整个期货基金的主要架构，一定会有一个基金经理人，再有一个行政管理机构，当然有保管银行和经济商，回报给客户。客户的回报流程接触到律师和会计师，整个结构是很完整的，在我们看到个别账户的管理，个别账户的管理的结构就比较简单，有一个基金经理人、期货商和客户，在美国期货商可以做保管银行，在大陆主要看这边的想法和规定。
我今天要讲三个W，我已经把第一个讲完了。现在我来讲第二个，怎么来做CTA，一个很重要的是期货商，没有期货商怎么会有好的交易平台，没有期货商怎么会有手续费，如果一个人吃了很多饭就可以喝一点酒，在台湾如果他赚了钱就可以来投资。期货商就是管理资产，当有很多CTO的时候就会有基金，再往上走就会有一个多元化的对应基金，如果我们知道这个流程的话，对以后的产业方向会更加明确。
我们到底交易哪些市场，全世界的市场和商品非常多，我们用中国人的方法把它给分类，金是代表什么呢？金属、黄金，木是什么呢、就是农作物，水是什么呢？水就是外汇，火是什么呢？火是能源，有天然气这样，土就是指数。我们交易的主要是这五大类。整个CTA的管理优势要划市场投资、多元投资，前面的前辈提到是多控双向，它和股票市场唯一不同的地方是在于期货市场可以量化。什么叫量化，大家知道金融海啸2008年都下去了，那钱谁赚走了，期货是灵活游戏，有人赚就有人赔，它是一个封闭系统，可以量化，除了我们自己可以用点光去找好的投资之外，如果在期货市场，有很多前辈提到的一样可以获利，这个获利是掌握在你的手上。
我们看CTA的交易模式，世界大部分的CTA60%以上都是系统交易，我们也不例外，我们也大部分是系统交易。第二，它用同样一个层次去交易所有的市场，这是第二种，第三种是主要在一种市场，但是用了很多策略。第四种我讲不清楚他用了什么模式。要么是单一市场多策略，要么是单一策略多市场。 [17:59:24] 吴启铭：我们看到CTA的策略又要谈到CTA的风险。CTA的风险管理是一门课，总风险等于分系统风险和个别风险，我投资这一种股票，可能明天出了什么事发生在这家公司的叫非系统风险，我们又称为市场风险。那么教科书上叫的我们怎么管理这样的风险，我看这一张图，我透过了这一张投资组合，不要把鸡蛋放在同一个篮子里面，但是怎么降都不会等于零。我怎么降低系统风险，我用期货把它对冲掉，CTA除了这个风险要注意什么呢？注意市场的流动性，因为你把客户带出去要记得把它带出来，或者是很多价格性的风险，再一个是管理交易的风险，如果你交易的系统很好，交易的理念也很好，如果有一天万一你那一栋大楼着火了怎么办？不知道，那就不知道，其实CTA要连这一种风险都考虑进去，我这么好的系统和人才，如果有一天出现什么都要考虑。所以CTA是期货市场专业的代表。是CTA的风险管理。
我们再来考虑CTA的决策过程，我到底是怎么样来做决策帮客户交易的，我们要怎么样选择市场和策略，就是怎么样把系统风险都规避掉。我选择了以后一定要量化。你这么好的计划到底能不能把它实现呢？就要透过第三个，你的执行要有标准程序，不能太过于依赖人，这个标准程序化的执行就是另外一门的管理，你交易出来的绩效要进行分析和管理，最后才能维持这个绩效值。
欧美的CTA绩效可以维持10年，而且它的报酬很可观，再来讲到今天的重点，我们刚才提到CTA是怎么运作的，我们这边介绍一个策略的介绍，首先叫双向对冲，我举两个例子，一个是钢和线材，上面是螺纹钢，下面是线材，这两个相关度可以量化，我们的玻璃曲线就长这样，所以我们可以利用很多只要是两个商品的，它直接有相关程度都可以这样做，所以这是一个不错的策略量化供大家参考。这种应用叫低买高卖，另外一种是发散，我希望强的越高，弱的越弱。
再来，因为我之前在准备这个内容的时候有一些狐疑，我讲的哪些内容是大家比较需要的，我发现原来大家需要这个，就是现货的套期保值的商品，这个商品过去我在台湾也做过两档基金，交易的策略和过程也不错和大家分享。
大家可以看到这一张图，蓝色的曲线是沪深300，如果沪深300不动，你就蓝色曲线，粉红色和红色加起来就是避险期货模组，如果加了这个模组之后就会产生一条获利曲线，如果你的基金的绩效涨成这样应该是低迷。我们用股指期货可以用空头的避免模组去对冲、去分散，我是不是需要这样的商品，当然是这样的，除了一般传统的投资，还有这样另类的投资给大家介绍。我今天的时间有限，如果说各位对这样的模型有兴趣，我个人也愿意花时间来讨论。我举一个混合型类型，有股票、期货把它加在一起，我们看2008年的道琼斯指数往下走，它在往上走。
第三部分，讲为什么要做CTA，CTA的盈利模式是什么，可能各位对CTA很有兴趣，我们看全世界的趋势从1990年到2008年就增长了20倍，我们看到这个前景是光明的，因为它在往上走。我们现在在刚开始，其实期货市场是一个灵活游戏，我们刚刚开始在股指期货的初期，你的活力是在于你的对手犯错，所以当他刚上市的时候很多人不知道他是怎么回事，我想在座各位你比你的对手增长多1%，如果你比你的对手多1%，长期之后你就稳操胜券。
如果有另类的投资人会让你的资产更稳定，如果用中国的货币企业来初估，至少有2兆以上的钱有这个需求。它有什么盈利需求呢？它有高资产客户，它可以买楼，除了黄金他还可以买什么呢？这是高揭资产的方向。第二是一般法人委托，第三是大型专业机构法人委托，第四是CPO的委托。这是CTA的盈利模式，绩效费、管理费都会有一个获利债。我们希望有CTA的原件来协助，投资者进入一个专业者的管理，他的期货敢放大，对期货公司的保证金会提供一个稳定的投资资产，它盈利的模式和附加价值会有很显著的成长。这是企业的角度，我们再来看客户、投资者的角度。
也许各位再过两个礼拜都忘了我讲的东西，但是希望大家记得这一张图，因为这张图告诉我们怎么投资，除了嘴巴讲以外看看它是怎么投资的。它的横轴是风险，纵轴是报酬率，债券是低风险低报酬，股票是高风险高报酬，市场就发明了一种叫平衡制基金，把股票加上债券组合，就出现一种线。你希望你的报酬率怎么走？往11点方向走，因为往这个方向走的话就风险率越来越小，报酬越来越高，怎么来创造呢？加入另类投资，我们现在所推展的期货，期货公司推展的业务，以及申银万国的高峰论坛，一定会中国的股指期货奠定长远的基石。
我们看到这一张图，可以看到这个商品的风险和报酬，它的风险是线性的，如果你透过管理期货去操作，就可以落在这个地方，就容易往这边走。 [17:59:45] 吴启铭：再来，我们和大家来分享，这一张图我不是今天第一个秀丽，是沪深300股指期货从首月开盘到今天，我一直在关心他，我认为很多人都在关心他套利空间有多大，缓冲怎么样。如果你抱着这个股票这两个月是赔了一、两层，还是绩优股，如果做一些波动大的股不知道你赔了多少。这个期货我不多做说明，但是我给大家讲一个秘密，这个秘密是什么呢？我觉得应该早一点和大家讲，过去的统计，任何一个市场推出股指期货都会有一个魔咒，都容易走空，广大的消费者不知道这个是什么，就把它当做股票去买，留到最后就变成待宰羔羊。期货市场是离合游戏，911的时候美国的双子星被炸了，小布什很生气，想做一个什么样的策略，但是他3000个幕僚给你一句话说你要想想看本拉登希望你做什么。所以在一个赛局里面做一个离合游戏的时候要想对方要你做什么，我会不会被打败要看我自己，但是我会不会赢别人要看别人有没有弱点让我赚，所以这个期货市场就好玩，这是一个充满智慧的市场。
再来，这个期货提供了一个绝对投资报酬的工具，这是全世界股票的绩效。我们可以看到蓝色是稳定的获利，绿色在牛市、熊市都可以波动，期货这个东西要不要做，做多做少是一回事，要了解他，当你上擂台和对方打的时候，如果你一只手和脚是绑住的话那你就会失败。
这是2008年的时候记者来台湾访问的时候说全世界的人都说赔钱什么东西赚，这个东西就赚钱，所以大家了解这个商品肯定非常有帮助的。再来我要和大家来探讨，一开始有说过，我们今天除了提供刚才螺纹钢以及线材，对冲交易开始，还有沪深300和股指期货的对冲之外，我们再来讲一个上海沪铜量化策略，一般线型在做量化的时候，希望市场是套利的，但是很快这个机会就没了，因为你的对手变聪明了，一开始我们在这个市场不需要这个钱，因为只有短暂的时间，它赚避嫌的钱。第三阶段赚市场的波动率，我们的做法和一般的城市交易比较不一样，我们是根据他整个的敏感度分析量化去做出来的，这一张量化图我和大家简单地介绍一下，有人说这好像是一个艺术品，上海沪铜我们用了很多的策略，但是它不能优化，有人说要做一个优化的策略，每一次做的时候都发生掉，因为你在寻求一个巧合，如果要做量化的时候要分散，而且要有对称、对冲的方式，你希望做出来是红色的获利曲线，它很稳定地往上走，我们当然是希望这样，当然我们要做获利曲线这是财务工程。
我们把单一的提出来，他长成什么样呢？我很羡慕各位，目前中国的市场是非常迷人的市场，无论是交易量、活动率都是现在在海外市场都是没有的。我们在做CTA的时候，一开始我还没有把单子做进去就要先量化，这个是决战于庙堂之上，胜兵先胜，败兵是先求战再求胜。他是在期待市场符合他的预期，这注定是一个败兵。
我们再来看沪深300股指期货，这个产品刚上市两个月没有什么量化的分析，但是我们用了方针的β，再加上参数进去一样可以量化出来，中间这个红色曲线可以很稳定。量化出来的数据让我很惊讶，我认为这个商品可以多用一点心，比我刚刚沪铜量化起来的风险报酬更完美。实际上我初期也有认识一些朋友，给他一些建议，他们做起来报酬率还不错。我这么说，这样一个市场如果大家找一些会量化的专家，像我们刚才有一些会量化的专家，你找他或者是找专业的分析师，他们提供相关的策略应该可以做到不错的期望值。
现在我已经把三个部分讲了，我给大家的结语是期货市场，我们一般来讲，我以前的亲戚、朋友和我讲一句话说吴启铭你看起来那么斯文怎么做期货呢？一般人认为说期货就是在投机，我说你买彩票也是在投机。我刚才已经介绍过了，期货是一个工具，如果大家了解他去运用他是一个很好的投资工具，就我现在的角度来看，整个大陆的期货市场大部分是避险者和投机者，投机者是做一些高频交易和很多的策略，避险者是做一些现货、交割的套利，但是里面缺乏投资者。当市场缺乏效益的时候就给市场提供的投资者，投资者进入期货市场，就会带来很好的效益，而且整个市场的流动性和稳定度会大幅度提升，就我刚才的三角形讲的，如果一个期货商对CTA有一个愿景，知道方向往这边走，领导的业界已经开始出来探讨这个问题的时候，注定他两、三年之后就是第一。
CTA是市场配置一个很重要的投资组合，就是刚才希望大家记得的那一张图，我们在做私募基金的时候，如果我今天做的这个私募基金，和大家长的差不多，这个竞争力也有限。所以CTA会提供这个私募基金很好的一个管道，就是让私募基金往上走变CPO，所以这个CTA是一个很好的私募基金的基石。第三个就是刚才提到的，一个CTA讲究的不是你很厉害比别人强，我一直说CTA没有好坏只有差异，CTA最重要的是赚钱，但是赚钱最好和别人不同，越多不同的东西，相关度越低，你把它做成一个投资组合做上去会越标量，这是一个不变的真理，国际上也都这么做了，所以当我们做CTA期货理财或者是参与股指期货交易的时候，就像我们今天探讨的那么多创新的东西，甚至可以做两倍杠杆放空型的。这是我想的说，CTA可以成为一个创新专业，提供金融市场和产业升级的主要能量。
第四，CTA当然会为广大的期货产业提供一个资产管理的盈利模式，他会产生一个显著的贡献。为什么呢？在台湾以前虽然CTA还没有合法的时候，大家也都是在走台面下，也就是有人在做，但是这个做会遇到很多的需求，会遇到很多问题，也许等一下会有前辈和大家来谈。所以这些问题需要有关当局当一个很重要的推手。
最后一点，我刚才一直提到的，我们知道前两年油在涨，我除了买一桶油放在家里干什么呢？买柴油车、电动车，虽然我们知道油在涨，这个不能化为积极的活力能力，只是消极的能力。我们讲海外交易是黄金，我们用这么多钱买黄金，感觉钱这个杠杆用得很少，但是怎么办呢？整个东西对CTA和私募基金，把它包装成广大的投资者，可以投资的原件，可以分散它的风险，所以最后的结语是CTA为广大的投资者提供一个另类的投资管道。
最后我要感谢申银万国给我这个机会分享过去CTA的经验，希望下次也有机会和大家报告，谢谢。 [18:16:40] 主持人：吴总介绍了CTA，也介绍了康和基金的一些业绩，同时对CTA的定位、优势和运作的过程进行介绍，还有它的盈利模式。尤其是针对沪铜还有沪深300指数，在这个过程中采取一些量化的策略做了一些介绍。CTA制度确实可以让专业的机构，通过专业的人才从事专业化的事情。它丰富期货公司的盈利模式，同时也为投资者来提供了一个新的投资途径和手段，只要是期货市场向前发展，我们相信在中国的期货市场上CTA一定能够推出，一定能够得到发展和壮大。
股指期货上市之后，为中国的期货市场提供了多元化的投资之路，在这个过程中，今天我们论坛的主题是私募基金与股指期货，所以期货的私募基金如何管理和运作已经提到议事日程，越来越受到公众的关注。我们今天荣幸地请到深圳感恩再现投资总经理宁金山先生，他从1993年开始从事期货行业，和中国的期货共同发展，从2008年开始创立了深圳感恩在线投资公司，同时在这个过程中一直以投资风格稳健、长期收益稳定增长而著称，下面有请宁总给我们介绍期货私募基金的运作模式。 [18:16:48] 宁金山：首先感谢申银万国给我这个机会和大家交流一下，今天下午听了很多前辈们的想法，学了很多的东西，给了我很多的启示。他们在前面把基金的运作模式和框架做了很多的划分，今天他们讲的东西确实是这一、两年来做所谓的私募基金的感受。这些感受如果有人想从事这个行业，或者是有人想了解期货私募运作方式的话还是有一定作用的。
昨天晚上有机会和吴总一起吃和聊天，想请教很多东西，把自己的一些困惑也交流了一下，还是很羡慕吴总的，交流完了以后，他已经上了一个台阶了，我们还是苦苦地挣扎，有的时候到了什么样呢？今年以来是最苦的，今年我认为是我从业20年以来，不能说最辛苦，是最勤奋的半年，这半年感觉收获最少的半年。这种郁闷有的时候让自己想去放弃这个东西。好在老是有人在给我力量，其实给我出的题目是所谓期货基金的运作模式，其实我自己没有本事和能力去阐述这样的东西，因为我们很难去界定，因为期货市场各种组织结构、交易模式，我要去阐述这里面的东西其实是很难的。
我想从我自己做这个事情的过程中，慢慢地去体会一下，怎么样去建做私募的过程。一开始我做这个公司的时候，看过很多做期货朋友所谓的工作室，我做过很多的考察，参考过证券做私募的运作方式。看完以后才决定自己目前走的这一条路。什么路呢？搭结构、建框架、建立人才。这条路有的时候觉得很辛苦，老是做一些时间成本长，所谓的成本也高，收益在短期内不一定有什么收益，这是一种辛苦。
当时选完了之后，我觉得要做这个公司，要把它做成什么样的公司，我们可能开始把它当做一个事情来做，没有当做挣钱来做。因为以前的交易还是很顺利的，解决了自己生存的问题，所以想做事情。因为这种方式的指导，到今天两年半了，我真正到这个公司是08年4月份，但是这个公司运作是07年底就开始了，到现在两年半的时候，经历了很多，最终的感觉是很多事情你想了盈利，其实做了真是难。刚才吴总讲的策略，和檀博士讲的东西我很认同，但是做不到，很多东西我都不懂，但是怎么样才能挣钱，这个才是真正完事。如果是策略大家都可以，但是这个观点我一直很困惑。
今天我一我们做的，今年我们的棉花一直是强势，抛了，也是熊市，但是没挣钱，我们公司坚决看中棉花，我们没有想到棉花会这样。有很多东西想起来容易，但是做起来很多细致的东西要做的。做一个公司为什么会选择这个线去做投资管理公司，而不是自己贷个几千万挣点钱也挺容易的，但是我很冤的，因为做这个公司三年没有挣到钱，这几年公司的规模在不断地放大。感觉这两年做了很多事情，做了很多的吆喝，但是没有赚到钱，因为我们公司本身发展的特点和想法把它给按住了，觉得自己公司的条件还不可以继续发展的，所以这几年还是打基础吧，所以想我早晚会挣钱的。
我做这个公司组织结达成的时候有几点，我先把运作模式简单地和大家讲一下，我们现在有三个团队，每一个团队是一个经理带两个人，还有一个运作部，包括风控的，经过这一轮公司的波幅，这个是截止到我们的6月17号整个公司的走势，大家可以看到这半年从10月份到现在已经很辛苦了，但是我们也是很勤奋的。到现在我们公司多了一个后勤的所谓评估部门，我们现在的交易方式是要有一个机构方向，我们三个方式是不一样的，它每做一个单要提一个报表给我，我就正式审批批次，批完次就把这个单子交给交易部门，他每天做交易之后就会跟踪风控，根据风控做一个报表，今天这个市场怎么样，应对之策怎么样，每天我会看，如果我不同意会找人沟通，如果我同意了就不管它了，下面的风控就跟上去了。这个是截止到5月份的交易方式。
后来发现还有更高层次的做法，怎么样用后台分析部门帮助业务部门的成长，现在分析了团队的整个交易过程，仓位怎么建的，这个部门成立以后等于是在帮助他们做交易的数据分析，现在是一个月做一次分析，这个框架结构基本上是达成了。我觉得这个框架结构达成以后还是很好的，感觉这个公司文化提升还是很好的，公司进来一个人，过了半年这两个人马上就被同化掉了，会认同公司的理念，我们做的一个好处是文化的延续是很好的。这些人先进来也不管你怎么样，先把你同质化。对一个公司来讲，如果要延续文化是一个重要的概念。
第二，交易过程中的人性弱点，我相信大家在很多场面都看到过。一会会讲人才的问题、管理模式和资金控制的问题。我们做投资和以前做单个客户不一样，我们做理财有两个难点，一个难点是不管什么年份要挣钱，这个和我们以前做投资是有差异的。我曾经自己1993年开始做期货，这么多年运气很好，也很顺，但是有一点很清楚，我挣大钱的年份，一个轮回只有一、两年，7-8年之间只有2年是挣钱的。我以前还在期货公司挣了很多钱，然后去做管理客户，偶尔做一些管理工作觉得很轻松。02年、07年分别增了钱，我整个的资产分布是这样的。现在要去做资产管理就很头疼了，按照以前的心态这两年就不做了，今年的期货看都不看，但是真正要去做资产管理就很难了。尤其是我们做私募的，不能说我比他强就行了，私募的概念就是今年到底给我挣多少钱，不挣钱说什么都是假的，今年不挣，明年再不挣，还有人相信你吗。对我们来讲大机会、小机会分割去做这是我们的一个难题。
第二个难题就是所谓的沟通点，很多客户不了解期货，你要做一个曲线给他，让他感觉不是太担心才行，你发现每做一次，一回调，我们看到那个曲线回调7%、8%。以前我做交易的时候不太会用感受半夜时间去看盘的，那段时间都会去看盘。所以我觉得波动对我们的影响和压力是很大的，我们做理财有两点跨不过去，但是确实要解决它，这是很重要的一个问题。
第二个问题是所谓的组织结构带来的好处和坏处，组织结构的不好的地方是磨合过程，我们说起来都很容易，你们几个磨合起来把制度一定就可以了。其实也不是这么简单的，做几次会发现很难。
现在我手下的三位负责人，他们每个人在做期货的时候，没进公司以前基本上可以年年挣钱的，但是如果组合在一起，发现很难挣钱，他们觉得很别扭。所以你要成为一个公司去做这个事情，就是摩擦个性。