8月2日，周日。美国第二季 GDP 萎缩1％，系连续第四季 GDP 下降，亦系自1947年以来首次在四季内 GDP 下降达3.9％。由于事前估计萎缩1.5％，投资者仍视上述为好消息（占 GDP 78.2％慨消费业萎缩1.2％，政府开支上升10.9％）。4月份起美债按月回落，7月份再跌0.3％。美国楼价暂时唔再跌，理由系好多物业已成为「负资产」（资不抵债之谓也），因此业主索性唔卖。实体经济如此不妙，但股市却上升。Jeremy Grantham 认为美国大事不妙（佢响2007年5月提出 CDO 泡沫将爆破，去年底则叫各位入货博反弹）。依家相信佢慨人唔多，因为非理性亢奋响7月份已成为主流。

美汇由3月起回落至今仍未停止。基于联汇制度机制，美元回落令资金流入香港，又必然托起港股及楼价，因此升市莫估顶，直到有一天资金由流入转为流出为止，到时港股又将再狂泻。今天股市升降只反映资金流向，并非反映经济方向。

股市开始进入踉跄期

我地皆喜爱 surprises，如果呢个 surprise 系响「估计之中」的话。因为最易赚钱慨方法就系估中「意料之外事件」慨发生，例如从今年3月9日开始慨股市大反弹，只系呢次「意料之外」慨反弹力度竟然咁大，而时间可以咁长。

上周股市开始进入踉跄期（俗称震仓），希望透过震仓去纠正超买情况，而唔出现大幅回落，让 RSI 回落到较低水平。过去我老曹一早话过，RSI 超买并唔系睇淡理由，捕捉5-10％慨调整波幅从来不是易事。令人担心慨反而系 VIX 回落到低于25％，代表投资者已过分乐观。目前睇好者已占43％，而睇淡者只有31％，又仍未到睇好者为睇淡者一倍慨极端水平，即3月份开始慨上升系咪见顶仍未能肯定。小心无妨，睇淡不必（因暂时未有睇淡讯号出现）。后市相信进入个别发展期，直到2010年经济情况开始清晰为止。

今天市场上最大分歧系2007年11月到2008年11月令全球亏损600万亿美元财富所引发慨衰退系咪已经结束？亦即去年11月起股市上升到底系熊市中最大反弹，还是牛市已经开始（目前大部分分析员已倾向相信牛市已开始）？牛有唔少只脚，熊亦一样。1999年亦有唔少人认为香港物业市场调整期完成而大量投资房地产，点知2000年下半年起本港房地产价又再急跌。依家恒生指数渐渐进入阻力区（21317点），另一场牛熊争霸战刚刚开始，在诊断之前请唔好服药。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投资市场过分强调 Buy side，往往忽略保存财富。但在投资路上，保存财富其实较赚钱更重要（上述说话可能有很多人不中听）。

美元自2001年7月开始回落，到去年4月见底后反弹，今年3月起又再回落，因美国政府推出量化宽松货币政策，引发利差交易（carry trade）大量出现。沽美元、买澳元及纽元成为过去五个月内美元汇价转弱慨最大理由，情况同九十年代日圆相似（3月至今美元已回落10％）。不过，美国十年期债券今年起却大幅回落，因2009年美国政府财赤高达1.84万亿美元、2010年1.4万亿美元，估计要到2013年美国政府财赤才开始大幅收窄。过去美债出售有赖日本同中国政府去吸收，但2009年起日本泥菩萨过江，中国出口外贸盈余亦开始大幅收窄。未来四年新增美债可以卖畀边个？面对美债未来四年供应大升、买家却减少。后市点睇？美债熊市系咪由2009年1月已开始？上一次美债熊市1964年开始1981年结束，主因系高通胀，o个段日子亦令美股不前。呢次美债熊市出现，系美债已相等于GDP 180％，为1981年嘅一倍。

汇价强弱非关经济盛衰

市场上流行美国经济衰退、应睇淡美元论。由1990年至今日本经济衰退已二十年，日圆汇价如何？再举另一例子，自去年3月温家宝发言后，人民币兑美元便加快升值，去年3月至10月A股表现又点？因经济衰退而睇淡一国货币慨理论，媲美2001年1月时因减息而睇好股市慨谬论，系将经济过分简单化。一国汇价强弱主要由该国货币政策决定，而非该国经济盛衰。例如2001年7月至08年4月美元汇价回落期间，美国经济表现却良好，理由系美国唔少企业纯利一半左右来自海外，美元弱势对企业纯利有帮助。

2007－08年恒生指数可在十二个月内下跌三分之二，亦可以在过去九个月内上升100％。反弹通常可回升前跌幅38％到50％，较少情况下甚至可反弹前跌幅61.8％但仍然是熊市。可是愈来愈多人唔再相信目前系熊市，上述情况才最叫人担心。1900年至今美股出现三大熊市。第一个1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二个1929年9月381.17到1942年4月92点（虽然1932年7月曾见42点，但美国经济一直好不起来）；第三个1966年1月10日首次升穿1000点到1982年8月776点。如无意外，第四个大熊市由2007年10月开始……。美国政府已动用11.6万亿美元去刺激经济，2009年估计有4万亿美元流入股市，制造咗呢个巨型大反弹。一旦资金用完，跌市将继续；至于哪一天资金用完则木宰羊。

今时今日，股市改变慨速度愈来愈快，已令人们无法适应。人人都在强调逆向思维，却唔明白逆向思维者首先要有如钢铁一般的意志力。但大部分投资者皆被贪念蒙蔽眼睛，当睁开双眼之时，又被恐惧感占据。

另一个经常被问及慨问题系通胀来不来？我老曹一直唔信高通胀会重临，因为2008年太多财富消失矣，只靠今年上半年股市反弹（唔少只能补回2008年50％损失）未能引发财富效应！美国经济已进入收缩期，理由系美国人已不能再借贷度日。

近日贝南奇为争取明年1月连任而努力。Nouriel Roubini 认为贝南奇系经济萧条慨「Great Preventer」，由于贝南奇对1930年代美国经济大萧条有深入研究，其过去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演变成为美国经济第二次大萧条。不过，Anna Jacobson Schwartz 却认为，贝南奇过去亦有份支持格蛇所作慨三大重要错误决定：一、2003年将利率降得太低及维持低利率时间太久，引发美国楼市泡沫；二、次按危机出现时，并冇即时睇到问题严重性，任由其发展成为2008年金融海啸；三、冇察觉到金融业虚假的一面，任由杠杆化无止境地扩大下去。

未来争拗系贝南奇可否阻止衰退演变成萧条（1990年至今日本央行亦做唔到），至于美国会否进入新一轮经济繁荣期？服务业在1960年代占美国GDP 63％，2008年已占78.2％，消费者一天唔增加消费，美国经济便无法繁荣起来。目前美国失业率已达9.5％，工资收入较一年前下降5％，为过去五十年内最大跌幅；再加上3月份至今美汇回落10％，欲重新恢复美国人消费力有好大困难，情况同过去二十年慨日本接近。

内地救市方案趋向重量不重质

今年以来，我老曹一直系沪深A股嘅大好友，踏入8月份则有D担心，因为政府慨刺激经济方案已渐渐由过去着重「质」方面，转为着重「量」方面。2009年上半年内地银行贷款增加7.4万亿元人民币，不但太快，而且亦有点滥。官方人士估计，今年上半年约有1.6万亿元人民币流入股票市场。大家都知道，廉价资金可创造出一个不负责任慨借贷环境，最终无可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亚洲金融风暴发生前慨香港金管局，就系为咗维持联汇制度而大量向本港金融体系注资，上述做法曾带来香港经济七年繁荣期，然后楼市泡沫爆破带来六年衰退期。2007年10月美国 CDO 危机慨远因亦系2001年1月起?宽松货币政策所引发。

Schwartz 另一指摘系贝南奇2008年12月起嘅「0.25厘」货币政策虽令今年上半年美股上升，但呢种情况同格蛇过去十多年慨做法有咩分别？佢担心眼前所见只系虚假的黎明。古谚：「祸兮福所倚，福兮祸所伏。」1913年美国联储局成立目的系减少经济波动，但过去联储局慨货币政策反而进一步扩大美国经济波幅。一如1983年香港成立联系汇率制度，目的亦系减少香港经济波动，结果反而引来更大的动荡不安。佛利民一直主张「稳定货币供应」政策，但在政治压力面前往往无法长期实施，令经济永远逃唔出盛衰循环周期，即由一个极端走向另一极端。

过去五个月股市升幅令好友振奋、淡友一再退缩。踏入8月又点？冇人可事前知道一个泡沫从形成到爆破需时几耐。至今为止，标普五百指数已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121点）阻力区；恒生指数上升至今，亦未超过前跌幅50％（21317点）；只有沪深A股已收复前跌幅50％（3485点），理由系今年上半年内地80％投资活动来自银行贷款，内地银行不但受 CDO 影响有限；加上国企银行大量贷款去支持其他国企，引发国企大量投资（过去70％国家投资或贷款流入国企，但佢地只提供中国 GDP 的三分一），引发沪深指数大幅回升。大摩亚洲区主席罗奇响《金融时报》发表文章，题为〈我开始担心中国经济〉。今年上半年内地银行新增贷款为7.4万亿元人民币，系2008年同期三倍，亦系新中国成立以来最强劲慨信贷增速。在外需骤降下，政府欲透过内需恢经济快速增长，令今年上半年投资占 GDP 增长率其中88％（过去十年只占43％），为过去平均投资一倍。令人担心慨系未来内地银行贷款慨质素问题，此亦是去年西方金融机构出现危机慨远因。

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量化宽松唔系印银纸(20090727)

曹仁超投资者笔记-量化宽松唔系印银纸(27/07/2009)

7月26日，周日。 恒生指数升穿18763点（前跌幅38%）后，下一站系21317点（之前跌幅50%）。 未来好淡争持唔响20000点而响21317点左右。 自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企业纯利较2007年第三季回落40％。 到今年第二季情况似乎稳定下来（金融业自2007年第三季高潮到今年第一季，纯利下跌75％），导致3月9日起道指大升。 到底呢次系绿芽定熊市二期反弹？ 各有各说。

Economic Cycle Research Institute认为，美国经济早喺去年11月结束衰退；其领先指数（USLLI）自该月开始到今年4月，喺过去六个月内有四个月系上升（USLLI领先指数由1919年开始制作，属于美国最古老慨领先指数）。 理论系如响六个月内有三个月系上升，便代表衰退响未来零个月到四个月内结束；不过，其响1930年亦曾出现上升，但到咗1931年USLLI指数又转为向下。 另一领先指数WLI早响2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以来最低点，预示去年衰退出现。 过去六星期WLI已向上，但仍未足够支持复苏快出现慨理论。 呢次全球股市表现最好系中国，最差系日本。 2007年第四季至今年第一季全球企业纯利负增长因素，早响股价上反映出来。 今年3月起股市上升，系炒到明年企业纯利回升20％。 中国经济已出现V形反弹，至于美国经济能否响今年下半年出现U形反弹，以及香港经济出现W形反弹？ 即中国人慨消费能否带动亚太区经济向上？

经济视乎点处理新资金

A股肯定已系牛市，至于港股仍系牛熊未分（响熊市中最大反弹幅度可以系前跌幅61.8％）。 有一点要搞清楚，就系股市冇预测能力，只系投资者对未来前景慨预期（expectation, not forecasting!）。 3月至今股市上升，系投资者响度预期今年底前经济出现复苏。 系咪正确？ 好快就知。 商品市场响各国出口量减少30%至40%，以及工业生产减少20%至30％环境下，担心今年上半年慨上升亦只系牛市陷阱，例如油价重返75美元便可能系牛市陷阱，因为好多分析员把量化宽松货币政策看成印银纸，其实系两码子慨事。

印银纸系增加货币供应去支付政府慨财政赤字（此乃1980年前华府常用手法），量化宽松货币政策只系扩大联储局慨资产负债表，即政府向银行注资同时亦增加联储局慨负债。 响咁慨情况下系咪引发通胀？ 就要睇银行态度而定。 如银行把新增慨资金借出去（例如中国），可以引发通胀同时刺激经济增长；反之，如银行把注入慨货币只用作购买政府债券（例如日本各银行过去慨做法），不但唔会引发通胀，亦无法刺激经济保持长期增长，因为资金好快又回流番政府手中，并无流入市场，情况好似开动咗汽车引擎，但无放低离合器，令引擎动力并无传送到汽车个辘度，咁架车仍唔会郁慨道理一样。 政府向银行注资只能令引擎转得更快，至于银行点处理新注入慨资金，先影响实体经济（例如中国GDP第二季已止跌回升；美国GDP则仍旧毫无反应）。

6月份美国新屋动工量回升意义并唔大，因为费城交易所房屋指数走势仍系一浪低于一浪。 由2006年1月开始慨回落潮至今方向未见改变，代表美国楼市泡沫危机仍未过去。 Alt-A楼按重组要到明年下半年或2011年上半年先系最高潮，美国住宅楼价无理由可以响家吓改变大方向。

今年股价反映明年环境

2007年10月至去年10月利用传统工具分析股票慨投资者已受到无情慨打击；今年上半年股市反弹力量之大，吓到用传统分析工具?股票投资者唔晓郁。 依家分析股票慨方法已系「明日战争、今天来打！」，即去年股价已把未来一年可能发生慨所有利淡因素充分响股价上反映出来，今年3月至今升市又把未来经济复苏可能带来慨好处，尽响股价上反映，造成股市如非大升便系狂泻。 1970年我老曹入行初期，最先学习系基础分析（即价值投资法），其后亦涉及走势分析，但自从电脑普及后，令走势分析派人士大增，当人人响电脑上睇住同样图表作同样决定，走势往往变成可以自我实现。 其后大户更利用反走势去鱼肉走势派，渐渐趋势投资法成为我老曹主要采用慨工具。 简单D讲就好似滑浪风帆者，利用风力乘风破浪，呢个技巧看似容易其实好难，点样看风驶慨，其中涉及技术及严守纪律（根据已制定慨策略去买卖股票），要做到每次击中牛眼就更难。 你可以系滑浪风帆爱好者，但成为李丽珊夺取奥运金牌就好难。

根据加州Trim Tabs Investment Research慨CEO Conrad Gann研究，发现基金投资者（即一般人）响2007年投入慨新资金高达3000亿美元，但响去年却被拿走1500亿美元（其中大部分更响2008年9月至12月股市低潮时发生）。 Gann认为，大部分投资者皆响高价时先入市，响低价时先抛售；你系咪其中一分子？

经济环球化有如一把两刃剑──1980年1月至2007年10月，我地见到经济环球化利好一面所带来慨全球繁荣期（只有日本系少数例外），去年起我地又感受到经济环球化下，利淡一面慨杀伤力（例如去年慨金融海啸更席卷全球，以及今年上半年全球贸易量平均下跌20％，家吓亚洲地区出口仍未见回升）。 OECD组织估计，今年已发展国家购入亚洲地区出口产品将减少4.1%，担心今年第二季亚洲各国GDP增长率回升唔可以长期维持，但下半年全球股市却炒第二季出现慨所谓绿芽，兼响第三季进一步长大。 但美国工业产能使用率响今年5月只有68.3%，较上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低；另一令人担心慨数据系NAR领先指数（代表商业楼价）已跌至十五年内最低，未来商业楼贷款将成为美国银行业另一困难所在，其中5000亿美元贷款将响未来两年到期。 家吓呢D商业楼三A级债券利率已超过10厘，反映未来唔履行合约风险系几咁大。 仲有英国慨Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%后，今年至今仍未收复之前失地，代表旅游业响今年仍面对极大困难，睇嚟明年中前仍难复苏。

不过，好消息系透过量化宽松货币政策，各国政府把「大衰退」推迟咗，但无解决到；家吓只有中国经济响今年第二季出现复苏。 未来世界经济点走？ 你问我，我问边个？ 呢次复苏甚至响中国唔同地区表现亦各异，例如四川成渝慨营业额估计响今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色应系安徽高速及沪杭甬高速（由上海、杭州到南京）。 上月我老曹到南京、杭州及温州等地开Talk，曾由南京坐车到杭州，然后再去温州，发现有塞车现象；反之，深圳高速慨营业额估计今年上半年下降7％到1.5 ％不等，因为珠三角一带?制造业仍然不景气；同系内地高速公路，因所处地方唔同而表现各异。

到底全球量化宽松货币政策，最后系成功定系失败？ 英伦银行主席金格响3月份曾说，透过大量注资慨目的系影响消费决定，同时亦希望影响资产分配决定。 响成功刺激资产价格上升后如能增加消费便算成功。 英国去年下半年存款每月减少0.5％，企业存款每月更下跌1％，情况同美国大萧条期相似。 实施量化宽松货币政策后，今年3月到5月英国存款每月上升4.3％及成功令资产价格回升，但6月份打工仔以每周计只有三十三个工作小时，接近1973／75年衰退期水平，亦系1964年以来最低，即系话量化宽松货币政策至今只能刺激资产价值上升，仲未能改善就业情况。 失业者平均需二十四点五星期才能搵到新工作，情况同过去二十年慨日本接近，即低利率及流动性过剩只能刺激资产价格短期上升，却未能改善就业情况及刺激消费上升。

日圆走强恐伤经济日本呢个全球第二大经济实体自1990年至今，无论全球经济表现系点，日本股市及楼价大方向都系下跌。 1989年至今渠地亦曾大量兴建道路及隧道，亦曾采用量化宽松货币政策，日本政府慨负债到2000年已相等于当年日本GDP慨99％，估计今年更超过170％，但家吓日本房地产价格仍较1990年售价回落50％到80％，日经平均指数较1989年12月低75％。 今年日本个人储蓄率已跌至只有GDP 12％，呢Ｄ资金今年将全部被政府借去。

2000年起日本每一个工作人口背后有一个唔工作人口，今年更达到一点二个，估计到2020年达到二个、2040年达到四个、2050年达到五个。 1990年到2000年日本出现迷失十年，日本本土无咩嘢可以投资，资金由日本流到海外去投资，赚钱后再回流，令1994年?日本经济出现短暂复苏，2000年起日本社会开始进入老化期，但当2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出现过短暂慨繁荣期。 到明年日本政府将首次面对来自日本人民慨储蓄资金少于政府发债所需。 当日本人民慨储蓄唔够买起日本政府所发慨债券后，担心明年起日圆利率进入上升期，因为日本人口明年开始进入萎缩期，但日本政府负债仍按每年7％至8％速度上升；加上日圆利率减无可减及今年上半年日本出口减幅更达到30％至40％。 未来日圆利率每上升1厘，日本政府财务负担多18％，明年起日本政府必须到世界各地去争取资金（因日本人慨储蓄资金已唔够买政府所发慨债）。 担心日圆汇价进入走强期，日本经济经过二十年走下坡后仍未能复苏，反而担心进一步下陷。