欧元汇率：短期反弹难掩中期颓势-张明-搜狐博客

2010-05-26 | 欧元汇率：短期反弹难掩中期颓势

即将发表于《中国证券报》“汇市慧眼”专栏，谢绝转载  

    当前的国际金融市场与2008年第4季度有些类似。希腊主权债务危机的爆发类似于雷曼兄弟的破产倒闭，只不过后者意味着私人金融部门的危机达到高潮，而前者意味着金融危机的重点由私人金融部门切换到主权国家信用。在这两次危机集中爆发之后，金融市场避险情绪增强，投资者开始去杠杆化，大量资金由风险资产市场流出，进入最具流动性的美国国债市场。尽管雷曼兄弟危机爆发于美国内部，而希腊债务危机爆发于美国之外，但两次危机的共同结果均为：美元对欧元显著升值，全球股市下跌，全球能源与大宗商品价格下跌，黄金价格上涨。

    欧元对美元汇率在2008年4月触及1.60的高点之后，经历了两次陡峭的下滑。2008年7月至2008年10月，欧元对美元汇率由1.60左右降至1.24上下。2009年11月至2010年5月，欧元对美元汇率由1.50左右降至1.23上下。未来欧元对美元汇率何去何从，目前市场上预期出现较为显著的分化。

    我们认为，要分析欧元对美元汇率，须从两方面下手。第一方面是经济基本面，包括GDP增长率、贸易顺差、财政赤字及债务的可偿还性、后续危机的爆发等；第二方面是市场避险情绪。鉴于美元依然是最重要的全球储备货币，美国国债市场依然具有安全港（Safety Heaven）效应，则当全球金融市场动荡不安时，美元和美国国债均能逆势走强。在全球金融危机发端于美国，目前传导至欧洲的背景下，要比较美元与欧元的强弱，这已经不是区分好货币与坏货币的问题，而是区分坏货币与更坏货币之间的问题。

    从短期来看，尽管欧洲主权债务危机仍可能继续扩展与深化，但欧元对美元存在一定的反弹空间。

    首先，我们并不认为7500亿欧元救市方案能够发挥立竿见影的作用，但欧盟最终能够出台如此大规模的救援方案，这显示了包括德国在内的欧元区核心国家维持货币联盟的决心。如果危机进一步蔓延至西班牙或意大利这样的大国，那么德国和法国应该会采取更加迅捷的行动，以避免危机彻底拖垮欧元区。中国有句老话：“兄弟晲于墙而外御其辱”。在危机不断深化的背景下，共同利益和长期利益会最终压倒国别利益与短期利益。欧元区核心国家不会容忍欧元区分崩离析。未来欧元区会逐渐产生退出机制，但不是现在。

    其次，欧元区是一个经济周期与经济结构差异显著的货币共同体。这样的共同体尽管难以应对非对称性冲击，但这意味着欧元区国家内部即使在危机时刻也存在着苦乐不均的现象。由于最近半年来欧元对美元贬值已经接近20%，这显著促进了欧元区核心国家（尤其是德国）的出口增长，而净出口的改善提振了这些国家的经济增长预期。事实上，尽管目前欧猪五国政府债券价值大幅下跌，但德国国债与北欧国家债券市场价值却显著上升，从而使得普遍持有欧洲国家国债的金融机构账面上没有出现大的窟窿。美国经济也很难承受美元对欧元的显著升值，因此目前市场传闻美国政府和欧元区政府可能会联手干预双边汇率。双方央行可能通过直接在外汇市场上购买欧元的方式来提振欧元汇率。

    再次，如果欧洲主权债务危机蔓延到英国，那么美元对欧元汇率的强势也可能承受压力。毕竟，英国位于欧元区之外。与和欧元区相比，英国和美国具有更多的共同点：两国均秉承盎格鲁—撒克逊文化、均信奉自由市场资本主义、危机前国内均存在严重的房地产价格泡沫、经济增长过度依赖于金融业、本国货币均是重要的国际货币等等。一旦英国爆发危机，那么市场注意力将转向美国财政赤字与政府债务的可持续性。美元对欧元汇率也可能因此转升为跌。

    然而，尽管短期内欧元对美元汇率可能出现反弹，但中期内欧元对美元汇率的颓势却难以逆转。第一，与美国政府相比，欧元区国家更为缺乏巩固财政的能力与手段。一方面，如前所述，美国国债市场依然是全球最具流动性与深度的金融产品市场，这意味着美国国债与欧元区国债相比更具吸引力。另一方面，由于美元是全球储备货币，美国政府大可以通过美元贬值来降低真实对外债务。而欧元贬值只能使得好处为部分出口导向国家（例如德国）所独占；第二，与欧元区国家相比，美国具有更高的潜在劳动生产率提升空间。未来几年内，美国经济预期增长率显著高于欧元区，这意味着美国通过经济增长来降低财政赤字与政府债务的能力更强。事实上，长期以来增长乏力已经成为困扰欧元区国家的痼疾；第三，美国劳动力市场比欧洲劳动力市场更具弹性，劳动力价格更为灵活，这意味着美国政府能够比欧元区政府更快地解决高失业率问题。对消费率均很高的美欧国家而言，谁的整体失业率下降更快，谁的消费引擎就能更早启动，谁就能更快地回归到潜在增长率。

    欧元与美元汇率波动对人民币汇率有什么涵义呢？如果目前人民币汇率形成机制所参考的货币篮内，美元比重显著高于欧元比重，那么这就意味着短期内人民币有效汇率可能趋降，而中期内人民币有效汇率可能再度上升。在人民币有效汇率贬值的背景下，中国政府可能在2010年下半年迎来新一轮更强烈的要求人民币升值的外部压力。