证券日报-估值底早现 政策底闪现 市场底不远

　　面对这场急风暴雨的洗礼，很多人不禁要问：这轮下跌，底在哪里？

　　历史经验表明

　　估值底+政策底=市场底

　　自1990年以来，A股市场至今整整20载，其间历经股市数次沉浮起落。中国股市的历史经验表明，每一次重要底部的构成均与政策有关，值得关注的是，往往市场行为会反抽政策效应，出现二次探底，多数情况下，“市场底”并不一定低于“政策底”。整体来看，A股历史上经历了四次有代表性的政策救市。

　　第一次，1993年至1994年，当时我国宏观经济偏热、通胀压力较大并引发紧缩性宏观调控；同时在此期间国内股市实现了一次大规模的扩容。受此影响，上证指数从1993年2月1558点连续下跌到1994年7月的325点，市场极度萧条。在此期间，A股平均市盈率从95倍，猛降至22倍，很多个股破净、破发，估值更低，估值底凸显。在此背景下，中国证监会宣布三项救市措施：年内暂停新股发行与上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围。井喷行情随即展开，市场在不到30个交易日的时间上涨至1052点。此后，随着利好的逐步消化，市场展开二次探底的调整行情，并在1995年2月下探至524点，确认了520点的市场底。

　　第二次，上证指数从1997年5月1510点，下跌到1999年5月1047点，A股平均市盈率从49倍，降至45倍。尽管股指相对跌幅不大，但市场处于长期低迷，国务院批准实施了《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》，由此引发了著名的“5.19”行情。经过30多个交易日，股指被拉高至1756点，此后市场展开二次探底，并于当年12月底下探至1341点，同样高于1047点的政策底。

　　第三次，2001年6月以来的熊市已经持续四年，在股权分置改革启动初期，还没有被市场立刻接受，并于2005年6月6日盘中跌破1000点，A股平均市盈率从67倍，猛降至18倍，当天，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，随后各种利好齐发。6月8日，股票市场创下了自2002年以来的最大单日涨幅和最大单日成交记录，沪深两市共有120只股票涨停，两市共成交317亿元。一个月后，股指二次探底至1000点上方，但被牢牢守住。此轮牛市波澜壮阔，并于2007年10月达到6124点的历史高位。

　　第四次，受全球金融危机的冲击，上证指数从6124点，下跌到2008年10月1664点，A股平均市盈率从60倍，降至13倍。面对全球性的恐慌性暴跌，我国政府及时出台4万亿政府投资和一系列经济刺激计划，市场逆转上行，经过短暂回探1800点后，2009年股市走出翻倍大反弹。

　　纵观历史上4次政策救市的结果，其共同点在于政策“强心剂”注入后，市场才形成了一个阶段性底部，出现大幅反弹，此后随着政策效应逐步被消化，市场走势出现了二次探底。值得注意的是，第二个底并不是依靠政策构建出来的，而是依靠市场参与者的博弈行为形成的。因此，第一个底部是“政策底”，第二个底部才是“市场底”。

　　估值底早现

　　20倍市盈率逼近历史极值

　　观察以上4次历史性大底的形成，有三次A股的平均市盈率跌至20倍左右时，意味着估值底的到来。

　　本报市场研究中心与wind统计数据显示，经过前期市场的持续快速大跌，目前A股整体市盈率已经降至20.02倍，与历次重大市场底形成前的估值水平非常一致。

　　更值得关注的是，目前有16个行业（申万行业二级）的整体市盈率（TTM，整体法，剔除负值）与1664点时相比不存在明显的高估。其中，有12个行业（申万行业二级）的估值低于第四次大底的1664点水平。它们分别是公用事业、种植业、汽车、石油化工、铁路运输、石油开采、煤炭开采、钢铁、黑色金属、高速公路、交运设备、保险；其余4个板块的市盈率水平高出1664点的幅度基本都在9%以内，分别是园区开发、机场、白色家电、建筑装饰。其中网络服务的市盈率水平仅比1664点高于15.9%，电力、建筑装饰、铁路运输分别都只有18%、20%和20.8%。

　　从市净率（整体法）水平来看，则有4大行业低于1664点水平，分别是铁路运输、证券、石油开采、化学制品和通信运营。其中铁路运输目前的市净率为2.24，低于1664点时的2.74，幅度超过18%。证券业目前的市净率水平则比当时低17.13%；石油开采目前的市净率水平则比当时低8.30%；化学制品目前的市净率水平则比当时低4.170%；通信运营目前的市净率水平则比当时低1.18%。

　　由此，不论是A股整体的市盈率，还是相关行业的估值水平与1664点时相比，都表明当前市场估值已经逼近了历史极值。

　　政策底闪现

　　宏调政策已发出微调信号

　　5月12日，在2639点的去年调整以来的最低点被击穿以后，市场的下跌空间被再度打开。在此关键时刻，有业内人士表示，没有政策底就难见市场底。

　　从国内情况看，随着经济复苏的进一步加快，通胀预期开始逐步显现，非常规政策在经济加速复苏过程中的逐步退出，以及未来通胀引发加息预期，是导致本轮最大跌幅超过500点调整的主要因素之一。同时，对管理层出台的一系列有关抑制资产价格的调控措施，股市的反应快速强烈，尤其是地产股大幅度下跌，成为近期市场持续大跌的另一个主要动力。

　　的确，股市大跌时，市场会期待政策对股市的影响与干预。同时，从历史表现看，市场也已经习惯依赖政策的牵引与救援。

　　经历前期一系列严厉的宏观调控政策出台后，近期政策开始发出种种微调的迹象。

　　5月13日，温家宝总理在天津考察时提出，要进一步加强经济运行监测，密切关注和正确分析形势的发展变化，把困难和问题考虑得更充分一些。更重要的是，他还强调宏观调控要“适时适度”，要注重宏观经济政策的协调配合，防止多项政策叠加的负面影响，始终合理把握政策力度。这是自地产新政出台之后，国家领导首次针对密集宏观调控政策出台后对市场的负面影响作出表态，也被市场分析人士解读为政策微调的信号。

　　在这轮下跌过程中，影响政策变化的市场因素多而复杂，除了国内因素，还应考虑国际大环境。

　　17日，胡锦涛主席在人民大会堂同德国总统克勒举行会谈时表示，当前，世界经济复苏的基础仍不牢固，各国应该继续坚持刺激经济的举措。

　　为了避免债务危机的进一步蔓延，欧洲各国陆续开始实施的紧缩政策，并意味着积极财政政策的退出。作为中国最主要的出口市场、最重要的贸易伙伴之一，欧元区的动荡会导致欧元的大幅贬值，给中国的出口贸易造成巨大的成本压力，也会对贸易政策的调整产生影响。因此，分析人士普遍认为，综合国际国内的经济形势，我国现有的货币和财政政策不会发生方向性的转变，对市场最为敏感的加息政策，将不会再短期内出台。

　　总之，估值底——政策底——市场底，已经成为每个历史大底形成的逻辑和规律。目前，尽管全球股市暴跌向市场寓示的各种不确定性因素依然存在，但A股20倍市盈率逼近历史极值，估值底已经显现，并且种种迹象表明，严厉的宏调政策也发出微调信号。既然政策底已开始闪现，那么悬而未决的“市场底”又何以远哉？