基于货币主义理论 展望大宗商品市场-[

由美国次贷危机引发的国际金融危机爆发之后，全球主要经济体前所未有地采取了极度宽松的货币政策，主要经济体的利率水平都降到了历史最低水平。不仅如此，以美国为首的发达国家还通过大量发行债券等定量宽松的货币政策向市场注入大量的流动性。在这种情况下，主要经济体的货币供应量大幅增加，市场流动性空前充裕。虽然2009年全球经济复苏的迹象并不明显，但是在流动性的推动下，大宗商品价格与主要经济体的股票市场都出现了大幅上涨。如果说2009年大宗商品价格的大幅上涨是通胀预期导致的，那么，2010年全球主要经济体是否会出现真实的通货膨胀呢？在通货膨胀与通胀预期进一步上升的情况下，2010年下半年大宗商品价格会不会继续上涨？本文将带着这些问题，从货币主义理论的角度入手，结合2009年以来全球主要经济体宽松的货币政策及市场流动性情况，对未来大宗商品价格走势进行展望。

　　货币主义的主要观点
　　货币主义是上世纪50年代在美国出现的一个经济学流派，亦称货币学派，创始人为美国芝加哥大学教授弗里德曼。1968年，布伦纳使用"货币主义"一词来表达这一流派的基本特点，此后被广泛沿用于西方经济学文献之中。在理论和政策主张方面，该学派强调货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平发生变动的根本的和起支配作用的原因。

　　弗里德曼是用货币数量论来解释通货膨胀的。他还用统计资料表明，美国每次通货膨胀都伴随着货币供应量的增加。在实行金本位制时，如果发行更多的货币，就必须有商品的增加，否则，一部分货币就会退出流通领域。在纸币流通的情况下，它的发行量由货币当局决定。纸币发行量过多，超过了商品量的增长率，也就是说，超过流通中所需要的货币量。纸币是不能兑换黄金或金币的价值符号，不能退出流通领域，因此就会出现通货过多的现象，即通货膨胀。弗里德曼把通货膨胀的原因完全归结为货币存量增加过快，至于货币供给增加过快，弗里德曼认为原因在于政府支出增加，政府支出增加造成财政赤字，政府通过增加货币供给的办法以弥补赤字，从而造成了通货膨胀。另一方面，中央银行错误地把政策目标放在控制利息率上，当利息率增加时，中央银行就通过增加货币供应量来降低利息率；利息率下降时，中央银行就减少货币供应量以提高利息率。这样，就造成了利息率和货币供给的经常波动，使人们对价格无法预期，加深了通货膨胀。

　　货币主义用自然失业率和价格预期来解释滞胀问题。弗里德曼认为，经济达到均衡时所出现的失业率为自然失业率，其大小决定于产业结构和劳动市场的信息。如果政府把政策放在减少失业率上，用货币量的增加来刺激就业，工人没有预见到他的实际收入在下降，他们愿意提供更多的劳动，也就是增加劳动供给；货币增加引起物价上涨，厂商也愿意增加投资，由此增加就业。但长期来看，随着货币量的增加，价格上涨，工人实际工资恢复到原来的水平，甚至下降，而且由于人们对于价格的预期还不如价格上涨的快，就更不愿意提供更多的劳动，失业增加。所以，货币的增加并不能扩大就业率，反而会导致通货膨胀不断加深，使物价持续上涨。

　　理性预期经济学是20世纪70年代在美国出现的经济学。理性预期经济学主张理性预期假说，其在经济学流派中被认为是新古典派经济学第二代。理性预期经济学的基本观点是：人们在经济活动中，根据过去价格变化的资料，在进入市场之前就对价格做出预期，他们的决策是有根据的。当然市场会发生一些偶然情况，成为干扰因素，但可以事先计算它的概率分布，因此可以选出最小风险的方案，以预防不利后果的侵害。

　　理性预期经济学以追求经济发展的自然水平为政策目标，反对人为地刺激产量和增加就业机会。理性预期理论包含了"无为而治"的政策思想。在理性预期经济学看来，市场经济具有内在的稳定性，其运行遵循一定的自然规律。自由市场制度能使总产量和总就业水平长期保持在自然水平之上，因而他们反对政府通过财政扩张和货币扩张来提高产量和增加就业。这与旨在通过扩大财政开支和货币发行来刺激经济增长的凯恩斯主义形成鲜明对比。

　　该学派崇尚自由经济，反对政府过多干预经济。理性预期经济学属于当前西方保守主义的新型自由经营论学派，他们认为，市场机制、自由竞争能够保证资本主义长期协调稳定发展，并能充分有效地利用和配置各种资源，克服经济危机，建立自然秩序。

　　他们还提倡宏观经济政策无效论。理性预期经济学认为，经济当事人都遵循最大化原则，工人追求效用最大化，厂商追求利润最大化。同时，理性的经济人都能收集到尽可能充分的信息，并据此做出理性预期，这种预期结果非常准确，可以与职业经济学家运用数学模型解出来的结果相媲美。

　　主要经济体应对此轮金融危机的货币政策
　　在这次金融危机中，全球主要经济体的股票指数与大宗商品及房地产价格都出现了灾难性的下跌，个别国家的金融体系甚至出现了瘫痪，市场流动性突然紧缩，全球经济陷入衰退。为了应对金融危机导致的经济衰退，全球主要经济体都采取了极度宽松的货币政策与财政政策，向市场注入大量的流动性，下面我们从美国、欧盟与中国三个经济体的利率水平、货币供应量及信贷规模等方面进行分析。

　　１．利率政策
　　在本轮金融危机中，全球主要经济体都采取了宽松的货币政策，这主要表现在各国央行的利率水平持续下调。2008年12月16日，美联储将联邦利率下调至接近于零的0.25%，当前美联储仍然没有透露出加息的信号；在经济持续疲软的情况下，欧洲央行也持续下调欧元区利率，2008年10月至2009年5月，欧元区基准利率从3.75%一路下调至1%；中国央行为了应对金融危机，2008年12月，１年期存款利率下调至2.25%的低位，2010年以来，中国已３次上调存款准备金率。目前美联储、欧洲央行与中国央行都没有上调利率的举动，主要经济体对经济刺激计划退出都采取谨慎的态度。

　　２．货币供应量
　　国际金融危机爆发以来，中、美、欧三大经济体的广义货币供应量大幅增加，而中国的M2同比增速一度超过了30%。2008年11月，中、美、欧三大经济体的M2分别为458644亿元、80461亿美元与80020亿欧元，到2010年3月M2分别为649947亿元、85749亿美元与82070亿欧元，增幅分别达到6.57%、2.56%与41.7%。在极低利率与定量宽松的货币政策刺激之下，全球流动性大幅增加，这无疑会对未来发生通货膨胀产生强烈预期。

　　３．信贷规模
　　金融危机爆发后，欧美发达国家陷入了通货紧缩的困境，银行信贷能力大幅下降。2008年下半年以来，美国与欧元区的银行信贷同比增幅呈现出持续缩小的态势，但中国的银行信贷在2009年出现了疯狂的增长，从信贷规模来看，中国2009年的信贷资金投放极度宽松，2010年中国的信贷规模逐步缩小，同比降幅很大。宽松的流动性与通货膨胀预期是导致2009年全球大宗商品价格大幅回升的重要原因，2010年市场开始担心经济刺激计划何时退出，大宗商品也呈现出滞涨的状态。

　　基于货币主义理论的大宗商品价格后市走势分析
　　根据货币数量方程式：M×V=P×Q，可以得出：P=M×V/Q，对等式两边同时取对数可得：LNP=LNM+LNV-LNQ，即：物价水平与货币供应量、货币流通速度呈正相关关系，与社会总产出呈负相关关系。下面我们从货币供应量与货币流通速度两个方面分析未来通货膨胀水平与大宗商品价格走势。

　　１．货币供应量与通货膨胀、大宗商品价格走势分析
　　在货币流通速度保持不变的情况下，货币供应量增加必然导致大宗商品价格上涨与通货膨胀水平上升。本文选取1999年12月至2010年3月的样本数据，对美国广义货币供应量M2、以1982年-1984年居民消费者价格指数为100基准的CPI以及代表大宗商品价格走势的CRB指数进行相关性分析，结果发现，美国M2与CPI的相关系数达到0.9758，M2与CRB指数的相关系数为0.8718，美国CPI与CRB指数的相关系数为0.9384，可见货币供应量、通货膨胀率与大宗商品价格之间具有高度相关性。

　　对中国广义货币供应量M2、居民消费者价格指数CPI以及代表中国大宗商品价格走势的文华商品指数进行相关性分析得出，中国M2与CPI的相关系数达到0.8131，M2与文华商品指数的相关系数为0.7458，CPI与文华商品指数的相关系数为0.8027。中国的数据检验显示，货币供应量、通货膨胀率与大宗商品价格之间也具有高度相关性。

　　2008年国际金融危机爆发以来，全球主要经济体都采取了极度宽松的货币政策，2009年全球主要大宗商品价格都出现了探底回升，股票与房地产等资产价格也大幅攀升，金融市场一下子从通货紧缩预期转变为通货膨胀预期。市场流动性的大幅增加会导致商品价格上涨，进而引发通货膨胀的观点很容易被市场接受，但同时必须重视影响物价水平与通货膨胀的另一个因素--货币流通速度。

　　２．货币流通速度与通货膨胀、大宗商品价格走势的关系分析
　　在经济繁荣时期，各种经济活动频繁，货币的流通速度较快；在经济萧条时期，尽管中央银行通过大幅降息来刺激投资、消费等经济活动，但是货币流通速度仍然很慢，这就是所谓的流动性陷阱。根据货币数量方程式：M×V=P×Q，货币的流通速度可用名义GDP除以货币存量来度量。观察货币流通速度的变化可以修正天量货币投放必然导致通货膨胀的结论。通过计算，可以发现货币流通速度在经济危机中急剧下降。有关数据显示，2007年第三季度美国的M2流通速度为1.941，2009年第二季度该值为1.675，降幅达到13.7%，从2009第三季度开始，美国M2流通速度开始缓慢回升。在本轮金融危机中，中国的金融体系受到冲击相对较小，但是中国的货币流通速度也出现了大幅下降，并且货币流通速度波动相当频繁。通过计算可以得出，中国M2的季度流通速度在本轮金融危机前后下降幅度达到26%。

　　根据货币数量方程式，在货币供应没有持续快速增长的情况下，价格水平的持续上升需要伴随货币流通速度的回升。美国国民经济研究局对1952年至1982年各主要国家货币流通速度的研究表明，保持高通货膨胀水平的五个国家--以色列、智利、乌拉圭、巴西和阿根廷，其M1货币流通速度在30年间保持上升的趋势，上升的幅度远高于其他国家的平均水平。在此期间，阿根廷和智利M1流通速度的年复合增长率最高，分别达到6.7%和5.7%。而同期，以反通胀态度强硬著称的德国Ｍ1的复合增长率为-0.2%，日本为-0.4%；美国Ｍ1的复合增长率在发达国家中较高，为2.9%。从另一个角度来讲，以上事实表明低货币流通速度不支持价格总水平的持续快速上升。

　　观察美国1980年以来历次货币流通速度下降的情况，可以得出以下结论：第一，在货币流通速度下降和底部回升期间，CPI的增速低于平均水平；第二，货币流通速度的下降可能比较迅速，但回升一般比较缓慢，流通速度从底部回到趋势值大约需要6个季度；第三，在货币流通速度下降期间，货币供应量的增长速度可以高于平均值。在本轮金融危机期间，美国的货币流通速度下降幅度远超此前的几次下滑幅度，CPI的下滑程度也比较深。因此，估计美国货币流通速度至少要到2011年才能恢复到趋势水平，在此之前出现较严重通货膨胀的可能性不大。

　　观察1985年以来中国的通货膨胀和货币流通速度的波动可以发现，两者的方向基本一致。需要说明的是，由于中国的货币供应量定义和统计范围在1994年和2002年有两次大的调整，所以在这两年前后的货币流通速度不严格对比，但这并不影响对通胀和货币流通速度关系的观察。在通胀期的1983年至1986年、1987年至1991年、1993年至1994年和2007年至2008年（包括通胀抬头的2003年至2004年），货币流通速度都出现了偏离趋势的上升；而在通货紧缩的1997年至1999年，货币流通速度出现了偏离趋势的下降。据此可以判断，在中国的货币流通速度出现持续上升之前，出现严重通胀的概率不大。

　　结论
　　本文首先从理论上阐述了货币主义及理性预期学派对价格的观点，然后结合本轮金融危机以来主要经济体的经济刺激计划分析当前主要经济体的货币供应状况。基于货币主义的经典货币数量方程式：M×V=P×Q，本文从货币供给与货币流通速度两个方面入手分析未来通货膨胀与商品价格走势，得出如下结论：
　　第一，未来较长一段时间，市场流动性依然保持充裕。2010年以来，澳大利亚、印度等国家已经通过加息等手段紧缩流动性，中国也连续3次上调存款准备金率，但美国与欧元区尚未见到收紧流动性的举动。在当前各国利率水平处于历史低位的情况下，各国央行即使加息，利率水平也不会一下子上升到以往的平均水平，同时，各国央行在采取逐步退出刺激政策的时候也会重点考虑本国的经济状况。因此，在未来相当长时间里，全球的流动性依然保持充裕，这对大宗商品价格保持高位构成支撑。

　　第二，各国的货币流通速度会在较长时间保持低位，这将抑制通货膨胀水平。中美两国货币流通速度在本轮金融危机之后出现了大幅下降，在实体经济尚未明显复苏的情况下，主要经济体的货币流通速度上升缓慢，将抑制通货膨胀水平，不利于大宗商品价格持续上涨。

　　第三，全球主要经济体在2009年极度宽松的货币政策之后，经济刺激政策何时退出、以何种形式退出将成为市场关注的焦点。但不管在什么时候以何种形式退出，未来一段时间各国央行都不可能继续向市场大量投放货币，因此，货币流通速度将成为制约大宗商品价格的关键因素。