2009-11-18 | 2010年策略制胜 学巴菲特主动出击 2010年策略制胜 学巴菲特主动出击

2009-11-18 | 2010年策略制胜 学巴菲特主动出击      2010年策略制胜 学巴菲特主动出击
本文首发于《上海证券报》，2009年11月18日 A2版。
巴菲特又赚大钱了。伯克夏哈撒韦公司第二季度报告盈利逾33亿美元，大大超出市场预期。和以往的投资风格不同，巴菲特本季的投资收益多半来自挂钩指数的衍生产品投资，他赌了主要股市的指数上升，投资375亿美元，获利20多亿。
巴菲特这一次主动出击，不惜巨资借助衍生产品豪赌股市回升的大趋势，此后又出巨资收购美国最大的铁路公司，也是一次豪赌，赌的是油价飙升将使美国人民回归铁路时代的大趋势。两笔投资都是以大趋势为背景的，说明主动投资也是价值投资大师的选择。趋势投资和价值投资，常常被误解为彼此对立的两种投资风格，前者是索罗斯的风格，后者是巴菲特的风格，其实在超越国家的大宏观市场中，这两种投资风格殊途同归，都是以大趋势的内在价值为基础的。大趋势的内在价值是价值投资与趋势投资的共性，有些人更强调趋势，有些人更强调价值，其实二者是一物两面，缺一不可。在市场风平浪静的时候，价值投资者会更强调企业的微观估值和管理团队的执行力，但在市场风云突变之时，价值投资就会更加关注大趋势的变化，关注大趋势的内在价值。在巴菲特投资股指衍生品和铁路股的决策中，我们清晰地看到了价值投资与趋势投资的一致性。
一场金融海啸揭开了衍生证券市场的面纱，既显示了这个市场的狰狞面目，又展现了这个市场的复杂多变。金融创新产品的研制与开发，给人们提供了避险投资的工具，但是任何金融避险的工具，都有可能被使用者有意或无意地变成制造风险的工具，我们不能因为刀斧可能伤人而拒绝使用刀斧，也就不能因为衍生证券的泛滥制造了金融危机而拒绝金融产品的创新。巴菲特使用衍生品豪赌全球股市回升的大趋势，乍看起来似乎有悖于价值投资的常理，但是工具就是工具，趋势投资人可以使用，价值投资人为何不能使用呢！所以，金融产品创新不仅不会因为金融海啸的破坏而终止，反而会由于人们接受了教训而更加审慎，从而更能有效地用于避险投资和趋势投资。
创业板市场开盘首战成功，欢庆之余，人们应该想到当时和创业板市场一起提上议事日程的股指期货和融资融券，可想而知，如果能够使用股指期货进行投资，中国也一定会有人像巴菲特这样选择股指期货投资股市回升的。金融业是经营风险的行业，行业发展的水平一看层次，二看技术，一般说来，谁都不否认金融市场的层次越多越好，金融工具的技术越高越好。但是，金融技术水平的衡量指标之一就是杠杆率的高低，银行金融的合规杠杆率是10倍左右，证券金融的杠杆率最高可达330倍！
在人类目前所能达到的金融风险管理水平下，金融杠杆率过高会导致金融风险的失控，所以华尔街在总结过度使用杠杆的教训中开始降低杠杆率，这就是目前欧美金融界的去杠杆化。在这个背景之下，重提股指期货和融资融券似乎有些不合时宜，似乎中国也应和欧美一样严格控制高杠杆金融工具的使用，不应开放股指期货和融资融券。其实不然，中国金融业的问题不是杠杆率过高，而是杠杆率过低；不是金融创新失控，而是金融创新不足，所以在欧美金融业去杠杆化的同时，我们应该认真总结华尔街金融风险失控的教训，在有效风险管理的前提下适度提高金融杠杆率，并积极推进金融产品的创新，这样才能达到和接近欧美金融业目前的技术水平，提高中国金融业的经济效益和运营效率。
巴菲特的主动出击很像电视连续剧《水浒》的主题歌：“该出手时就出手，风风火火闯九州”。一旦发现趋势性的投资机会，能用什么工具就用什么工具，甚至不惜运用他过去一向反对的衍生杠杆投资品种。在金融海啸过后，中国股市的投资机会应如何把握呢？在通货膨胀和经济复苏的预期之下，2010年沪指将会挑战4000点大关，所以至少有三大趋势投资的主题，这些都需要好的主动性配置策略来把握：第一是城市化，未来10-15年，城市人口会逐渐接近10亿，城市GDP的占比会从目前的70%左右提升到90%以上，所以金融地产作为城市化的驱动器会保持较长期的成长；第二是资产高溢价，超额货币发行推动的经济增长必然会把超额货币分流到资产价格的上涨，所以资源矿产及各类通货膨胀的受益产业都会有资产溢价驱动型的升值趋势；第三是现代服务业，除金融地产外，交通运输+文教卫生+吃喝玩乐+新闻八卦，这些都是由城市化驱动的消费型受益产业。
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2009-11-24 | B股出路何在

B股出路何在
本文首发于《上海证券报》，2009年11月24日 A1版。
B股市场暴涨，今年以来累计涨幅高达107%，远超同期上证指数近67%涨幅和沪深300指数近88%的涨幅。从投资人的角度看，B股市场有“三怪”：一是来历不明，当初不知为何要设立这个市场；二是功能不全，只有投资功能没有融资功能；三是量能不稳，市场交易量的缩放，来如钱塘潮涌，退如宇宙黑洞。据说当初设立这个市场是由于外汇短缺，若果真如此，现在外汇储备过多就应该关掉了；也有人说当初纯粹是个改革试点，那么试了这么多年也该结束了。
经济学的哲学基础是存在即合理，既然已经存在了，投资人就会承认B股市场的合理性。但由于市场的功能不全，B股市场就像一个长不大的孩子总离不开父母的呵护，还会生出些意想不到的怪癖。比如现在，有人借着人民币升值的预期炒一把，有人接着“国际板”概念炒一把，还有人是因为有钱呆在香港闲得无聊炒一把，说来说去就是一个“炒”字，似乎除了“炒作”之外没什么正经事儿。所以，B股今年虽然已经涨了一倍以上，依然有人说它是“价值洼地”，还在寻找下一轮炒作的题材。在我看来，B股市场最近的上涨动力主要来自于国际游资积聚香港，伺机豪赌人民币升值，客观上对中国政府调整汇率政策构成了压力。
B股市场的存在扭曲了上市公司的估值体系，对于同时挂牌A/B两市的公司而言，公司等于有两个市值，而且彼此相差甚远。以深赤湾为例，B股现价折合人民币11.63元，A股现价15.12元，比B股的价格高出30%。从上市公司的角度看，B股就像一个“拖油瓶”，若深赤湾公司计划在A股增发股票，B股价格无形之中就会影响该公司的A股定价。在B股没有融资功能的条件下，多数上市公司都会考虑择机撤出B股市场，若现在对上市公司做一次问卷调查，选择退出B股市场的意向所占比例一定会很高。
B股市场的出路何在？有两种选择：或者升级或者关闭。投资和融资是股票市场的两大基本功能，只有投资功能而不能融资的股市，就好比发了结婚证却不给孩子发准生证一样，上市公司和投资机构之间的利益不对称，早晚会分家。选择关闭B股市场是一个制度性的改革，所以长期悬而未决。那么，B股市场关闭主要难在哪里呢？难在如何面对B股投资人的利益，难在如何解决三个字：停，并，转。
关，就是集体主动退市。已上市的股票停止交易必须经过投资人的同意，最简单的方法是回购退市，也就是要与投资人谈判回购价格。由于两市挂牌公司的A股价格多数高于B股价格，退市回购若以A股现价为参考就是“高价”回购。若不选择回购，可以有另外两个选择：（1）有条件并入A股；或（2）直接对价转为A股。无论是“并”还是“转”，在现行外汇管理体制下都将面临境外投资人进入A股市场的准入问题。虽然A股市场有了外资进入的通道，即QFII——合格的境外机构投资人，但B股投资人的绝大多数都是不合格的投资人，这就构成了关闭B股市场的体制性障碍之一。可以预料，伴随着中国A股市场对外开放度的提升，这个体制性障碍将逐渐弱化，也就是说，B股市场关闭的时间表难以确定：一要等待A股市场对外开放度的提升，二要等待人民币的国际化进程。
关！停—并—转，如果这是未来B股市场的终点，就等于提出了一个新的改革——中国股市A/B分置的改革。随着A股市场的股权分置改革接近完成，随着人民币的国际化逐渐升级，中国股市将无需A/B分置，这将是继股权分置改革顺利完成之后的另一个改革。有了股权分置改革的成功经验，股市A/B分置的改革会更加顺利，更加圆满。
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2009-11-21 | 城市化或将进入“战国时代”

城市化或将进入“战国时代”
本文首发于《华夏时报》，2009年11月20日
中原逐鹿，春秋战国，在中国的城市化进程中，迟早也会出现历史上的合纵连横，也就是城市之间的同城化趋势。在网上搜索“同城化”，目前最完整的方案是广州/佛山的同城化方案，一个非常粗线条的同城计划就启动了贯穿两城的地铁项目，让佛山的楼市为之一振。广州/佛山的同城化或许开启了中国城市化的“战国时代”，可以预料的同城化项目还有：西安/咸阳；北京/天津；沈阳/抚顺并链接大连，以及上海与苏杭的同城……
先谈谈京津同城，在历史上，北京和天津本来就是一个城，所以天津有两个别称，一是天津卫，二是津门古城。几年前从天津开车回北京，北京来接我的司机绕了很久出不了城，这才发现天津市的中心区内几乎没有一个路标指出“北京方向”。津门，津门，北京之门，所以天津海河是“通天之津”。如果说天津是“门”，北京就是“户”，谁家的“门”进不了“户”呢？天津应该算是一个，这恐怕是天津经济相对落后的原因之一。直到滨海新区发展起来了，北京和滨海新区的一体化趋势形成了，天津再次成为北京之门。津门断则海门通，滨海新区成为北京的出海口，可以推论，在老天津市区若总是找不着“北京方向”就会被逐渐边缘化。此外，大国之都北京只有一个民用机场，这在世界级都市中是绝无仅有的。北京机场经常管制，天津机场经常闲置，把天津机场并入北京航区就是同城化，只需一条轻轨，京津两地受益。据麦肯锡研究院预测，到2025年中国将出现6-8个超级城市，北京排名第一，天津排名第五，两大城市合二为一就是世界级的超级都市！
再谈谈上海，人们常说“上有天堂，下有苏杭”，把这句话中的两个“有”字改一改，可以读为“上海天堂，下揽苏杭”，一个大上海的新版图就跃然纸上：左有苏锡常，右揽杭嘉甬，区域经济的一体化自然形成。国际上可以类比的是美国首都华盛顿特区，当初是在维吉尼亚州和马里兰州各切出一个角落，只有国家行政中心的功能。现在的大华府地区已成为美国的科技文化和经济重镇，是仅次于加州硅谷的创新园区，引领生物医药和网络科技的产业创新，完全改变了过去仅为国家行政特区的版图。上海也是跨越两省的大都市，伴随着上海国际金融中心和国际航运中心的建设，上海的比较区位优势必然辐射周边，所以未来的大上海都市圈会是：左有苏锡常，右有杭嘉甬，甚至温州都可能成为大上海的“外环线”。
曾经讲过，未来中国的城市化会形成两大超级都市，一条金蛇狂舞，五颗内陆明珠，八成左右的城市人口会集中在这些城市。广州和佛山的同城化，只是一曲“金蛇狂舞”的前奏，港珠澳大桥已经启动，广州—中山—珠海的铁路也即将开通，这都是同城化的项目，只是人们没有使用这个概念而已。在这个变局之中，许多城市即将面临的选择是：或者同城化，或者边缘化。特别是轨道交通技术发展到今天，自由流动的卫星城已经不复存在，城市化只有两条主线：或者是集中的都市圈，或者是分散的城镇化。在我看来，未来中国的十亿城市人口会呈“二八”分布，20%左右选择城镇化，80%左右选择都市圈。为什么会这样呢？简而言之有三个原因：自然选择、经济选择和社会选择。
首先是自然的选择。一方水土养一方人，中国不仅人多地少，天然水源更少，淡水湖泊平均每年还要减少两个。鸟择木而栖，人择水而居，当年咸阳之所以是国都，因为有“八水绕咸阳”。现在从西安去咸阳机场，途径渭河大桥，桥下水流的宽度不足桥身长度的二十分之一！伴随着城市人口的集中，自然水源必然供给不足，所以要依赖再造水源，依赖于城市的基础设施投资，这就引出了城市化的经济选择。
从城市化的成本/收益分析看，1000万人集中生活在一个城市和分散生活在十个城镇相比，前者的人均GDP会增加20-50%，人均基础设施投资会减少20%以上，单位基础设施投资的使用效率会增加20%以上。特别是在中国，由于人均平原面积只有1.5亩，城市土地的稀缺性加大了城市化的开发成本，国家投资于铁路公路基建，几乎都是在推进着都市圈的外延，因为欧洲式的田园城镇在中国绝对是价格昂贵的奢侈品。
再从人性的角度看，小富进城，大富进京，都市圈的文化氛围对下一代人的诱惑决定了他们或她们的选择。若把发达国家和发展中国家按照城市化率区分，所谓发达国家，就是65%-80%的人进城了，现代化几乎就等于城市化。城市化是一个新的产业集群，以金融、地产为两大支柱，交通运输+文教卫生+吃喝玩乐+新闻八卦。都市生活的另一种表述就是第三产业的发展，美国经济增长的产业结构是服务业75%，制造业13%，农业12%。美国人少地多，人均平原面积高达15英亩，在土地资源如此丰裕的国度，美国人也还是喜欢拥入城市，美国东西部两大城市群积聚的人口占了总人口的大多数，可见都市圈模式不仅来自于自然和经济的选择，而且来自于人性和社会的选择。
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城市化或将进入“战国时代”
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先谈谈京津同城，在历史上，北京和天津本来就是一个城，所以天津有两个别称，一是天津卫，二是津门古城。几年前从天津开车回北京，北京来接我的司机绕了很久出不了城，这才发现天津市的中心区内几乎没有一个路标指出“北京方向”。津门，津门，北京之门，所以天津海河是“通天之津”。如果说天津是“门”，北京就是“户”，谁家的“门”进不了“户”呢？天津应该算是一个，这恐怕是天津经济相对落后的原因之一。直到滨海新区发展起来了，北京和滨海新区的一体化趋势形成了，天津再次成为北京之门。津门断则海门通，滨海新区成为北京的出海口，可以推论，在老天津市区若总是找不着“北京方向”就会被逐渐边缘化。此外，大国之都北京只有一个民用机场，这在世界级都市中是绝无仅有的。北京机场经常管制，天津机场经常闲置，把天津机场并入北京航区就是同城化，只需一条轻轨，京津两地受益。据麦肯锡研究院预测，到2025年中国将出现6-8个超级城市，北京排名第一，天津排名第五，两大城市合二为一就是世界级的超级都市！
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曾经讲过，未来中国的城市化会形成两大超级都市，一条金蛇狂舞，五颗内陆明珠，八成左右的城市人口会集中在这些城市。广州和佛山的同城化，只是一曲“金蛇狂舞”的前奏，港珠澳大桥已经启动，广州—中山—珠海的铁路也即将开通，这都是同城化的项目，只是人们没有使用这个概念而已。在这个变局之中，许多城市即将面临的选择是：或者同城化，或者边缘化。特别是轨道交通技术发展到今天，自由流动的卫星城已经不复存在，城市化只有两条主线：或者是集中的都市圈，或者是分散的城镇化。在我看来，未来中国的十亿城市人口会呈“二八”分布，20%左右选择城镇化，80%左右选择都市圈。为什么会这样呢？简而言之有三个原因：自然选择、经济选择和社会选择。
首先是自然的选择。一方水土养一方人，中国不仅人多地少，天然水源更少，淡水湖泊平均每年还要减少两个。鸟择木而栖，人择水而居，当年咸阳之所以是国都，因为有“八水绕咸阳”。现在从西安去咸阳机场，途径渭河大桥，桥下水流的宽度不足桥身长度的二十分之一！伴随着城市人口的集中，自然水源必然供给不足，所以要依赖再造水源，依赖于城市的基础设施投资，这就引出了城市化的经济选择。
从城市化的成本/收益分析看，1000万人集中生活在一个城市和分散生活在十个城镇相比，前者的人均GDP会增加20-50%，人均基础设施投资会减少20%以上，单位基础设施投资的使用效率会增加20%以上。特别是在中国，由于人均平原面积只有1.5亩，城市土地的稀缺性加大了城市化的开发成本，国家投资于铁路公路基建，几乎都是在推进着都市圈的外延，因为欧洲式的田园城镇在中国绝对是价格昂贵的奢侈品。
再从人性的角度看，小富进城，大富进京，都市圈的文化氛围对下一代人的诱惑决定了他们或她们的选择。若把发达国家和发展中国家按照城市化率区分，所谓发达国家，就是65%-80%的人进城了，现代化几乎就等于城市化。城市化是一个新的产业集群，以金融、地产为两大支柱，交通运输+文教卫生+吃喝玩乐+新闻八卦。都市生活的另一种表述就是第三产业的发展，美国经济增长的产业结构是服务业75%，制造业13%，农业12%。美国人少地多，人均平原面积高达15英亩，在土地资源如此丰裕的国度，美国人也还是喜欢拥入城市，美国东西部两大城市群积聚的人口占了总人口的大多数，可见都市圈模式不仅来自于自然和经济的选择，而且来自于人性和社会的选择。
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2009-12-03 | 现代企业如何“斗地主”？

现代企业如何“斗地主”？
本文节选首发于《中外管理》2009年11月30日，此处为未删节的原稿。
回国后才知道有“斗地主”的游戏，四个人的牌局三家打一家，从公平性的角度看是非常不对称的。这很像现代企业的玩儿法，资本家，企业家和股权投资人三家坐庄，把一部分股票在高溢价时发给了股票投资人，一年之后股权投资淡出，完成了投资的全过程，企业内部又恢复了东家和掌柜的和平共处。
如果这是游戏的第一局，赢家依次排列，账面溢价最高的是资本家，其次是股权投资人，再次是企业家，最后是由股票投资人承担着交易风险。但是从流动性的角度看，股权投资人溢价退出，从此不再承担企业的经营风险了。股权投资的退出是有取舍的，辛辛苦苦培育企业多年，却在企业最辉煌的阶段选择退出，既没有拿走企业的利润，又不再分享企业的成长，这种心态可以改写一首名诗来解读：利润诚可贵，成长价更高，若为自由故，二者皆可抛。在这里，“自由”就是资本的流动性，而获得“自由”的对价既不是过去的利润，又不是未来的成长，是什么呢？是企业在上市后获得的流动性溢价。
现代企业的流动性溢价来自于资本市场，这种溢价与企业的利润又关联，但是没有线性关联。创业板开盘暴涨的事实说明，企业在上市后获得的溢价主要来自于投资人的非理性疯狂，因为企业利润所代表的成长性溢价早已体现在发行市盈率中了。股票投资和股权投资事实上都没有资本家和企业家的利润动机，虽然他们获得的收益以企业的可持续成长为前提，但是股票投资人更多关注企业的交易性溢价，股权投资人更多关注企业的流动性溢价。曾经讲过，交易价值是现代金融市场的主流价值，那么流动性溢价是什么呢？是交易价值的一种形态，也就是人们常说的资产泡沫。如果让我给资产泡沫下一个定义，那就是：基于预期和交易而产生的流动性溢价。
经济学家曾经给资产泡沫下过一个很恶毒的定义：不在泡沫中疯狂，就在泡沫中死亡！这句名言来自于著名经济学家和制度经济学的创始人------加尔布雷斯教授。但历史证明，现代市场经济的周期波动，经常表现为资产泡沫的生成---破灭---再生成，人们不断在泡沫中疯狂，却很少在泡沫中死亡。所以我们还是应该给资产泡沫下一个中性和客观的定义，代替以往过于情绪化的说法。著名的现代行为金融学家希勒教授在《非理性繁荣》也给泡沫下了新定义，在理论上确认了资产泡沫是一个金融学的新概念。
企业在上市之后通常都有一段狂飙突进式的业绩增长，其股价表现也和业绩增长同步升腾，而在这个阶段，通常也是股权投资人逐渐淡出的过程。比如2005年7月14日在美国纳斯达克上市的分众传媒，发行价每股17美元，上市后伴随着经营业绩的高速增长，股价在一年后上涨四倍，最高达到过每股68美元，2008年股市暴跌，分众的股票价格也一落千丈，最低下跌到每股4.84美元，跌幅远超过市场的平均数。在此期间，不仅股权投资人分批退出了，就连作为资本家创始人和企业家的江南春也分批退出了，乃至于在2009年上海复星集团大手笔投资控股了分众传媒，股价回升并稳定在12-13美元区间。值得一提的是，复星集团在控股分众传媒之后又把一度淡出日常管理的江南春请回驾驶舱，以每股约1.9美元对江南春定向发行7500万股，使江南春的股权增持到19%。不仅继续担任公司的董事长，并可推举一名董事进入董事会。复星集团控股后的分众传媒像分众的股票价格一样再度起飞，这是一个优秀企业和杰出企业家在同一公司实现二次创业的精典案例。
股权投资对“自由”的追求远超过对利润的欲望，在利润最大化和流动性溢价的取舍之中，股权投资人偏好流动性，资本家偏好利润最大化，所以“斗地主”的牌局并非总是赢家通吃。企业上市后，资本家是账面资产溢价最高的，但是由于没有自由，其账面的资产溢价会伴随着股价的暴涨暴跌而随波逐流，资本家不仅要承担企业的经营风险，还要承担股票的交易风险。在股权投资人退出后，股票投资人会像走马灯一样进进出出，企业家在股权激励兑现之后也能选择完美抽身，唯独资本家没有这个自由，这一局“斗地主”的输家就轮到资本家了，因为企业对利润最大化的追求既是激励，也是枷锁。
企业的发展有三个阶段：创业期，成长期和成熟期。股权投资人可以选择在创业期进入，在成长期退出，放弃对利润的追求，换取流动性溢价，这种行为模式有时也会传染给资本家，使资本家甚至企业家也变身为股权投资人。在这种情况下，企业就会成为一个“无主”的商品，在股市中像游魂一样等待新的老板，开启新的牌局。
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2009-11-29 | 全球化比较优势与中国“机遇之乡”

全球化比较优势与中国“机遇之乡”
本文首发于《证券时报》，2009年11月28日 深度阅读。
小时候爱读大仲马的《基督山恩仇记》，后来不时还会想起基督山伯爵发横财的那个意大利小岛。近日读了几本诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼教授的着作，发现他的口头语是“机遇之乡”，又联想到那个神秘的基督山小岛。世界上总有些能让人们突然致富的地方，也就是在全球化进程中由于区位优势的提升而形成的机遇之乡。
跨国公司：
在流动中改变了比较区位优势
过去我们一直信奉李嘉图的比较成本优势理论，认为国际分工就是优势互补，国际贸易就是互通有无，直到克鲁格曼教授的新国际贸易理论提出之后，人们才开始关注全球化中的另一个优势———比较区位优势。对于每个国家的产业结构和发展模式而言，经济区位的优势有先天和后天之别，先天优势是不同国家的资源禀赋，而后天优势来自于三大主体：一是跨国公司的全球化产业链布局，二是货币资本的跨国流动，三是不同国家的产业政策，四者之间的关系如下图。
在这样一个全球化的经济博弈之中，二次大战后改变世界经济格局的重要因素之一是跨国公司的崛起，近八万家跨国公司通过遍布全球的分支机构像章鱼一样把触角伸向每一个角落。时至今日，大公司富可敌国！这已经是一个不可否认的现实，也是各国经济发展的战略和产业结构的调整都不容忽视的国际力量。
过去十几年，以1992年邓小平南巡为起点，中国经济有了突飞猛进的发展。在邓小平先生“摸着石头过河”的战略下，中国坚持“发展是硬道理”，取得了令世人瞩目的经济成就。但是从全球经济博弈的角度看，如果中国是摸着石头过河，就是被博弈对方牵着鼻子走，走到今天的结果是：中国成为世界工厂，对外开放的经济循环落入了“美元陷阱”，于是有人提出了一个“中国美国人”的新英语名词，盛赞中美之间的经济“和谐”：中国人生产，美国人消费；中国人储蓄，美国人举债；中国当债权人，美国当债务人。
一个不算太和谐的国际分工，却构成了当今世界经济平衡的基础，背后的推手就是跨国公司。跨国公司选择中国作为世界工厂，从博弈的中方来看就是引进外资创造就业机会。如果跨国公司控制国际直接投资的90%和跨国技术转让的70%，中国对外开放引进外资的经济政策，就构成了跨国公司调整生产区位的外部条件。在这一局全球化的博弈之中，中国的比较区位优势发生了变化，变化的原因之一就是跨国公司的产业链布局和生产区位的调整。所以，是跨国公司的流动性改变着中国经济的相对区位优势，把中国经济在对外开放的进程中引向了世界工厂的发展模式。
机遇之乡：
在流动性溢价中分享财富盛宴
如所周知，体制改革与开放政策是中国经济奇迹的两大支柱，在中国，政策效应是分析经济运行不可忽视的因素。从企业财富增长的角度看，若把现代社会的新财富定义为流动性和交易权的货币化，政策的经济效应就可以解读为政策提高了资产的流动性溢价。
资产的流动性溢价，在超额货币的推动下几乎必然产生资产泡沫，因为在我看来，所谓泡沫就是基于预期和交易而产生的流动性溢价。在泡沫生成的阶段产生的资产增值，在泡沫破灭之时可能化为乌有，过去十几年，中国经济在泡沫生成中的财富增值高于泡沫破灭时的财富蒸发，所以资产的流动性溢价构成了中国企业（和家庭）财富增长的主流。曾经讲过，发展中国家就是“开发中”的国家，在中国经济的市场化和城市化的进程中，伴随着股市和楼市的不断扩容，资产溢价在企业（和家庭）的财富增长中所占的比重也不断提高，印证了一个隐形的“二八定律”：20%靠经营性利润，80%靠投资性收益。从大宏观经济的层面看，企业的投资性收益来自于内部和外部两个方面，一个是邓小平推动的市场化溢价，一个是格林斯潘推动的全球化溢价。在利润增长和资产溢价的双轮驱动下，中国经济长期保持着高速增长，所以成为现代世界经济的机遇之乡。
市场化和全球化驱动的两个溢价是通过货币的流通性实现的，内部的市场化溢价伴随着人民币的投放量增长，外部的全球化溢价伴随着国际资本的流入，所以我们要关注货币总量的增长速率和国际资本的流动方向。李嘉图的比较成本优势理论最不能解释的经济现象就在这里，因为，按照比较成本优势的互通有无理论，资本的流动应该是从资本丰裕的地区流向资本稀缺的地区，如俗话所言：水往低处流。但是在资本流动的全球化趋势中，我们看到的却是：钱往高处走。资本流动的基本方向有二，一是在资本丰裕的区域内跨国流动，如美欧之间和美欧日之间的资本流动；二是流向经济高成长的区域，如美欧日的资本流向经济快速增长的新兴经济体国家。
水往低处流，钱往高处走，一是流向财富存量高的地区，二是流向财富增量高的地区。于是在财富增长的“二八定律”驱动之下，发达国家的企业和资本要在全球范围内寻找可能产生高溢价的区位。在全球化的经济博弈中，政府———企业———资本有不同的行为偏好，政府的偏好是就业，企业的偏好是成长，资本的偏好是创新。着名经济学家熊彼特的创新理论把创新定义为五大类：1，技术创新；2，生活方式的创新；3，生产要素的重组；4，新市场的开发；5，新资源的发现。按照这个广义创新的概念，高增长和高溢价的地区同时就是创新发生之地，所以新兴经济体的“新兴”二字就等于是熊彼特所说的“创造性的毁灭”，因为“新兴”至少包含着生活方式的创新和新市场的开发。从这个角度理解全球化中的机遇之乡，就可以把增长———创新———资产泡沫联在一起，解读为相关各方在流动性溢价中分享财富的盛宴。机遇之乡的财富盛宴，背后是资本的流动和创造性毁灭，无论是哪一种形态的创新，都会在高成长和高溢价的经济发展中注入非理性的预期，创造非理性的繁荣。
财富磁场：
用相对标准衡量财富的存量
资产的流动性溢价，无论是被接受为价值还是被诟病为泡沫，都不会改变人们的关注与追逐，对同一经济现象的对立看法其实来自于人性的贪婪与恐惧：价值在贪欲中流动，泡沫在恐惧中升腾。
哪里有财富，哪里就有泡沫；哪里有泡沫，哪里就有危机；在资产泡沫的生成与破灭的背后，是财富增长的“二八定律”，从全球化的角度看，这就是一个动态的经济周期和产业结构调整。所谓成熟经济或发达地区，如果没有广义的创新推动，财富增长中占80%的资产溢价就会趋于下降，企业财富增长将主要依靠利润驱动，“正二八”转换为“倒二八”，即80%来自利润驱动，20%来自资产溢价。这样一个资产溢价逐步下降的趋势，表现在宏观经济上是增长速度的减慢，表现在微观经济上是创新动机的弱化。在这个阶段，企业和资本就会相继走出国界，在全球范围内寻找和推动广义的创新，追逐资产的流动性溢价。在发达国家成熟的经营模式或产业集群，正是通过资本和企业的流动开始向新兴经济体转移，从而在国家的产业结构调整和跨国资本的全球流动中，使发达国家的生活方式和经营模式在新兴经济体转变为广义的创新。
企业偏好成长，资本偏好创新，经济的全球化源于企业和资本对创新成长的追求，但创新和成长的基础却不是外部原因决定的，所以还要在区位经济的比较优势中寻找创新成长的机遇之乡。为什么在经济全球化的版图中会不断出现热点地区？我想在此提出两个新的经济学概念：相对财富与财富磁场。相对财富，是我们衡量区域财富存量的指标；财富磁场，是区域财富存量的变化对增量财富的吸引力。
如果我们用地球物理学的板块漂移理论来解读区位经济优势，比较区位优势会在两种情况下发生漂移：其一是周期性的金融危机造成的财富蒸发；其二是趋势性的资产溢价在财富增长中的比例下降。以本次金融海啸为例，美欧中日都在不同程度上受到了冲击，但是从相对财富的角度看，中国经济由于实体财富比例高，虚拟财富比例低，所以财富的“蒸发”程度远低于美欧日，因此，中国经济的相对财富不仅没有下降反而大幅度上升了。在某知名富豪榜的世界排名中，中国的超级富豪（十亿美元净值以上的人）人数跃升为全球第二位，仅次于美国。由于相对财富的比例上升，再加上经济刺激政策的支持，中国经济今年领先全球复苏，对全球资本和跨国公司的流动产生了很强的吸引力，这就是我说的相对财富上升所创造的财富磁场效应。
相对财富的上升，财富的磁场效应，超级富豪的人数……帮助我们观察和发现在全球化经济中的机遇之乡。机遇之乡的漂移，就像地球的板块漂移一样，改变着世界不同地区的比较区位优势。比较区位优势的变化，不仅影响着不同国家产业结构的调整，而且影响着不同国家和地区的经济发展模式与国家间的经济合作关系。在人类历史发展的长河之中，大不列颠帝国遍布全球的殖民地，可以说是第一张全球化的经济版图；美国经济的崛起，使全球经济的中心漂移到了美洲大陆；欧盟与欧元的诞生，让欧洲大陆在经济上重新崛起；日本经济的起飞和亚洲四小龙的腾飞，带动了一个新的板块漂移，现在，又让中国经济成为全球化的机遇之乡，继续推动着经济地图的板块漂移。
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2009-12-01 | 迪拜危机与金融中心

迪拜危机与金融中心
本文首发于《上海证券报》，2009年12月1日 A1版。
迪拜债务危机爆发，又引发许多幸灾乐祸的网上感言。其实迪拜项目资金链断裂的危机早已是业内人所共知的事实，年初许多被遗弃在迪拜机场的高档豪华汽车，据说都是逃债者仓皇出逃时留下的。
迪拜的债务危机为什么到今天才浮出水面？这是因为相关各方都有了解决问题的实力和意愿，所以我说是金融危机进入尾声的一个标志性事件。在金融危机肆虐之时，各国金融机构自顾不暇，迪拜的问题债务虽然高达数百亿甚至可能接近千亿美元，但是和当时全球近百万亿美元的财富蒸发相比，迪拜的债务只是全球债务链崩裂中很小的一环，所以各方都选择了暂时搁置的态度。由此推论，现在把危机“捅”出来，显然是现在各方财务状况都有了“底”，可以计算出化解问题债务的时间表了。
迪拜危机今日的爆发，全球金融海啸只是一个导火线，迪拜危机早在建设之初就埋下了今日的苦果。中国有一句成语叫沙上建塔，迪拜就是一个沙上建塔的典型案例。阿拉伯世界的政治家有一个极具野心的梦想：30年后将不靠石油生存！迪拜的建设计划就是这个梦想的一部分。阿拉伯的石油储备据说还能开采30年，阿拉伯世界的石油富豪们有危机感，但是在危机感的压迫下启动的迪拜建设项目，雄心勃勃却酝酿着我们现在看到的债务危机。
为什么说迪拜国际金融中心的建设是沙上建塔呢？因为这个项目不仅脱离了国际金融中心城市的先天条件，而且也背离了阿拉伯世界的本土文化。1986年，著名美国城市学家佛里德曼教授提出了国际金融中心城市的七个标准：1，金融机构的集中度；2，跨国公司的总部基地；3，国际机构的所在地；4，第三产业所占的比重；5，高端产品的制造业中心；6，以现代化港口为核心的立体交通；7，常住人口特别是富裕人群的居住地。根据这些标准，佛里德曼划分了核心国家与边缘国家的主城和辅城，迪拜最多算是一个边缘国家的辅城，也就是阿拉伯世界的富人旅游消费区。再从迪拜的本土条件看，金融业+赌博业的建设方案也是违反阿拉伯文化的。伊斯兰教禁止赌博，禁止借贷，在伊斯兰教占主导的地区复制美国的“拉斯维加斯”模式，很难获得本土的认同，即使建设成功，未来发展也只能主要依靠外来资金和外来消费，而有多少外来的富裕阶层人士会长期冒此风险呢！
看到迪拜债务危机爆发，也不妨看看我们身边的小“迪拜”，到2008年为止，中国大陆已有26个城市提出要建设成为区域金融中心，有些城市已经开始大兴土木了。若把中国看成是一个世界，我们需要多少金融中心呢？美国的国土面积和中国差不多，人口是中国的四分之一强，真正可称为金融中心城市的有5-6个，再加上一个国际金融中心城市即纽约。欧洲大陆5亿多人，由于国家很多，欧元和本币同时流通，区域金融中心城市自然多一些，不能简单类比。从现状看中国有三个国际金融中心城市：香港，上海和北京（包括天津）。区域金融中心城市应该有多少呢？我看不应该超过10个，还要分出核心城与边缘城，主城与辅城。
金融中心已成为城市房地产开发的概念之一了，当年以金融中心的名义抬高地价房价曾经是亚洲金融危机爆发的导火线之一，现在我们又看到了迪拜的资金链断裂。其实，金融中心不过是富裕人群的生活区和金融产业的工作区，占地面积并不需要很大。纽约著名的华尔街占地不过十几条街，伦敦著名的金融城占地面积也不过1平方英里，中国城市的建设者们应该有所警惕：不要重蹈迪拜的覆辙，以金融中心的名义制造金融危机。
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2009-11-26 | 没有超女、快女和传统文化，长沙在经济上会被遗忘

没有超女、快女和传统文化，长沙在经济上会被遗忘
本文为《三湘都市报》采访内容修订版，2009年11月。
（11月5日和6日，由湖南省国资委、友谊咨询集团、九地教育发展集团等联合主办的“友谊咨询·商道中国创新思维高峰论坛”在长沙举行。在大变革下企业如何寻找创新之道？国金证券首席经济学家金岩石的演讲吸引了数百名湖南企业家前来。《新壹周》记者在演讲后台的贵宾休息室采访了金岩石，更近距离感受了他思想的火花、个性的魅力。）
“超女、快女你给谁投的票？”金岩石教授低头让眼镜往下滑，眼神越过镜框上方盯着手机，正在发短信的他突然一问。
“谁也没投？”金岩石教授的眼神离开手机抬起头，眯着眼睛微微笑，“我都投了！超女我投了张靓颖的票，快女我投给了第四名，叫什么来着，哦，郁可唯。”
“快女你没投曾轶可啊？她可是焦点人物哦！”我们问他。
。。。。。。
一个经济学大腕儿，用孔子给学生讲课般的缓慢语速，在刚刚聊完创业板、大变革后，突然拉家常一样聊起娱乐话题，着实令人愕然。不过，他就是这样一位和蔼可亲的师者，他会微笑着听你问完问题，不用故作思考太久就开始回答，善于用生动形象的比喻来说明高深的经济学问题。所以，你不用担心你的问题问得浅薄，也不会害怕他的回答会把你带进云里雾里。
创业板开盘后是为冲浪者准备的高风险游戏
新壹周（以下简称“新”）：现在创业板是大家最关注的财经热点，但是对于只看热闹不懂门道的普通人来说，跟我们有什么关系？会给我们的生活带来什么样的影响？
金岩石（以下简称“金”）：它是一个新的游戏，让大家像看武侠片儿一样，看投资市场的疯狂。因为创业板不是真正意义上的创业板。我们把企业分成创业期、成长期、成熟期，中国的创业板，从英文上讲，翻译成中文应该是成长版。创业板开盘那天，欧美的媒体把我们的创业板翻译成start-up board，而我们的报纸翻译成的是Growth Enterprise Market，简称GEM。所以中国的创业板是重点关注的已经度过了创业期——刚刚进入成长期的企业。在这个阶段，就好像飞机刚刚起飞的时候那个角度，使得人们顺着那个角度往天上看，就会产生了一种错觉，以为飞机就是火箭，会顺着这个角度直上云霄。其实飞机从起飞到升空，然后会走向平稳的。但是市场已经把飞机演绎成了火箭，所以这个游戏很有意思。
新：您的博客中说，创业板开盘后燃烧了一把火，它让很多中小企业觉得离梦想更近了，都想去冲一冲，那么你觉得他们应该怎么看待和把握这个机遇呢？
金：这个问题应该从两个方面看：从股权投资商角度上看，创业板为它们提供了很好的营销题材，这样有助于中国的股权投资产业迅速的成长和扩大。那么另一个角度是从上市企业本身看，它把财富和梦想变成了创业的激情。所以我觉得，创业板市场作为一个时代的里程碑来启发中国人的创业激情，这是它最重要的意义。而对于投资人来言，绝大多数投资人基本上是不能参与的。我把投资人分成三类：捞鱼的、游泳的、冲浪的。那么创业板在新股认购的时候，它适合捞鱼的人，在新股认购开盘以后其实是专门为冲浪者准备的高风险游戏。所以，如果你把自己定义为喜欢高风险的冲浪者，那么你就可以参与，在参与过程中，既然把它定义为冲浪，投资人就要承受风高浪险。
新：您说中国的创业板是成长期的，那么对于现在正在创业期的企业，创业板会给他们带来什么？
金：就是让他们有一个梦想，让这个梦支撑着他们的创业激情，在创业中面对重重困难。创新企业能够活下来进入成长期的，不会超过万分之一。创业板虽然成功了，但人们看到这28家的时候，应该想到这28家是28万家企业中剩下来的。
中国的经济版图会重新画，而这张地图里面，长沙几乎消失了
新：那在未来城市化的进程中，您觉得长沙会在什么位置、会受到怎样影响？
金：其实在未来的城市化进程中，我们会看到城市的分化，就像马拉松比赛一样，城市间的差距会迅速拉开。中国的经济地图会要重新划分，而这张地图里面，我非常遗憾地说，长沙已经消失了。如果我们没有创新精神，没有超女、快女，没有传统文化，这个城市在经济上会被消灭掉。所以我们要有危机感，要知道这个社会在变，因为在全球化的经济大潮中，经商靠水，卫国靠山，内陆省份都面临着经济地理的挑战。
新：为什么长沙会在未来中国的经济地图上消失？除了经济地理的原因，还有哪些其他原因？
金：主要有三个原因。第一从经济地理上讲，海洋文明意味着全世界隔海而居，形成了一个以海洋为中心的经济共同体，也就是我们所说的国际社会。第二从文化上讲，文化积淀越厚的地方，经济上越难突破，长沙是一个文化积淀非常深厚的地区，从文化上讲是优势，从经济上讲是阻碍。第三就是长沙的经济地位，也就是现在的财富存量和人口流量，长沙即将成为人口净流出的地区，因为城市化就是人口集中，在人口集中的过程中，小富进城，大富进京，在城市化进程中会出现一个“二八定律”，80%会集中在中国的10个左右大城市之中，而长沙没在这10个里面。20%的城市人口会分布在成千上万中小城镇中，长沙在这里面有较高的地位，这就意味着长沙会成为特色城市，却不能成为中心城市，也不能成为区域的中心城市。所以，长沙要像长沙的媒体经营“超女和快女”的产业模式一样，要经营出长沙特色，才能以特色城市定位。
我们这一代人的成功就是在于我们没有走前一代人的路
新：我们了解到您的经历是颇具传奇色彩的，您在煤矿做过工人，后来考大学、跳级考研究生，回看自己年轻时走过的路，您觉得可以给年轻人一些怎样的启迪？
金：我是唐山大地震之后上的大学，然后在大学期间跳级考的研究生。我想跟年轻人分享的是，我们那个时代没有多少机会，只是被选择，机会的稀缺性决定了大多数人没有成功的机会，我只是很幸运的在机会来临时有所准备。现在最大的问题是机会非常多，也就是你随时可以选择，但是在选择的过程中反而会迷失方向。我们这一代人机会很少，只能让自己的能力去适应来到你面前的机会，现在的年轻人可以一开始就有目标，自己去选择机会。两代人成功的共性都是要有所准备，差异性在于我们需要更强的毅力和更强的灵活性。
新：现在很多创业期企业的掌门人是正成长起来的80后一批人，您觉得这批人身上有着怎样的特点？您对他们的建议是什么？
金：80前和80后是我划分两代人的节点，为什么不把60后和70后当做划分时代的标准呢？是因为在1978年到1980年间中国发生了深刻的变革，我们多数人都知道的是改革开放，其实更重要的是一胎化政策。改革开放结束了一个时代，但是一胎化却改变了中国的家庭结构。80后由于是独生子女占主导，这种家庭结构决定了他们有天然的优越感、独立性、选择性。在个性化很强的时代，又面临在改革开放中日趋多样化的社会，80后这一代人更具有独立性和创新性，这是非常可贵的特点。
投资银行家或金融家经营的是一种富贵险中求的生活方式
新：您以前说过，投资银行家的工作是一种生活方式？
金：准确地说，投资银行家是在经营一种生活方式，这种生活方式叫做富贵险中求。因为我们这个社会有两种财富：一种是劳动致富，这是我们大家都熟悉的，所以我们经常讲“天道酬勤，节俭治家”，这不仅代表了一种生活美德，同时也代表了一种生活方式。但是现代社会，主流财富并不是劳动财富，而是风险财富，所以富贵险中求，财富即风险，这种生活方式是现代金融业，也就是投资银行家和金融家们经营的一种生活方式。这种生活方式不是以劳动为基础，而是以风险为基础，经营这样一种生活方式，这样一种社会财富，就要求投资银行家具备经营风险和管理风险的能力，这使他们外松内紧，看着潇洒，其实压力非常大。
新：能介绍下您现在的阅读方式吗？推荐些最近觉得不错的书。
金：现在可读的书很少，所以我建议大家改变读书方式，就是翻书不读书。每周花一些时间在书很多的地方随便去翻，看前十页，看后十页，然后合上书想中间的内容，想明白就不用看了，想不明白再看。前十页看不下去就不要看后十页，后十页看不下去也不要再看了。这个世界知识太丰富了，我们只能从沧海之中寻找一些闪光的亮点，几乎不可能全盘接受任何一个人的教诲或思想。
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2009-11-28 | 金岩石：迪拜事件预示世界金融危机将过去

金岩石：迪拜事件预示世界金融危机将过去
本文转载自 腾讯财经 11月27日采访
11月27日消息，阿拉伯联合酋长国迪拜酋长国政府(Dubai)昨日宣布，它将重组其最大的企业实体迪拜世界(Dubai World)，这是一家业务横跨房地产和港口的企业集团。迪拜政府称，其负债额达590亿美元的国有集团迪拜世界请求债务偿还暂停6个月，而迪拜世界旗下棕榈岛集团(Nakheel)的35亿美元到期债券也将被延后偿还。
该消息给惊魂初定的世界经济带来重大的影响，引起全球股市大跌，中国股市更是大跌100多点，创新反弹以来单日跌幅最高记录。
该事件是否会引起新一轮的经济危机？事件会如何发展？腾讯财经电话联线了国金证券首席经济学家金岩石，他表示，迪拜事件的浮出水面恰恰代表了世界的金融危机即将过去，是一个很好的事件。
“阿拉伯世界本身并不具备成为经济中心的条件，通过大举借债来发展经济，这种高楼平地起的建设方法，从开头就充满争议。”他称，如果从金融危机的角度来看，迪拜发生资金链断裂，一年前就已经发生，现在是在清理阶段。前一段时间由于金融危机的影响，各国自顾不暇，采取了搁置方式。现在全世界清理不良债务，迪拜事件浮出水面。
金岩石认为，以阿拉伯世界目前的经济实力，要解决处理迪拜危机已经不是太麻烦。欧美各大银行现在把事情炒出来只是想要置身事外，拒绝买单。目前危险的不是欧美和迪拜，而是外来投资人，其中包括一些中国投资人，日本投资人。
他强调，“迪拜事件的浮出水面，恰恰代表经济复苏，是经济危机已经过去的标志之一，是一个很好的事件。
以下为采访原文：
腾讯财经：迪拜事件给大家带来了新一轮的恐慌，全球各大股市下跌。这样的恐慌是否正常，会不会引发新一轮的经济危机到来？您怎么看这个事情。
金岩石：第一，迪拜是作为整个阿拉伯世界的战略，他代表一种思维方式——20至30年以后可以不依靠石油生活。然而把石油基地转化为现代化大都市，本来就争论很大。在迪拜再造拉斯维加斯能否能成功，始终有争论。
第二，如果从金融危机的角度来看，迪拜发生资金链断裂，一年前就已经发生，现在是在清理阶段。前一段时间由于金融危机的影响，各国自顾不暇，采取了搁置方式。现在全世界清理不良债券，迪拜事件浮出水面。而这恰恰代表经济复苏，是经济危机已经过去的标志之一。正是欧美的生存事情已经解决，才开始考虑这些边缘时间。从这个意义上说，这是一个好事件。
第三，以阿拉伯世界目前的经济实力，要解决处理迪拜危机已经不是太麻烦。因为石油价格的暴涨救了三波人：华尔街，包括巴菲特、高盛在内都因炒石油大赚了一笔，还有阿拉伯世界和俄罗斯。石油的暴涨使三方面都从获得了暴利，同时稳定了经济基础。从这个意义上说，阿拉伯世界解决这个事情非常容易。
腾讯财经：现在把这个事件炒出来，是出什么样的目的？
金岩石：选择把事件炒出来是让阿拉伯自己解决这个事情，欧美可以脱身事外。欧美不想买单。第一，欧美和阿拉伯想独吞果实，把在迪拜投资的外来者都切除，让一些人承受风险。迪拜已经是阿拉伯世界的一颗明珠，他们有实力买单，但是在买单前要把这个事情能撇开多少就撇开多少。危险的不是欧美和迪拜。而是外来投资人，其中包括一些中国投资人，日本投资人。
比如金融危机，美国把危机弄大，反而博得了世界的同情，化解了自身的危机。这恰恰是问题解决的开端。
腾讯财经：危机已经爆发，会带来何种结果？
金岩石：缩小迪拜的扩张计划。也就是说一个再造拉斯维加斯的机会可能会缩小。最终的解决的方案一定是阿拉伯人大幅的买单。预示迪拜就成为阿拉伯富人的高档奢侈品，而不太可能再成为世界金融中心。所以迪拜的建设会缩小，迪拜的经济地位会从全球性的转化为地区性的，变成阿拉伯人的旅游圣地。
迪拜代表了一个平地起高楼的经济模式。从天然的要素来说，他不具备发展成为金融中心的条件，脱离现实。
他脱离了阿拉伯文化——阿拉伯人不玩金融；
脱离阿拉伯宗教——宗教规定不可赌博；
脱离了经济要素——不具备建立高楼的条件；
脱离金融中心形成的基本金融条件——金融文化等。
以上的这些“不适合”和“脱离现实”证明，阿拉伯世界的危机爆发也是必然的。危机的爆发代表了世界金融危机即将过去。
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2009-11-24 | 金岩石：股市还会一路小跑

金岩石：股市还会一路小跑
本文转自《中国证券报》采访整理
“与资产泡沫共成长”，当前在全球货币泛滥，中国担心资产价格通胀的时候，国金证券研究所首席经济学家金岩石却提出要与泡沫共成长。在他看来，明年的宏观政策不用担心，股市还会一路小跑。投资者必将迎接资产价格膨胀的盛宴。
中国证券报：国金证券给出明年的指数波动区间是2700点—4000点。您对明年市场乐观吗？
金岩石：非常乐观，因为我并不像别人看得那么悲观。第一、我认为金融海啸第二波基本不存在。第二、有人担心明年的通货膨胀，这个我们全年都不担心。第三，有人担心政策变调，这个我也不担心。我们大致给个区间，2700点到4000点，可能会保守。我们对1000家上市公司的动态估值给出一个比较明确的区间，就是下跌跌不过2700点，上涨涨不过4000点。股市从现在开始会一路小跑，中间可能有修正，修正幅度可能也会超过20％。
中国证券报：目前投资者普遍关心政策退出对中国经济和资本市场的影响，您为什么不担心？
金岩石：我们4万亿的投资计划是两年的，现在刚执行了一年，所以明年的政策基调，不会发生实质性的变化。中国在过去这段时间就是靠政府推动。现在我们担心政府口袋里的钱能不能支持。政府这趟车不完全依赖财政，其实可以通过货币政策调节，就形成“财政挂挡、货币加油”的模式。中国经济在过去不到一年的时间内有“五高”模式：高发货币、高额政府投资、追求高速增长和化解高失业，也付出了高房价。楼市销售额占GDP比例今年会创新高，意味着GDP和住房销售额之比会超过15％。
今年7月中国的货币发行超越美元成为第一大货币国，反映了中国经济增长背后的特征：我们都知道经济增长的“三驾马车”，但我们看到今年的经济增长80％以上靠政府，投资驱动80％以上则靠政府投资，政府投资80％以上靠货币驱动。在货币政策已经形成的情况下，经济发展靠这样的模式驱动时，已经发出的货币覆水难收。如果把这些货币收回去，就不仅仅是政策退出而是倒车了。
中国证券报：未来资产泡沫还会继续膨胀吗？
金岩石：我们对资产泡沫应该重新下一个定义，什么是资产泡沫？就是基于预期和交易形成的流动性溢价。流动性溢价，我们可以把它看作是泡沫，因为它具有高度的不确定性，但是它却和我们形影相随。如现在人们90％以上的财富是风险财富，一方面来自实体经济的工资报酬，一方面来自虚拟财富。流动性溢价在实体经济的支点和货币杠杆的支撑下正以超几何形式增长。
中国证券报：您觉得这种财富增长是否可持续？
金岩石：城市化是财富增长的核心，我曾经讲过，我们很可能正站在一个日本式超级泡沫的起点上：以2009年1月的价格，沪深两市房价至少要翻一番，上海有天价30万元/平方米的豪宅。城市化版图会演绎“二八”定律意味着80％左右的城市人口会进入中心城市，20%分散在中小城镇。
中国的经济发展模式只要离不开投资驱动，只要离不开政府投资的驱动，我们就离不开货币驱动，意味着我们不可能把发出来的货币再收回去。所以，未来人口的流动和货币的流动，这两个流动性决定着中国未来发展方向。《1929—1933年大萧条》曾说：“不在泡沫中疯狂，就在泡沫中死亡”，我们现在要下一个新定义，在泡沫中崛起，在泡沫中疯狂，与资产泡沫共成长。
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第16节：为什么中国人钱多了反不安？(1)
为什么中国人钱多了反不安？
中国正在经历的转型总是一个说不完的话题，因为正在发生的事情太多、太广，也太快，对于有兴趣研究人、理解社会的学者来说，这是个千载难逢的研究机会。还是以我们在前面谈到的“中国的钱为什么这么多”这个话题为例，我们看到由于商品交换的日益市场化、经济活动的进一步钱化、财富和未来收入的快速资本化，这些都使中国的钱和金融资本越来越多。
但是，除此之外，正在经历的中国社会结构与文化转型也在给中国带来很多钱。具体讲，就是原来许多通过亲情关系、友情关系所实现的隐性经济交易、隐性保险信贷投资交易，都逐步被显性的市场交易取而代之，被直接钱化、金融证券化了，其结果必然使中国的钱和收入大大增加，同时当然也对金融业的发展提出挑战。如果中国的金融业跟不上，在原来由亲情、友情实现的互助互惠式隐性金融交易被钱化之后，而如果替代性的显性金融保险、信贷、养老、投资产品又无法跟上，中国人在钱多的同时，可能反而对未来更感到不安，不仅使中国的内需无法增长，使中国经济增长继续依赖出口，也让中国人的幸福感下降。
靠亲情实现的隐性交易逐渐由市场取代
人类自古就难以以个体生存，人际经济交易、感情交换历来是人类得以存活的主要保障形式，必须通过彼此间的利益交换，特别是在不同时间、空间之间的人际利益交换，来最大化我们的生存概率，来让我们对未来的生活保障（包括养老）有安全感。但是，人际交易、尤其是跨时间或空间的人际交易必须以相互信任为前提，否则，交易的不安全使我们即使有需要，也不会去跟他人做不同时间之间的价值交换，不会去互相保险、互相借贷、互相养老、互相投资。

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第17节：为什么中国人钱多了反不安？(2)
在市场规则、信用交易保障体系均不发达的社会里，人们主要依靠以血缘建立的家庭、家族为跨时空利益交易的场地，或者说家庭、家族就是隐性的内部金融市场。在传统中国社会里，血缘是这些族内、亲情内部利益交换的信用基础，而儒家“三纲五常”名分等级秩序便是信用交易的具体文化制度保障。“孝”道文化是这种个人未来生活安全保障体系的另称。
“养子防老”，亲戚间“礼尚往来”，生老病死时的相互帮助，这些都是保险、养老、信贷、投资等的具体实现形式，“血浓于水”的信念是用以强化这种体系的信用基础的文化价值。这些当然都是不能称作“利益交换”的跨时空经济交易活动，是只能做但不能这样说的经济活动，因此，这些经济交易所创造的价值从来不能以货币单位计算，没有被“钱化”，自然没有记入GDP之中。家庭、家族之内的经济交易或者说“互相帮助”、“互相照顾”再多，这种价值交换由于没以钱来核算，人们自然不会感到“钱多了”。
不过，随着中国社会结构的转型、文化价值观的变化，原来靠血缘、亲情实现的隐性金融交易正在由金融市场以显性金融交易的形式取而代之。原因有几个方面：第一，人口流动大大增加，在江西出生但到北京、上海、广州生活的人口比例越来越高，人口流动起来后，由血缘、家族提供的经济保障和养老互助功能越来越不可靠，正式的金融交易产品必须取而代之；第二，多年来所执行的独生子女政策也使单纯的家庭、家族养老互助体系无法胜任，特别是人均寿命的上升，使年轻的夫妻很容易要负责上两代12位老人的生活，因此，以血缘为基础的保障体系的效果越来越低；第三，在文化价值观上，中国人越来越追求个人自由和经济独立，把未来的生活保障尽量掌握在自己的手里，通过各种金融品种的组合安排把未来各类经济需要事先设定好，以此最大化自己经济上的独立。
越来越多的中国人开始依赖金融市场，而不是只依赖家庭、家族达到保障未来生活的目的，这当然也使中国的市场交易额大大增加，钱自然也多了。
就以中国的保险业为例，寿险、财产险、人身险、意外事故险、健康险等各类保费的总额，在2006年底为2万亿元，到2007年5月底大约是2.5万亿元，5个月增长25%。也就是说，如果是在传统中国社会里，这些保险品种都会以人格化的形式在家庭、家族以及朋友网络间实现了，隐性地实现了，那么，这2.5万亿元金融资产就不会在中国经济中出现，全社会的金融资本供给量就会少2.5万亿元，保险业的公司收入和从业者的收入也不会有，中国的钱量当然也会少许多。换言之，正是由于这些保险功能已逐步走出血缘、走出友情，由保险行业取代，中国的金融资产多了2.5万亿元，中国的货币收入也因此增加了许多。
信贷行业、养老行业、基金行业、证券行业的增长，也部分得益于由传统家庭家族实现的隐形金融交易正在被逐步显性化。也正由于这些经济利益交易功能会进一步走出血缘网络，中国的各类金融业今后必然会更快发展。与此同时，钱的供应量就必然要更快增加，今后的钱只会更多。
靠友情实现的交易越来越由市场取代
在血缘关系之外，朋友网络是另一个能为信用交易提供支持的基础架构，这也是一种相当人格化的小范围利益交易体系。以前，当张三要搬家或者因外出要带大件行李时，他可能要找朋友帮忙，朋友往往会一叫就到，也不会要求报酬，自然不会用钱支付。但是，朋友之间有一个隐性的共识或默契，那就是在这次来帮忙的朋友下次也要搬家或者也要外出有行李时，张三必须也能随叫随到。

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第18节：为什么中国人钱多了反不安？(3)
按照同样道理，张三生病发烧不能起床时，他的可靠朋友会带他去医院；但是等他的朋友生病时，他也必须提供帮助。张三如果一时缺钱，朋友可能会帮忙，但当朋友有类似需要时，张三也必须以类似帮助去回报。
以上所举的友情帮助表面上看不是经济交易，而是友情，但实际上都是隐性的跨时间利益交换，具备投资、保险或信贷的经济功能。市场越不发达的社会，这些隐性利益交换会越普遍，靠亲情、友情来进行跨时空的利益交易是传统社会的普遍特征。这些交易不要钱，却是典型的经济交易，也因此使传统社会“钱少”。
到今天的中国，许多这类交易也被市场交易显性化了，被“钱化”了。比如，中国现在有许多搬家公司，张三搬家不必找朋友，而是更愿意花钱找搬家公司；暂时缺钱或者要购房子等大件时，可以找信贷机构；去火车站或机场时，不必找朋友送，而是找出租车；外出旅行时，不必找朋友家住，而是更自在地住在酒店，“在外靠朋友”原来是市场不发达的结果！
这样一来，我们中国人以前很多在友情名义下所从事的“经济活动”，今天正在被一一市场化，使许多原来没有收入意义的友情“经济活动”今天以“钱”结算了，直接对每个人的收入有贡献了，个人的收入都会因此而增加，个人“钱多了”；在国家层面，为支持市场化程度的上升，货币供给量也必须增加，这就很容易产生表面上的“流动性泛滥”的境况。
在这里，我们必须认识到，这种过去是隐性的经济活动今天被“钱化”之后，每个人的“钱”收入当然会增加，但这种新增的收入只是表面的，并不一定是真实的收入增加，因为这类收入和投资原来就有，只是没有被“钱化”而已，是隐性的。今天在市场化发展深化之后，这些经济活动被市场取代了，同样的经济交易被显性化了。这就是为什么许多人在钱包鼓起来的同时，却并不一定感到更富有，原因在于市场化发展后“什么都要钱了”。
金融市场必须加快发展
在原来由亲情和友情实现的隐性养老、隐性经济互助、隐性意外事件互保以及其它人际利益交换被市场取代、被“钱化”之后，人们的收入是增加了，钱也多了。但是，如果各类品种的保险、养老、医疗、投资、理财产品不能够发展到位，那么，在中国人钱多的同时，可能反而对未来充满不安。
道理很简单，原来大家都把注意力和经济收入投放在家庭、家族和朋友网络上，今天不记经济成本的互相帮助和相互援助，是对自己未来经济安全的投资，是在买人格化的保险，或是在放贷，这些为个人提供安全感。当这些经济活动被逐步市场化、“钱化”之后，人们在家族、朋友网内的这些投入会越来越少，亲情和友情更多的会以感情交流为主，而不是以经济利益交易为核心。那么，在这种时候，如果金融产品的丰富程度又有限，钱多了以后的中国人就会难以安排好未来的各种经济需要，反而会对未来深感不安。这就好像在“打倒孔家店”后，如果金融市场的发展程度又没跟上，人们要么会惶惶不安，要么会重建“孔家店”。
从最近我跟杜俊林同学组织的调查中看到，像北京这样的大城市，金融产品已日益丰富，市场提供的各类保险、借贷、养老和投资品种越来越多，北京人的家庭已越来越定位在感情交流上，未来生活的保障功能正在进一步从血缘体系中淡出。相比之下，农村中国的金融很不发达，农村的家族结构虽然远没有过去那么牢靠，传统的农村社会结构也必然会在未来进一步解体，但是，虽然血缘体系所能提供的经济安全感在农村正在衰退，还好农村的家族形状还在，通过重新对家族网络的投资，农村人还多少能靠着亲戚得到一些经济互助和生活保障。可是，地区市和县城的人们对未来最没有安全感，在传统家族和现代金融市场中间，他们哪边都不靠，因为这些地方的人基本都是近代城市化中进入城镇，已离开了自己的血缘家族网，所以他们不能靠家族、亲戚实现经济互助和安全保障；同时，那些县城和地区市又没有发达的现代金融。在两边都不靠的情况下，这些中小城市的人反而对未来生活最没有安全感。

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