证券投资基金行为分析

  特别提示
    多数基金管理人认为,现实市场是并非完全有效的市场,尽管市场信息最终会
反映到股票的价格上,但由于信息不对称及投资者对信息的分析和预期的差别,其
对价格的影响会有一段迟滞时间,这段时间,就给那些积极进行公司研究、科学判
断股票价值、正确选择买卖时机的主动投资者提供了战胜市场的机会。
    由于我国上市公司分红极为有限,使股票投资收益的主要来源为资本利得,也
即价差收益,市场投机气氛浓郁,这就限制了以股利收入为主的价值型基金的发展
。
    市盈率概念淡化,代之以长期成长性作为价值判断标准,市场推崇成长型投资
策略,从而使追求资本增值而不是稳定的股利收入的成长型基金获得了长足发展。
    分析近年证券投资基金对股票市场的影响可以归纳出以下初步结论：
    1、随着基金规模的扩大,基金对市场的影响越来越大。基金不仅是当前市场
主流热点的创造者与推动者,也是市场局部热点的创造者与推动者。
    2、基金的仓位变动与大盘指数具有很强的相关性,同时,基金持股一定程度上
影响了股市的原有周期。
    3、基金对其重仓股的影响较大,一般来说,随着基金对重仓股的增持,则被增
持的个股随后表现强于大盘,而被基金的明显减持的重仓股,往往随后表现落后于
大盘。
    4、基金持股对个股的影响较大。一般来说,基金持股变动与个股股价变动有
一定的正相关。
一、国内基金投资方式与投资策略的演变与转换
    1、从积极投资策略一统天下到消极投资策略的引入。
    1998年3月,基金开元和基金金泰的诞生,揭开我国证券投资基金发展的序幕。
在基金发展之初,人们普遍认为基金有两大优势：一是专家理财,基金的资产都是
由具有较高水平的专业人士组成的基金管理公司进行投资运作；二是分散风险,基
金通过广泛筹集社会资金,汇集成强大的金融资本,基金管理公司通过分析和研究,
有条件将基金资产分散投资于各种股票和债券,从而分散风险。对专家强于常人和
对战胜市场的期待,使得最初的基金无一例外地选择了积极投资策略。
    1998年,沪、深综指分别下跌了4%和10%,当年各只基金的净值增长率均高于设
立至年底同期的市场表现,基金在扣除新股因素后的平均净值增长率为3.65%,也优
于全年市场表现。但是,在基金净值增长中新股的贡献达到83.25%,基金获利主要
依靠倾斜的制度安排,令人们对基金可以战胜市场的信念产生动摇。而90年代指数
基金在国外的蓬勃发展,引起了国内的关注。
    1999年,曾就职于IMF等国际性金融机构的波涛先生出任泰和的基金经理,他这
样表述自己的投资理念：“市场规律已经决定：短期内人有可能取得超出市场平
均水平的收益,但从长期看人战胜市场是小概率事件。国际上是这样,中国也不例
外。我们认为由于市场最终会战胜积极管理,基金只不过是一种风险收益关系较明
确的金融工具,不能提供‘发财’的服务。”基金泰和倡导“尊重市场”、“尊重
大概率事件和普遍性市场法则”,采取管理型指数化的投资方式,不是简单地模拟
任何一种市场指数,而是希望通过分散投资,在投资的结果上达到指数所反映的市
场状况。在指数化投资的基础上,以一个大概率来保证积极的投资组合管理效果。
    虽然泰和基金的管理型指数化有别于典型的指数化投资方式,但基金泰和所采
取的投资策略与我国证券市场的流行观念有较大分歧,并对基金积极管理策略的思
维方式造成了较大冲击。尽管对有效市场假说的争论从未停止过；尽管许多人认
为中国股市有其特殊规律,国际通行的投资准则和经验不适用；市场有波段性,人
可以掌握并战胜它,但有效市场假说日渐被接受却是不容忽视的事实。历史统计表
明能够长期稳定地接近或者战胜市场是一个非常困难的事情,包括基金经理在内的
大多数人在多年投资之后都不如市场的表现。
    基金普丰与基金兴和率先引入指数基金的概念,为国内基金投资策略增加了新
的内容。它们指出,中国证券市场的发展趋势将会以上升行情为主导,以追踪指数
为目的的指数基金能够充分分享股市的成长,获得良好收益。当然,它们并不是严
格的指数基金,而是采取混合型投资策略,以5：3：2的比例分配资产,即资产总值
中50%模拟指数进行投资,30%进行积极投资,国债投资不低于资产净值的20%,其中
50%的指数化部分中基金管理人可以调整为30%至50%。其后的基金天元与基金景福
均采取5：3：2的资产分配方式。至于指数化投资部分,四只基金追踪的指数各有
不同,基金兴和模拟的是上证综合指数；基金普丰按深圳A股综合指数股票构成及
数量比例投资；景福的指数化投资采用抽样法构造投资组合以跟踪上证A股指数；
基金天元投资于构成深沪两市成份指数样本股中选取的指标股,并且天元投资于成
份指数样本股部分由基金管理人在所限范围自主选股并决定个股投资额度,不参照
成份指数的组合形式和个股权重。
    中国的多数基金管理人认为现实市场并非完全有效的市场。尽管市场信息最
终会反映到股票的价格上,但由于信息不对称及投资者对信息的分析和预期的差别
,其对价格的影响会有一段迟滞时间,这段时间,就给那些积极进行公司研究、科学
判断股票价值、正确选择买卖时机的主动投资者提供了战胜市场的机会,由于在缺
乏效率的市场中,通过积极的投资管理可能获得超过市场的表现,因此中国现有的
33只基金以奉行积极投资策略者为主,仅有的4只指数型基金,也采取的是积极投资
与消极投资并行的混合策略。
    2、投资风格日益多样化。
    1998年,证券投资基金出现之初,基金的数量较少,当年一共有5只基金。这5只
基金的投资风格较接近,选股方向主要集中于绩优、高成长,投资策略基本上以中
长线为主,结合一定的短线操作。侧重行业则有所不同。裕阳以电子信息行为来重
点投资,行业投资占净值比例达37.98%,为当年行业集中度最高,也是风格最为明确
的基金。
    1999年,基金的数量增加了18只,增长速度达到360%倍。在数量增加的同时,基
金的投资风格也变得多样化。1999年基金的投资风格有平衡型、成长型、资产重
组型、指数化投资与积极投资并用的混合管理基金。投资风格主要以成长型为主,
在成长型基金中,又有各自的投资重点,如基金同益、基金景宏、基金安顺、基金
金鑫、基金同盛兼顾价值性与成长性,是稳健成长型基金；基金汉盛、基金裕隆、
基金裕华是积极成长型基金；基金景博与基金景阳是中小企业成长型基金。
    2000年增加的证券投资基金是由老基金规范改制而成的,无一例外地选择了积
极成长型的风格。在2000年中基金各自的风格更趋于明显。为从公司未来的成长
中获取收益,基金投资普遍重视新经济领域,特别是电子通讯行业的个股。电子通
讯类个股一直保持着基金投资行业市值占基金总净值比例最大的地位,而且投资该
行业的比重与其他行业相比非常悬殊。尤以基金裕阳最为突出,裕阳在上市后各季
度一直保持对电子通讯行业高比例重点投资。
    在基金多样化的风格中,主要以成长型居多,这是与中国的整个市场环境相适
应的。因为：
    （1）总体看来,中国上市公司的分红极为有限,使股票投资收益的主要来源为
资本利得,也即价差收益,市场投机气氛浓郁,这就限制了以股利收入为主的价值型
基金的发展。
    （2）中国股市市盈率远远高于世界各主要证券市场的平均水平,使得用低市
盈率选股的办法没有用武之地,限制了价值型投资策略的运用。市盈率概念淡化,
代之以长期成长性作为价值判断标准,市场推崇成长型投资策略,从而追求资本增
值而不是稳定的股利收入的成长型基金则获得了长足发展。
    3、基金股票仓位逐年增加。
    中国的证券投资基金不能卖空,没有股指期货可供投资,缺乏对冲工具规避市
场风险。由于债券的收益比较稳定,价格变化也较小,风险也相对较小。而股票价
格一般变动较大,是一种高收益、高风险的投资工具。基金对市场下跌风险的规避
主要依靠仓位调节,即调节股票、债券、现金之间的资产分配比例。搭配好债券与
股票比例,是中国基金投资策略的重要内容,目的是在保证实现预期投资收益的前
提下,努力降低风险。在基金管理人看淡后市的时候,增持债券和现金,降低持股比
例。特别是在股票市场未来形势难以判断的情况下,持有债券就显得相对安全。当
然,由于债券的流动性与灵活性比现金要差,当股市即将进入牛市时,就减少债券的
比率。
    从基金历年持股比例的变化来看,由于1998年大盘处于调整市态,基金的股票
仓位普遍不重,持有国债和货币的比例较高。1999年基金的操作较为积极,持仓比
重大幅上升,2000年股票持仓比重继续增加。1998年基金持股市值占资产净值的比
例平均为64.92%,1999年和2000年这一数字分别上升到68.64%和70.41%。
    4、股票周转率呈下降趋势。
    在会计概念中,超过一年以上才算是长期投资,否则即是短期投资。而对基金
来说,短期与长期则是一相对的概念,主要取决于证券市场的变化情况。具体而言,
收益较稳定,长期看成长性也较稳定的股票,就适合做长期投资。另外一部分股票,
特别是重组概念股和热门股,其价格在短期内变化较大,适合做短期投资。
    基金究竟是长期投资还是短期投资,可以通过基金的股票周转率反映出来。股
票周转率是基金股票买入或卖出成交量与基金持有股票资产平均值的比率。本文
用基金交易量的二分之一作为基金的单边成交量来计算股票周转率。对计算期内
成立不足一年的基金,其周转率根据实际运作月份折算为年周转率。同一类型基金
的平均周转率要根据各基金的规模加权平均计算。
    （1）从基金的股票周转率变化来看,除资产重组型基金外,股票周转率呈逐年
下降趋势,意味着基金持股的周期变长。
    基金新成立时有一个构建投资组合的过程,会带来较高的基金周转率,基金投
资组合形成之后,尤其是基金拟长期持有的个股确定后,基金的周转率也就相应降
低。1998年,基金的股票周转率除安信外普遍偏高。当年,股市主要呈调整状态,6
月份以后出现近半年的连续下跌,基金尤其是最先成立的两只基金对持仓中持续下
跌的个股大量减持与换筹操作,使当年基金的周转率明显偏高。1999年,当年新成
立基金的周转率较高,而1998年已成立的基金周转率明显下降,除积极成长型基金
外,平衡型基金和稳健成长型基金的股票周转率分别下降了71.63%和40.89%。1999
年开始出现基金共同重仓持有同一只股票的“锁筹”现象,2000年这一现象仍然突
出,成为导致基金周转率下降的重要原因之一。2000年出现大规模持续上涨行情,
年中热点较多,各板块此起彼伏,市场轮动的特点明显。以投资重组类上市公司为
目标的裕元,在追逐热点的过程中增加了股票的换手,成为当年唯一的周转率增加
的基金。
    （2）一般说来,奉行积极投资策略的基金要频繁地买进卖出,因而具有较高的
股票周转率,而奉行消极投资策略的基金较少进行股票交易,其股票周转率相对较
低,以中长线为主的基金,其股票周转率也应较低。
    从国内基金的股票周转率来看,资产重组型基金2000年股票周转率最高,中小
企业成长型基金的股票周转率次之。这两类基金实际上也是成长型基金的一种。
积极成长型基金与稳健成长型基金的交易也较为频繁。指数型基金并没有象预期
中那样出现低的股票周转率,反而显得交易较为活跃,主要是因为这几只指数基金
并不是真正的指数基金,而是采取积极策略与消极策略相结合的混合型基金,所以
没有表现出指数基金的特征。平衡型基金均遵守长期投资的原则,尤其是基金泰和
持股时间为所有基金中的最长者,表明该基金是以中长线投资为主、并坚持长线持
仓的投资策略。
    5、数理模型的研究与使用日渐受到重视。
    在各基金成立伊始的运作初期,有基金选择自上而下的方法来构建投资组合,
即根据宏观经济环境及其对证券市场的影响决定投资策略；根据货币政策的变化
、利率的走势决定国债在投资组合中的比例；根据对行业及地区经济发展状况的
深入研究决定股票投资重点；根据对上市公司的调查研究确定具体的股票投资组
合。也有基金选择了以基本分析为基础的自下而上的方法构造投资组合。总体看
来投资品种的选择更多地从个股的研究出发,也即“精选个股”。
    随着股票数量的迅速增加,市场运行的规范化,初期的做法已经日益不适应大
规模投资。基金管理资金规模的扩大,增加了基金投资管理的难度,并对风险控制
提出了更高的要求。金融产品的开发和国际市场接轨,更有必要运用数理模型这种
国际上常用的工具。开放式基金也对数理工具产生更大的需求,以达到评估、规避
风险和实现投资组合、资产组合的最优化。因此,各基金管理公司,或多或少都已
在投资组合、证券定价等方面开展数理模型的研究和运用。数量分析开始进入各
基金的研究领域,主要应用于以下方面：一是资产的最优配置模型；二是组合的数
量化风险分析；三是上市公司的估值定价；四是个股及组合的流动性测量、市场
整体资金供求及流通性测算等等。数理模型的运用必然要求相应数据库的建立,这
是一个长期的过程,各基金管理公司已经不同程度地开始利用自身和外部力量进行
数据库的开发。
二、基金持股对个股及市场波动的影响
    目前我国基金总资产已达680多亿元,占两市总流通市值的4%,而从国外市场的
研究来看,只要占有流通市值达1%的资金进入市场,就会引发市场的较大波动。很
显然,基金已成为我国当前市场的最大主力。确实,自5.19行情以来,基金持股对个
股及市场波动的影响起到了十分大的作用。
    1、基金持股对个股的影响。
    Chen,Jegadeesh,andWermers利用美国共同基金1975年至1995年的季度市场数
据分析发现：被基金广泛持有的股票的市场表现不如其他股票,但是基金正在买进
的股票的回报远高于正被基金卖出的股票,这一市场现象对大盘股票与小盘股票、
价值型股票与成长型股票均成立。Chan,Lakonishok也就机构投资者交易行为对股
票价格的影响进行了详细分析。
    随着基金规模的扩大,基金持股对个股的影响也越来越大。尤其以基金重仓股
为甚,其股价往往随着基金的仓位变动而变动。如自“5.19”行情以来,随着基金
对网络科技股的建仓,随之股价出现大幅上升；同时随着2000年一季度后基金逐步
对网络科技股的减仓,随之股价也出现了较大幅度的下跌。
    确实,基金对其重仓股的整体影响是较大的。如在一轮大的行情中,基金的重
仓股往往成为市场主流热点的龙头股,其涨幅一般远超过同期的大盘涨幅。而在大
盘高位震荡时,基金重仓股会出现一定分化的走势,如对被基金增仓的个股往往继
续走出强于大盘的走势,而被基金减仓的重仓股则随后往往会走出远落后于同期大
盘的涨幅。
    基金的持仓比例与股票涨幅具有明显的相关性,基金持仓比例越高,股票平均
涨幅越大。这表明基金持股对个股的影响是较为明显的。
    2、基金持股对市场的影响。
    Warther与Brennan就共同基金的发展是否导致市场不稳定进行了研究。
Edelen与Warner运用每个交易日资金流动数据分析了市场回报与进入美国股票基
金总资金量之间的联系,结果显示这一联系是正相关的,他们通过检测发现这一共
存关系反映资金流动与机构交易行为影响市场的回报；总体资金随市场的回报存
在一天的时滞,这一时滞效应放映了资金流动是市场回报水平的正反馈交易。
    Wermers通过分析1975年到1994年美国共同基金的股票交易行为以确定基金之
间是否存在“羊群效应”,以及“羊群效应”对股价的影响。在交易中等规模的股
票时共同基金之间存在轻微的“羊群效应”,而在小盘股的交易中及成长型基金之
间存在较强的“羊群效应”。被基金同时买入的股票在往后的六个月
    的回报高于被基金同时卖出股票的回报4个百分点。他的研究结果印证了共同
基金之间的“羊群效应”加速了股票价格调整过程。
证券投资基金行为特征
一、国外成熟市场上的证券投资基金行为特征
    国外对证券投资基金行为特征的分析始于对其投资绩效的评估,而投资绩效分
析作为金融经济学研究的中心议题可追溯至AlfredCowles 1933年 的工作。
Cowles给出了利用市场数据选择资金管理者与检测专业资金管理者的投资绩效与
管理能力的方法,并首创了运用基准尺度度量资金管理者绩效的工具,他的工作先
于现在我们所共知的有效市场理论。当然,绩效评价技术自Cowles以后已发生了巨
大变化。共同基金与其它机构投资者的快速增长更推动了这一领域的研究深度,然
而,Cowles的关注重点仍像68年前一样重要。
    Connor与Korajczyk分析了美国共同基金的特质、市场行为与管理绩效。
Blake与Timmermann分析了绩效度量基准对机构投资行为的三个重要影响,他们
认为绩效度量基准不仅可以测量机构投资者的管理水平,更能实时监控和修正机构
投资者的投资行为。
二、证券投资基金行为系统博弈分析
    在证券投资基金仍然是以契约型为主的市场,基金性质不是法人,其社会责任
只表现为对基金管理人投资行为的约束。我国基金业的大发展时代即将来临,但随
着基金数量和规模的增长,行业行为规范必须先行确立。由于证券市场获利机会与
获利总额有限,市场参与各方为了各自利益而竞争,证券投资基金为了在市场中占
据主动,就需要做出有利于自身利益的决策,这就涉及博弈论的相关原理。
    要成立基金必须有投资群体,即基金单位持有人；基金的所作所为又受证监会
、交易所监管；基金还须面对同行业的合作与竞争,他们共同构成证券投资基金的
生存环境。因此证券投资基金面临的行为对象将分为三类：基金单位持有人,证监
会、交易所,证券投资基金同业。
    证券投资基金的行为逻辑按其面对的对象不同而分为三个层面,第一是与基金
持有人的委托—代理行为；第二是与证监会、交易所的监管—被监管行为；第三
是证券投资基金业内部的合作—竞争行为；面对不同的对象其运作行为存在不同
的博弈均衡。
    证券投资基金的委托—代理行为博弈将推动基金形式的演进：封闭式、开放
式、私募型。监管—被监管行为博弈将推动基金监管方式的变革：全面监管、重
点监管、多方制衡、信誉激励。合作—竞争行为博弈将推进证券投资基金业良性
竞争,形成不同投资理念共存、优胜劣汰的庞大证券投资基金群体。
    证券投资基金行为系统由基金单位持有人、证监会（交易所）、基金同业组
成,系统内部各行为人之间存在强烈的相互作用,各行为人从自己利益出发形成决
策意向,在整个行为系统的约束下逐渐达到博弈均衡。
    由证券投资基金生存环境分析可知证券投资基金的行为模式分为三类：委托
—代理行为,监管—被监管行为,合作—竞争行为。各行为模式之间又互相牵制,共
同形成证券投资基金在市场上的行为表现。
    1、证券投资基金的行为规则比博弈本身更重要。对证券投资基金市场政策博
弈而言,制度更具现实意义。管理层（或法规制定者）最关心的是：①如何在给定
监管制度安排下,使监管政策达到既定目标？②如何设计一个最有效的制度或规则
,来约束和刺激博弈双方的行为。这实际上是一个监管机制设计问题。“上有法规
,下有违规”给证券投资基金业的启示是：在给定监管制度安排下,总是存在着监
管者与被监管者之间的动态博弈。那么,可不可以通过改变“游戏规则”的办法来
消除或减少这种现象呢？答案是肯定的,因为监管制度的变化,将影响到对弈者的
策略选择行为。因此,可以通过改进制度安排来提高证券投资基金的监管效率。
    一个监管制度安排只有满足下面的条件才是最稳定和最有效率的。其一,该监
管制度能产生纳什均衡结果；其二,制度规定本身具有约束力并且是易于实施的（
如有监督、奖惩的严格规定,不能随意改动）；其三,监管制度所产生的机制应该
是激励相容的（使对弈者能够自我强迫和自我实施）。在最有效率的制度安排下,
监管政策博弈才可能产生最优的均衡解,证券投资基金相关政策才可能产生最佳效
果。
    2、证券投资基金行为模式分析的目的。对证券投资基金行为模式三个模型的
分析将达到促进证券市场发展的三大目的：①、超常规发展以证券投资基金为主
的机构投资者；②、证券市场监管政策的光滑性、平稳性、科学性；③、保护证
券投资基金持有人的合法权益。
三、我国各类基金的投资理念、选股偏好与持股特征
    自1998年《证券投资基金管理暂行办法》出台以来,证券投资基金规模不断壮
大,截至2001年6月底,我国沪深两市共有证券投资基金36家,总资产已达680亿元。
考虑到大部分改制基金设立时间与规模均较小,对其作综合评价较为困难。
    从国外成熟市场来看,基金的投资理念一直是基金管理人投资智慧的最好体现
,也是基金投资成功的重要前提和基础。对基金投资理念作出比较分析具有十分重
要的意义。确实,不同类型的基金具有各自不同的投资理念和投资风格,对投资收
益的追求与风险的控制也各不相同,对基金类型的判断和认定,将有助于投资者对
适合自己风险偏好和收益目标的基金进行投资。当然由于基金的投资理念是一个
比较抽象的概念,不经过长时间的考验是很难作出较为客观的比较。据我们对各类
基金的初步分析可见：
    1、各类基金的持股特征、选股偏好以及操作风格基本体现了各类基金的投资
理念。同时,同一基金管理公司属下基金在持股特征、选股偏好以及操作风格上具
有明显的趋同性。
    2、各类基金投资的行业集中度较为一致,主要集中于电子通讯类股票,平均占
基金总市值的1/3以上。
    3、积极成长性基金在股票投资比重、行业集中度、股票集中度等方面均高于
其他类型的基金,显示该类基金采取了较为激进的投资策略。
    4、平衡型、稳健成长型基金持有重仓股的平均流通股本大于其他类型的基金
,而平均市盈率也相对低于其他类型基金。
    5、积极成长型基金经营业绩明显好于其他类型基金,主要是该类基金采取了
集中投资策略,而获取大利。
    6、综合评价各类基金,截至本研究报告日,以下基金相对较为优秀：
    A、成长型基金：安信、同益、安顺；
    B、平衡型基金：泰和、同盛；
    C、资产重组型：金鑫
    D、指数型基金：天元、普丰
    平安证券综合研究所课题组
    课题主持：唐勇
    课题研究与协调人：上海证券交易所  施东晖
    课题研究员：刘传葵  李贤彬  刘文弟  高春涛  林贤苏