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持续经营要求、股权融资约束与财务激进行为
Sustained Development，Equity Financing Constraint and
Radical Financing Behavior

邓剑琴 朱武祥
                           清华大学经济管理学院金融系  100084

【摘要】财务杠杆偏高是导致企业财务危机和破产的重要因素，为什么还有那么多企业采用激进的财务政策？本文基于产品市场竞争环境下，企业持续经营的需要和外部股权融资约束，建立多期模型，分析财务激进的权衡因素。进一步证明在产品生命周期短，更新换代快以及规模效应明显的情况下，企业会倾向于将保持足额投资放在首位，而舍弃资本结构的安全性。因此，财务激进是企业在外部股权融资约束下，迫于生存与发展压力的理性行为。
关键词：持续发展 股权融资约束 财务激进

Sustained Development, Equity Financing Constraint and Radical Financing Behavior
                     Deng, JianQin     Zhu, wuxiang
                        Tsinghua University,  100084

Abstract:There are many companies with radical financing behavior in increasingly competitive industry. Why did these companies choose such strategy since high leverage is the key reason for bankruptcy? Or in other word what is the consideration and trade-off of the companies with high leverage?This paper focus on company’s condition and environment in China, such as equity finance constraint and competitive product market. We try to demonstrate the necessity and rationality for companies in that situation to become high leverage. We prove that management is willing to achieve enough investment in expense of dangerous capital structure in situation of finance constraint when product lifecycle is very short or scale economy is apparent.
Key words: Sustained Development  Equity Financing constraint  Radical financing behavior  
一． 引言
1.1 财务激进行为
理论模型和大量的实证研究和实践表明 ，宏观经济政策、商业周期和产业政策急剧变化，以及产品市场竞争激烈环境下，财务杠杆影响企业在产品市场的经营业绩、竞争地位和生存能力，包括投资能力、价格战或营销竞争的财务承受能力。只有兼备财务健康(负债率低)和经营效率高的才能更好地生存。因此，企业总是尽力提高经营效率，同时，奉行财务保守政策，保持低财务杠杆。
但实践中，即使竞争激烈的行业，不少企业财务政策激进。例如，面临正规金融系统贷款约束的民营企业，或者宏观调控政策下面临融资约束的企业，不惜从民间或各种渠道高息借贷。既然财务杠杆偏高是导致企业陷入财务危机和破产的重要因素，为什么还有那么多的企业执迷不悟地采取激进的财务政策？或者说企业财务激进的成因是什么？财务激进时是如何权衡的？
1.2 金融系统不完美与企业融资约束
以往的资本结构理论在讨论企业融资决策和资本结构影响因素时，往往隐含假设企业可以自由选择融资方式，金融系统主要存在信息不对称、税、交易成本、企业治理等影响融资成本的因素。问卷调查表明(Graham和Harvey[2001])，金融经济学学术界关注的这些融资行为影响因素往往并不是企业首先考虑的因素。债务的税盾和资本成本并非企业资本结构管理中首要考虑的因素(Minton和Wruck[2001])。小的私人企业在选择债务融资时，也很少考虑财务灵活性和税盾(Roper[2002])
现有理论假说忽视企业在产品市场竞争压力下持续发展的内在需要和资本市场融资约束。现实中的金融系统往往不完美。因此，企业并非能够自由选择融资方式。在产品市场竞争环境下，希望持续经营的企业，融资需要往往是业务发展和竞争战略决定的，企业自身财务资源存量和财务健康状况决定外部融资类型结构，企业治理因素影响融资类型结构，但金融系统条件最终决定企业融资计划的实现程度。正如业界人士喜欢谈论“市场条件”(Market Conditions)是否有利于债务或股权融资，是否存在融资的“机会之窗”（windows of opportunity）。Titman认为，过去25年的资本结构研究文献大多数集中于破产成本与税遁、代理问题、信息不对称等影响资本成本的因素，忽视资本市场条件。
资本市场条件包括：(1) 金融系统状态与融资产品丰富程度；（2）市场评价（Valuation/Pricing）状况，即企业价值被高估或低估(mispricing)；(3)政策法规约束，包括企业法以及监管政策约束。
1.3外部融资约束与企业投融资行为
近年来，金融经济学家关注企业面临外部融资约束下的投融资行为。但这些研究重点考察的是企业如何调整内部资产和经营来获得现金流，例如，出售资产(Hovakimian, Titman [2002])，或改变投资计划的时间安排，推迟或减少投资(Hoshi，Kashyap和Scharfstein [1988]，Whited [1992]，Gilchrist和Himmelberg [1995]，以及Hubbard [1998]，Doms和Dunne [1998])。
由于内部融资无法保证企业的大规模投资需要，企业面临投资不足的威胁，尤其是产品需要不断更新换代时，投资不足意味着迅速被竞争对手淘汰，企业不可能坐以待毙。1980－90年代，中国企业界普遍认为“不技改等死”。一些研究表明，企业在外部融资约束下，仍然会努力争取外部融资支持，以保证竞争所必需的投资，即使承受融资成本高或者投资人控制。Chevalier 和Scharfsterin[1996]对超市的研究表明，经济危机时，即使财务杆杠高的企业，也往往会想尽办法获得资金。例如，提高商品售价，虽然会损害市场份额，但能够获得短期收益，保证当时的必要投资。
Scharfstein[1990]提出了一个信息不对称下的两阶段模型，企业只有投入项目或不投入之分。在第二阶段不能得到融资的可能性迫使管理者如实报告第一阶段的项目进度。道德危机可能导致无效的清算。Gertler[1992]研究了信息不对称下债务人与债权人双方在一个三阶段经济中的最优合约，认为对目前经营状况与先验的财务状况的权衡会降低借贷约束和投资现金流的敏感性。Clementi和Hopenhayn [2002]建立了一个信息不对称下的多期借贷模型，研究借贷约束下的最优合同。他们发现，如果企业收益变量的实现值高，将导致企业良性循环发展；如果不好，则进入清算程序。在这样的设定下，应该鼓励企业承担风险，先于竞争对手提前投入较大的资本。在资本市场不完美导致企业面临股权融资约束时，债权人会认同企业投入较大资本，即财务激进可以获得债权人支持。但Clementi和Hopenhayn模型并没有阐明股权融资约束下，企业财务激进行为是如何权衡的，只是将产品市场信息默认为企业可以准确把握，而且简单地认为企业面临财务危机就会破产。Sean, Paul和Michael [2004] 指出，如果资本市场不完美，当企业内部现金流很少时，虽然会考虑减少投资，但也可能反过来。企业可能考虑冒一点风险，进行大的投资。如果成功，就有足够的资金偿还债务，扭转财务危机局面。
1.4财务危机后的重组方式
传统的权衡模型(Trade-off) 假设企业在考虑债务融资时，权衡的是利息税盾与财务危机成本。而且，陷入财务危机后往往会破产。Kaplan(1996)的研究表明，破产成本确实很大。但不明显的税遁效应很难解释企业会冒着破产的巨大威胁来进行高风险的融资和激进的财务态度。
实际上，企业发生财务危机后并非只有破产的唯一选择。在商业实践中，陷入财务危机的企业总是努力采取多种方式避免破产，包括出售资产获取现金，或与其他企业合并；与债权人协商重新安排债务合约，包括债务偿还展期(例如，挂帐停息)、债转普通股、债转优先股等，放松原来的财务约束，减少现金流出；调整投资计划，减少资本支出等。
Asquith, Gertner, and Scharfstein [1994]实证分析了1970’s－1980’s期间，发行高收益债券的102家企业在陷入财务危机后采用的重组方式。他们发现，企业的债务结构影响财务危机企业的重组方式。Quadrini [2000]认为，长期借贷合同可以进行债务重组。这些方式极大程度影响面临财务约束的企业投融资决策。
1.5本文的研究内容
以上理论模型和实证结果没有解释财务激进行为。实际上，国外金融经济学考虑的融资约束更大程度是由于信息不对称，使外部投资者对企业缺乏信心，无论是发行股票还是债券的成本都相对较高。因此，企业会倾向于寻找大的投资者商定直接的融资合同来解决这种逆向选择问题。在国内，上市企业融资不仅存在资本市场评价约束，证券发行准入条件约束更为硬性。无论是股权融资还是发行债券都不是一件容易的事情。
本文基于企业在产品市场竞争环境下，持续经营的要求，但面临外部股权融资约束，考虑产品更新换代快和规模经济两种情形，探讨企业管理层财务激进的权衡因素，以及在什么状态下会选择激进的财务政策。

二．模型假设
2.1模型思路
在竞争环境下，企业面临投资扩张机会的需要，或经营过程中的流动性困难时，企业如何考虑融资行为和资本结构？Ghemawat [1993]指出，当经济处于低潮时，企业需要衡量不投资带来的竞争地位损失和投资可能会导致财务危机的风险。在经济萧条期间，企业过分强调投资的财务风险，但付出的代价是不投资导致竞争地位下降的风险。投资的财务风险只是未能获得合理的投资收益，而竞争风险是指因投资不足，导致在维持应有的竞争地位方面失败。因此，企业需要平衡财务风险和竞争风险。投资太多的盈利能力低的项目，和错失获利机会高的项目。通过对美国半导体行业竞争地位丧失的研究，Ghemawat建议，企业应该关注具有长期经济效益，能够增强竞争地位的项目上。
显然，企业在当前阶段的投入影响下一阶段的市场竞争力，企业考虑的是不投资扩大规模或更新升级产品将引起投资不足、市场竞争地位与企业价值肯定下降与债务融资可能引起的财务风险增加、潜在财务危机成本之间的权衡，而不局限于融资成本或税盾的权衡(图2-1)。
简要比较一下两种决策带来的不同结果(图2-2)。如果不投资，下一阶段现有业务净收益缩减、丧失产品市场竞争地位，进而失去未来持续发展能力。如果投资I则需要承受1-p概率的财务危机的可能性。
假设 ，其中 表示投资的规模效益；新项目失败的可能性为40%， 。
显然， 。如果考虑L的关系，则更是如此。
阶段0是企业发展的危机点和转折点，顺利通过危机点后如能正常经营，则阶段2会脱困，并有可能采取其他方式解除财务激进状态。
反过来看函数本身，先不考虑债务重组，只要 ，企业必然进行投资。假设企业管理层对投资的产出函数比较了解，作为一个好项目有 ，不等式是否成立取决于p的大小。当前来看，新投资业务风险可能很大。可以从两个角度来看：从风险角度看，只有增加投资才有可能降低现有业务收益风险，或者说不投资的风险更大；从期限角度看，多期之后现有业务的净收益更低，不投资的收益低于新业务的均值。如果考虑债务重组，则投资I之后的期望收益 要高于没有债务重组。
企业管理层有多种重要考虑才会表现出与风险回避不一致的表象。从国内情况来看，债务重组的可能性很大。从银行角度看，地方有声誉的企业的存在不仅仅带来贷款利息，而且可以带来多项业务收入，包括代办工资账户、流动资金管理、对外贸易大额信用证办理等业务。如果拒绝增加债务以及债务重组，银行将失去这些业务的收入，同时必须确认损失。前者影响银行当期以及今后的直接收益，后者影响银行的安全。如果同意继续借款缓和企业困境和债务重组，银行只需承担新增贷款的风险，相对于原来的贷款规模来说，这部分未必明显。因此，银行权衡的是新增贷款违约的可能性，与确定的失去现有业务收入以及坏帐损失的后果。总之，容忍有竞争能力基础的企业财务激进也是银行的理性选择。
2.2 基本假设
 为起始时点，为简便起见，不妨设此时企业没有现金留存。企业破产即为结束期。企业在每一期业务分为现有业务和投资机会。现有业务包括过去各期投资所产生的收益，现有业务在 时，收益为 。
投资机会需要的投资额度为I，I可以根据企业计划而改变。这与实际情况相符。企业如果资金空闲，可以进行更多的投资。当然I越大，投入项目的期望收益越大。投资 在 时投入，在 时开始实现收益。用 表示竞争对手投入的资金， 表示对手的收益。投资机会的收益受竞争对手的投资行为、I的具体数额大小影响。则 时，投资收益返回为 ，竞争对手的收益表示为 。其中 为均值为0的随机变量， 。
根据前面的假设，投资具有规模经济效应，但同时考虑到竞争影响。当然这种规模经济只能在一定的范围内有效。 是I的递增凸函数。但竞争者是独立决策的，而且对手的投入越大则企业投入的收益越差。对手投入越大，项目的规模经济也会越差，反之亦然。 ， ，且 ， 。
本文并不着重于信息不对称问题，这里所说的投资机会都是好的投资机会，是符合当前业务发展方向并且创造价值的。就像所有的模型一样 ，收益影响企业价值，收益高导致企业价值线 升高，反之企业价值下降。而且，企业价值的变化量随前期投入的营运资本的增大而增大 。表示如下。
 
其中V表示企业价值，且 ， 。这里需要区分投入的期望收益与实现收益。前一个不等式体现了当期实现的收益影响了价值；后一个不等式则体现了由于投入大而使得期望收益变大，即使当期并没有实现，但未来收益增长的潜力变大，因而价值也变大。
推论1  ，
证明： ，
 
 ，
 
假设这笔投资只能由外部资金提供，企业管理层必须结合当时的资本市场状况决策最优投资额 。假定由于竞争影响，收益无法满足股权投资者的要求或监管政策。例如，股票市场投资者不接受，或达不到证监会发行新股的收益基准规定。因此，债务融资(银行借款或私募债务)成为唯一的外部融资来源。还款发生在 时，获得资金 ，承诺到期时偿还金额 。为简便起见，不妨设
企业管理层在作决策时，尽量避免两种情况：产业规模低于最低临界点与发生支付危机。根据产品市场的实际情况，当企业规模 低于经济规模F时，成本过高且竞争实力下降，在对手采取价格战等攻势时难以支撑。在经济环境发生变动或者竞争更加激烈时，企业收入将难以弥补固定支出。
 
鉴于投资对两期后的收益产生影响，这里的更大的价值是指两期后的企业价值。由于企业无法把握和准确预测对太长时间以后的经营情况，加上管理层换届可能只考虑任期内的收益，企业实际决策目标只能是用近期目标来推动远期向良性方向发展。
三．产品更新换代速度快与财务激进
产品更新换代速度快，原来的老产品容易被市场迅速淘汰，或者进入门坎降低，竞争对手大量进入、扩大规模等导致现有产品价格快速大幅度下降，收益显著递减。此时，投资不足很容易使企业进入向下发展轨道，竞争地位下降，被迫落入下一层次的低级竞争，持续经营风险增大，经营发行和财务分析大大增加，最终被淘汰。。
这种淘汰分为两种情况，一种是用户使用新的产品而导致销售量变小；一种是虽然销售量没有大的变化，但价格下降或者成本上升导致净利润变小。这种情况下使用衰竭率d来描述这个过程，即 ， ， 。
为了更清楚的说明问题，我们采取逐步深入的方法。从不考虑风险的简单决策阐明决策的考虑与过程，从风险分析角度来阐述各个因素。这里主要指的是产品市场竞争状况与管理层自身的风险偏好。在决策中的重要性，引入竞争的互动过程说明激进融资的实质，最后对于退出机制进行讨论。
3.1决策过程
为了突出核心问题说明决策过程，设定收益无风险，即 。
引理1 在不发生破产的前提下，
证明：
其中，
 
在 时， 、 、 以及 都已经是常量，因此 也是常量。
根据推论1有
推论2 当现有业务衰竭很快的时候，具体来说也就是d足够小的时候，即 ，不投资总不会比投资好。
证明：很容易证明此时如果不进行投资，企业在 期会由于规模过小破产。
 ，
 
因此，企业进行投资至少不会比不进行投资的情况差。也就是说，如果企业现有业务净收益衰减很快时(如图3-1所示)，按照这样的轨迹走下去必然在后面的两期内规模缩减到低于经济点。这时，即使投资项目风险很大，债务融资可能导致企业破产，也必须进行投资以求得继续发展的空间。更进一步可以发现，投资项目没有风险时存在最优投资额度。

推论3：行业特征导致企业不可能在整个竞争过程中保持原有的业务不变，并且当收益无风险时，最优投资额为 。
证明：若 ， ，则若企业在整个过程中保持原状，即 有
由于K足够大，则  s.t. 
若 ，若 有 。 ，显然
因此，企业出于避免破产的考虑将不会采取这样的策略。
选择 ，首先考虑破产条件 ，即
鉴于假定企业价值随总收益递增，解优化问题时可以不考虑条件 。
此时优化问题变成 ，s.t. 
则
可见，在现有业务与新投资的项目收益都没有风险的情况下，企业应该在有偿还能力的限度内尽量多投资，有助于增加企业的竞争地位和价值。事实上，前面的推导使用了 的假设暗含的意思也是风险不会导致破产。这种情况在现实中适用的是竞争相对较为缓和，业务收入比较有保障的企业。
此时可以看出，虽然每一期的投资收益需要到两期后才能实现，但 通过影响 直接影响 。这里的 ，是上一期投入和本期产出的函数，即企业过去经营累积的收益与资金能力。这种状况直接形成了本期的融资约束。每个企业在积累不同的情况下竞争，如果过去经营较好，投资也比较充足，在本期竞争中会有优势。相反，如果本身财务杠杆很高，资金不足，再进行投资时会受到限制。在业务有风险的情况下，这种限制作用更加明显。
事实上，这时的投资收益还不仅仅如此。在这个有约束的最优化问题中，因为最大化与目标函数单调性的特征，可以忽略条件 ，但并不代表这个条件没有意义。当对手的攻击很强时，例如，对手进行大规模投资，很有可能出现虽然达到了最优投资，仍然会出现收益过低而破产的情况。只要 足够大， 。这种情况是否会出现取决于对手是否有足够的融资能力。因为与推论2同理 ，如果对手前期的投资不足，提供不了这么大的 ，就无法采取这种激进策略。
因此，当期的融投资行为是有一定前瞻性的。这种前瞻性不仅表现在直接创造价值上，而且通过规模影响未来的融资约束解除和竞争地位。这个因素很可能是促进企业财务激进的重要原因之一。
3.2考虑风险
下面主要讨论 的情况。同样为了简单起见，先考虑投资收益有风险的情况。因为新的投资往往是基于新技术、新产品或新地域，与企业的现有业务有区别，企业很难完全把握。而且，这些新的投资是否能够与原有投资产生规模效应也是不确定的。这种不确定大于现有业务。而现有业务在前面的设定下，是确定衰减的。
假设只有好坏两种情况，即 服从均匀分布，且 。假设各期间项目的风险无关，即 相互独立。不妨设r为1。则优化问题变化为：
 
由独立性可知，
 
其中， ，
 
在这个优化问题里， 、 和 与 无关，因此优化问题可以简化为：
 
其中，
为了阐述方便，需要设置几个常用的变量。变量设置如下：
 
 
 
 
由于涉及到积分限的关系，这里需要分情况讨论将目标函数简化。
容易推出有意义的取值范围为 ，即此时两个积分限都非空，目标函数才可能大于0。
① 先从最符合本文关于产品市场实际竞争状况论述的情况开始讨论。 时，有：
 
存在可行域的条件是 。由前面的参数设定可知， 随 单调递增和随d单调递减，而 正好相反。如图3-2所示，只有当 偏大、d偏小的时候才可能满足 ，即 。
从经济意义上来说，就是产品市场更新换代速度很快，导致现有业务的净收益减少很快。而且，即使进行新的项目投资，也由于竞争的关系很难准确的把握，项目收益的风险非常大。此时有推论四成立。
推论4 当 时，若 ，对于 最优投资都是可行域内的最大值 。
证明：很容易推算出
 
 
 
 
如果将上式看成是关于 的函数，显然只要 ，函数变成开口向上的二次函数，令 为右边的函数0点处，显然会有
 在这种环境变量的设定下， 取这个可行域内的最大值。
这个推论很好地说明了在产品更新换代很快的行业，如果企业现有业务有明显衰退迹象，即使管理层对新投资的项目没有很大的把握，也会尽力去投资。
从推导过程看，随着风险增大，企业管理层反而愿意多投资，与风险偏好有某种相似之处。当然并不一样。为避免用风险偏好解释财务激进的循环论证，本文前面所有的推导都应用了期望收益做为目标函数。假定风险中性。在这种设定下，风险中性的管理层会做出表面看起来风险偏好的融资决策。这与直观的理解正好相反。这正是财务激进为什么总是被看成是不理性行为的原因。
很容易看出来这时的投资根本决定因素是 ，也就是说只要此时的项目具有足够的规模效益，或者是对于未来的价值有深远影响，管理层就是出于理性考虑不得不财务激进。只需要一项成立就可以。也就是说，如果项目对于未来长远价值增大影响很大，即 很大；管理层可以容忍一些项目在下期的期望收益的损失，并且会愿意承担项目本身的高风险。此时管理层权衡的关键在于基于未来发展的空间与财务危机的威胁。
简化而言，整个过程就像二叉树的过程。投资有可能失败，也有可能成功，这其中的概率分布可能难以估计。但是只要进行了进一步的投资就有成功的机会存在。这种投资从表面上看起来虽然是有很大风险的，但至少比现有业务净收益必然衰竭要好的多。下面的案例会就这个问题进行进一步的讨论。
②、当 时，目标函数变为
 
考虑成立的条件是 ，由前面的参数设定可知， 是随着 单调递增和随着d单调递减的，而 则与 和d都是单增关系。如第一种情况的图所示，只有当 很大、d也很大的时候才可能满足 ，即：
 。
推论5 当 时，最优投资为
 。
证明：由已知条件易得
则
当 时，有
所以，等号成立时， 取到最大值。
此时的权衡因素与第一种情况类似，都是项目本身的收益和对未来企业竞争地位和价值的影响与财务危机的威胁。第一种情况其实是论述了在极端情况下，即风险无限大时，管理层的投资倾向。实际经济环境中，这近似于管理层对项目成功与否的概率分布没有把握。而第二种情况不同之处在于，这时现有业务被替代的速度没有那么快，管理层的考虑会相对慎重。这个最优点开始向左推移。管理层将进行大量投资，但投资额不会取到最大值。当然，项目信息越充足，最优点将越有助于实际实现收益最大化，而不是通过多投资来实现期望收益的最大化。
③  时，目标函数为
此时，成立条件为 ，即 。
推论6 当 时，若 最优投资是 。
证明：跟推论4的证明同理，这一点很容易证明。下面只给出简略过程。
目标函数可化简为
 
所以原结论成立。
到这里财务激进的原因更为简单，因为此时的定义域已经默认下一阶段资金充足。融资决策的环环相套在这里表现的最为明显。某期的项目投资效益好，促使下期企业更有承担财务风险的能力。
④当 时，问题变成 。
这种情况的成立条件是 。只要这个区间不是空集 ，则此时最优化问题简化为前面提到的没有风险的情况，企业将在最大限度内进行投资。
由前面的参数设定可知， 随 单调递增，随d单调递减；而 则正好相反。如右图所示，只有当 很小、d偏大的时候才可能满足 。这就等同于前面的没有风险的讨论。此时产品市场更新速度慢，现有业务风险较小，充分投资很容易理解。
在现有业务净收益递减的假设下，管理层出于未来发展的考虑总是要不断的投资。财务激进是一种不得已的行为。但是，从上面的推导也可以看出，是否应该容忍这种财务激进取决于项目的长远影响。当项目对于企业价值具有长远的促进作用时，可以容忍一些期望收益的损失，以及项目本身带来的风险。
四．经济规模与财务激进
4.1 规模经济与持续经营
很多产业虽然产品生命周期比较长，但由于发展具有规模性，达不到经济规模就很容易在竞争中被淘汰，汽车、啤酒、钢铁行业都是典型代表。如果不能迅速的投资扩大规模很难挤进一流企业或行业领导者的圈子，随着低层次竞争的企业增多，现有业务收益显著递减，将面临越来越大的经营和财务风险。这时，出于战略企业也不得不暂时牺牲财务安全来保证充分投资。
将这种考虑与产品市场竞争结合起来更是如此。在当前产品更新换代极快的市场上，如果不进一步投入，原有的产品已经逐渐失去市场份额，销售额萎缩，产品线、技术、品牌等固定投入都将失去价值。而更新产品多半是相关产品，设备技术品牌等通用性较强，进一步的投入将延缓这种设备技术的价值衰减。也可以看成是另一种形式的规模效应。
而且，这种规模效应不仅仅表现在企业持续经营的时候，当企业出现财务问题时，也有更好的谈判地位，以及更高的清算价值。Williamson [1988]、Harris和Raviv [1990] 曾经验证过企业的清算价值与财务杠杆呈正相关，但没有说明其中的因果关系。这一点先作为假设，在后面的模型推导中将进行进一步的推导和验证。
4.2 铁本案例
由于全国基础建设项目的带动，2002年以来钢铁市场需求旺盛。经过2002和2003两年的迅速发展之后，铁本企业的发展遇到了产能规模与地域规模扩张困难的限制。钢铁行业本身的规模性特点造成企业规模分层明显，铁本企业要超出一般民营企业的限制，向一流的钢铁企业看齐，就必须进行大规模投入。
2002年下半年，铁本企业得知常州市准备在长江沿岸附近辟出30000亩左右的土地作产业基地，通过各种手段拿到了常州的5988.4亩土地，和镇江扬中市的4341.4亩土地，共近9400亩土地。并于2003年3月开始拆迁平整这些土地上的房屋、耕地等。
董事长戴国芳认为国内钢铁业还将会持续四五年时间的红火，计划投资106亿元，建设年产800万吨的钢铁项目。这笔投资将对企业未来的规模、竞争能力和价值增长有巨大作用。由于内部资金缺乏，为保证充分投资，铁本做出了看起来高度激进的财务政策：从常州多家银行共借贷近40亿元。而铁本净资产仅为6.76亿元，产能也只有200万吨，上马新项目要远远大于原来的资产规模。
铁本的生产和创收方面的历史表现也很出众。2003年销售额相对2002年大增，大部分来自于铁本上半年一个新高炉的投产。产钢80万吨，销售额达到了17.7亿元，为铁本积累了大量资金。这次融资的设备更先进，临江钢铁基地的船用板和螺纹钢等产品档次比较高。其钢前部分的技术，从锻熔到炼铁到烧结、焦化等都是国内目前最先进的装备，高炉也采用的是国家允许的120吨高炉。
铁本是以财务激进换得在迅速增长的行业里扩张发展的实例。虽然由于其他因素导致政府制止了铁本的扩张，原因包括“不走正常土地报批手续”、偷税漏税等，我们无法知道这次财务激进的结果。但如果按照2003年的轨迹发展，铁本很有可能在短期内收回相当的资金，并有希望缓解财务激进状况。铁本的一位高层人士认为：“如果不出意外，再有三到四个月时间，就是一片投产后的红火景象。要想发财，有些时候就要打破常规。”
4.3 模型解释
由于规模效应的存在，单位成本和净利润随销售量的变动关系如图4-和图4-2所示。在某一个阶段内，单位变动成本是常数，销量的边际利润下降。随着销量达到新台阶，单位变动成本减少，净利润随销量的递增率(图中曲线的斜率)打破前一个阶段边际效用递减的趋势陡然增加，重新获得利润增长空间。
假设现有业务R保持不变，新投资项目的期望收益函数  呈阶段性变化趋势。在任一阶段内都是递增的凹函数。具体表达式如下 ：
 ，其中
目标函数记为：
 
令  ，
显然，
 ，其中
 
①若 ，则 ，由 的递增性知
② ，如图4-3所示。
投资额超过规模效应点时，函数K的递增率突然增大。这种突然的增大在一定程度上可以弥补L的减少对目标函数值的负作用。
推论7：若 ，则 ， 对于 有 ， 。
证明：由 以及函数的右侧连续性可知：
 ， 对于 有 。
对于目标函数求导，得 。因此对于 有
则 ，由函数 的连续性可知：
 ， 对于 有
也就是说，若决策投资额已靠近临界点 ，企业会选择承受财务风险再多投资一些以超过临界点。具体来看， 代表企业会考虑财务激进的范围， 越大则企业在更多的时候会考虑财务激进。极限的例子就是，如果 ，则企业在整个区间内都会财务激进。
 的大小直接影响 的取值。显然，若 的差值越大，则 的取值可以越大，即 是重要的影响因素。
 
其中， 和 中含有历史运作的影响， 和 代表目前项目的属性。即如果历史基础好，规模大，企业更有可能采用财务激进方式换得产能的扩张。另一方面，项目本身的投入产出率越大，并且对企业未来的竞争地位和价值贡献越大，也会促成企业增加杠杆，加强投入。这里，财务危机的威胁被三方面的收益弥补：(1) 最重要的是项目对企业产能具有阶段性提升作用，可以帮助企业跨入更高一层次的竞争，获得净利润增长的新动力；(2) 项目对于即使发生财务危机也有清算价值增加的影响，后面我们还会谈到这不仅是清算价值的问题，还可以增强企业谈判债务重组或其他退出方式的筹码；(3) 项目本身的实现收益，这是有风险的，以期望收益来表示。

五．影响财务激进的其他因素
5.1 退出方式的多样性与财务激进
前面模型一直假设企业破产之后价值降为0，因此，在计算期望价值时没有考虑破产后的状况。但实际情况并不非如此。企业破产之后应该有清算价值，而且清算价值与前期投入密切相关。
推论8：考虑同一家企业，若决策 ，则企业退出时的价值有 。
这个结论容易证明，而且即使仅计算投入的固定资产的变卖，结论也成立。
进一步考虑退出方式，当企业当期实现收益无法达到临界点或无法偿还贷款时，通常也不会选择直接破产。这与中国实际情况有关。前面提到了银行与地方大型企业在某种程度上利益有共通之处，信息不对称并非主要问题。对于银行而言，地方大型企业的持续经营不仅仅带来贷款利息，而且可以带来多项业务收入。比如通过代办工资账户、流动资金管理、对外贸易的大额信用证办理。从银行的角度来看，逼迫企业破产不仅失去了这些业务收入，而且需要确认当期损失。此时，债务重组可以成为更好的选择。因此，实际企业决策时破产威胁比上面的模型描述的要小得多。
另外，退一步而言，如果无法获得银行贷款支持，企业也会尽力避免直接破产。例如，通过债务重组、债转股，资产或股权出售等多种方式。青岛啤酒在股票市场难以融资，同时，负债已大大超过同行的情况下，向全球啤酒巨头百威定向发行可转换债券，出售23%的股份。在模型设定中，项目的实际收益能力虽然是个随机数，但与原有业务有整合效应。 就是排除了当期实现收益情况对于价值影响之后，考虑投资越多的企业有更高的发展潜力。如果这时以被并购方式退出，交易价格应该体现未来发展潜力。此时，过去多期的投资额度将更大程度影响交易价值。投资越多，价值高的可能性越大。
推论9：若考虑退出方式的多样性，假设 随 递增，则财务激进行为要求的 和 比 时的对应情况要低。
设交易价值为 ， 。在第i期考虑的应该是 ，随 递增。这时原来的目标函数变成
 
记 ，与4..2.2中的分析同理，对 和 的要求更低就必然出现财务激进的行为了。这里不再重复证明。
5.2 财务激进的暂时性
企业出于长期竞争力的考虑，愿意承受财务激进的风险，并且由于退出方式的多样性，使企业承受这种风险的倾向和能力更强。但财务激进是一种合理的长期行为吗？
前面为了证明简洁，将利息率设为0。但在实际中外部融资与内部融资相比当然要付出更高的融资成本。为了节省这个成本，企业在融资选择余地增加的时候，会中止财务激进行为。调整财务激进的方式包括：
(1) 外部融资约束解除，比如市场状况好转，股权融资可行。
(2) 企业本身投资到了一定阶段，经营能力和绩效显著改善，或者由于竞争淘汰了业内大多数企业，使企业盈利能力明显提高，资信等级和股票融资条件得以改善。例如，青岛啤酒所处的啤酒行业，虽然增长缓慢，但青岛啤酒等品牌优势企业通过兼并收购地方品牌企业，销量迅速增长，市场份额增大，同时，通过内部整合，提高经营效率，业绩明显提高，资本市场融资能力也因此改善。企业重新回到财务杠杆正常状态。
六．结论与实践意义
在产品市场竞争非常激烈现有业务衰竭很快的情况下，如果当前不能获得外部资金，企业市场份额、产能等竞争地位处于劣势，增长机会价值100%下降；如果债务融资，相当于高风险债券，可以使企业在第2阶段保持第一集团位置，但可能由于高财务杠杆，陷入财务危机(不是100%，因为可以获得地方政府支持，通过债务重组，降低财务危机可能性和成本)。因此，在股权融资约束下，企业只能将保持足额投资放在第一位而在某种程度上舍弃资本结构的安全性。这时，对企业管理层来说，通过激进融资支持必要投资成为理性的选择，更多的是求得一个未来继续发展的选择权，而不至于随着现有业务一起衰竭。
如果考虑到产品市场竞争博弈，这种激进方式还可能将竞争对手排挤出局，从而获得更多的潜在收益。这样将会更大程度鼓励激进的财务政策。因为投资不仅影响当期收益，还创造了未来发展的潜力。如果考虑退出方式是被并购而不是直接清算，激进投资可以创造退出价值。这些因素都会鼓励企业财务激进。
事实上，这种财务激进行为与美国的垃圾债券很相似。美国企业在成长过程中，同样曾面临外部金融系统供给条件约束。许多新发展的、组织不那么完善、却不断有创纪录的利润和市场增长的企业达不到银行贷款或投资等级债券发行要求，同时，也不符合上市条件，或者不为股票市场青睐。Milken推出了垃圾债券这一能同时满足发行者和投资者需要的新工具。垃圾债券给了发行人更多的选择，发行条款比私募还宽松。高收益债券在开辟中小型企业进入资本市场的渠道。在以开发为关键的许多行业，诸如医药，化工，计算机，半导体，仪器仪表等，正是在垃圾债券的帮助下，其产品创新和应用最终得以顺利实现。
金融产品和法规是逐渐完善的。早期在拨改贷，以及银行系统一统天下的融资条件下，企业扩张融资别无选择，只能贷款，形成高财务杠杆，并且长期没有机会调整资本结构。但随着竞争日益激烈，经营风险增高导致大量企业陷入财务危机，造成银行大量不良资产，危及国家金融系统安全。90年代以来，国家大力发展股票市场，企业股权融资环境显著改善。但股票发行的一些准入标准限制了企业股权融资选择余地，加上股票发行从准备材料到最终获得融资耗时1年半以上，企业仍然面临投资不足和高财务杠杆的权衡。
在产品市场竞争环境下，机不可失，时不我待。在股权融资约束环境下，企业先以债务融资抓住发展机会，随后再用股权融资偿还债务，降低负债率和财务风险应该视为一种理性的商业行为 。财务激进政策是一种保持企业持续发展能力的阶段性策略。监管机构不应该把高负债企业的股票融资行为视为不良行为，应该允许企业有回来的股票融资替还前期支持必要投资的贷款。使企业在被迫的财务激进后，有机会降低财务杠杆和财务风险，回到财务杠杆正常状态。高负债企业的股票融资是否能够增加企业价值交给股票市场自己评价。

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