“全息解码热钱”Q&A

一、国际上较常用的“热钱”定义是什么？我国学界通常使用的“热钱”定义是什么？两者有何区别和联系？

　　应注意一点。对中国而言，热钱并非一定指外国机构投资者手中持有的跨境投机性资金。热钱也可能源自中国企业、金融机构与居民出于套取利差、汇差等目的而在国内外金融市场之间流动的资金。在当前情况下，很大一部分所谓热钱流动均源自后者。

　　二、当前热钱的计算方法都有哪些？这些计算方法是否科学？

　　事实上，没有任何一种方法能够非常准确地计算热钱规模。但一旦固定使用一种方法，你就大致可以根据结果的变动来判断热钱流动趋势。换句话说，一次性计算的准确性并不重要，重要的是能否从时间序列中发现趋势的变动。

　　测算热钱规模的最简单方法是看国际收支平衡表中的误差与遗漏项，如果该项为负，说明存在资本外逃，如果该项为正，说明存在热钱流入。误差与遗漏项也等于外汇储备变动额减去经常项目与资本项目之和。这说明用误差与遗漏项来测算热钱规模的方法过于简单。其一，误差与遗漏项可能的确是统计方面的误差造成的，并非热钱流入；其二，热钱完全可以通过经常项目和资本项目进入中国国境。

　　业界普遍使用的测算热钱规模的方法是用外汇储备变动额减去贸易顺差和外商直接投资。这种方法具有以下一些缺陷：第一，外汇储备变动额并非这段时期内的外汇资金流入额，例如，主要储备货币之间的汇率变动也可能造成外汇储备的增减变动，但是这种估值效应（Valuation Effect）并非由热钱流入所致；第二，外汇储备变动额也可能包含外汇储备资产市场价值的变动，这种估值效应也并非由热钱流入所致；第三，外汇储备变动额还可能包括外汇储备资产每年的投资收益，在计算热钱时也应该剔除；第四，除贸易顺差与外商直接投资之外，正常的外汇资金流入还可能包括职工报酬、贸易信贷与外债、合规的证券投资（例如QFII）等，在计算热钱流动时，从严格意义上，这些项目也应该剔除；第五，除外商直接投资外，中国企业也对外进行投资，因此应该减去的不是FDI流入额，而是FDI净流量；第六，即使在贸易顺差与FDI中，也可能包括以虚假贸易或FDI形式流入的热钱。因此，用这种计算方法计算的热钱规模，既可能高估、也可能低估真实的热钱规模。

　　三、根据您的研究，应如何计算热钱的规模？

　　在计算年度的热钱流动时，可考虑用“调整后的外汇储备增加额—货物贸易与服务贸易顺差—FDI净流入—其他形式的合规资本流入”，而“调整后的外汇储备增加额=初始外汇储备增加额—汇率变动造成的估值效应—资产价格变动造成的估值效应—外汇储备投资收益”。

　　在计算月度的热钱流动时，由于可获得资料限制，只能用“调整后的外汇储备增加额—货物贸易顺差—实际利用FDI”，而“调整后的外汇储备增加额=初始外汇储备增加额—汇率变动造成的估值效应”。不是我们不愿意计算得更加精确，而是受到可获得月度数据的限制。

　　正如前面所讲的，我们并不追求计算的精确性，而是关注变动的趋势性。

　　四、热钱流入中国的渠道有哪些？

　　总结热钱进入中国的渠道，可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。

　　经常项目下的贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。热钱通过货物或服务贸易进入中国的方式多种多样。例如，境内外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱；又可以通过预收货款或延迟付款等方式将资金截留在国内；还可以通过编制假合同来虚报贸易出口。热钱也可以通过收益项下的职工报酬以及经常转移进入中国境内。其中最值得重视的是热钱借道捐赠流入。

　　资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。由于中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可以在银行开立现汇保留，也可以通过银行卖出。这就便利了热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场及房地产市场。通过QFII渠道对中国资本市场进行证券投资，是外资进入中国A股市场的合法渠道。然而，通过购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度，热钱也可通过该渠道流入中国。外商投资企业法规定了外资企业注册资本占投资总额的最低比例，因此外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。

　　热钱通过地下钱庄进入中国的模式是，先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法进出中国国境的需要，例如洗钱和毒品交易引起的资金流动和大额换汇等。然而令人警惕的是，某些外资银行甚至内资银行，也开始提供类似于地下钱庄的服务。具体操作程序是，首先，境外投资者将一笔美元存入某外资银行的离岸账户；其次，该外资银行的中国大陆分行以上述美元存款为抵押，为境外投资者在中国国内的关联机构提供相应金额的人民币贷款。以上两笔关联操作由于隐藏在外资银行庞大的存贷款业务中，很难被甄别出来。

　　五、热钱在中国是如何套利的？

　　热钱只要以人民币资产形式停留在中国一段时期，再变成美元资产形式流出中国，就能获得利差与人民币升值收益。如果热钱进入中国的股票市场与房地产市场，还能获得资产价格溢价收益。

　　六、随着美元的强劲反弹，热钱在中国的最新动向是什么？是否出现逃离迹象？

　　目前尚未发现有大规模热钱流出迹象。一方面，美元反弹趋势的可持续程度值得怀疑；另一方面，美元强劲反弹是指相对于欧元而言，对人民币依然存在广泛的升值预期。

　　七、您认为热钱流入是否是造成 2009年国内资产（尤其是房地产）超预期上涨的主要原因？

　　国内过于宽松的人民币信贷政策才是2009年国内资产价格上涨的主要原因，热钱的流入不过起到了火上浇油的作用。

　　八、如何认识热钱与通胀的关系？

　　热钱流入导致外汇储备累积，外汇储备累积造成以外汇占款形式发放的基础货币增加。如果央行利用提高法定存款准备金率或者发行央行票据等形式进行的冲销不是完全的，那么热钱流入就会导致基础货币发放增加，从而加剧国内的流动性过剩，造成资产价格泡沫与通货膨胀压力。

　　九、外汇储备增减是否就意味着热钱的流入与流出？该如何正确认识热钱与外汇储备的关系？

　　外汇储备增减当然并不意味着热钱的流入与流出。首先，外汇储备的变动可能由货币贸易与服务贸易顺差变动、职工报酬变动、投资收益变动、FDI净流入额变动、合规证券投资规模变动（QFII与QDII）、外债与贸易信贷变动等因素造成；其次，外汇储备的变动也可能由于主要货币汇率变动以及外汇资产市场价值变动导致的估值效应造成。为准确计算热钱流动规模，应该将上述因素逐一剔除。但受可获得数据限制，要剔除所有因素是很困难的。因此，对热钱的计算只能是一种粗略估计，它只在判断热钱流动的趋势时是有用的。

　　十、根据我国的经济金融发展状况及特点，您认为我国该如何应对热钱？

　　第一，尽快实施货币政策的正常化，通过供给与需求两方面的政策来遏制国内资产价格泡沫的进一步膨胀；第二，在未来人民币升值方式的选择上，应避免在市场上形成单边人民币升值预期；第三，进一步加强资本项目管制，尤其是对非法资本流动的管制。