鹏华基金：资产价格泡沫化时代房 金价看涨

【来源：全景网—《证券时报》】 【作者：孙煜扬 林宇坤 徐楠楠】
●待制度重构完成、股市恢复财富效应后，海内外潮水般的资金必将令中国股市真正成为国民经济的晴雨表和发动机。
●在人民币升值背景下，利润链从贸易品行业向非贸易品行业转移大势所趋，房地产需求不断膨胀，房价尤其是高端房地产价格还有较大空间。',1)">
日本和中国这样的大国要想回避美元大幅贬值的风险，并稳定本国币值，必须增加黄金储备到3000吨以上，充当最后的支付工具，因此黄金价格必将重估。未来几年内金价的上涨空间将由金融属性增大而看好。
一切始于网络泡沫破灭
网络泡沫的破灭沉重地打击了美国经济，小布什政府的财政、货币政策迅速转型，实行以减税为核心的扩张性财政政策，减税计划达到了1.35万亿美元，同时推行扩张性的货币政策，美联储自2001年初以来连续14次降息，至2003年6月将联邦基金利率降到了1%的水平，为过去45年的最低点，并使得美元汇率自2002年以后大幅下跌。
美元贬值给世界造成的影响之一：美国经济在双扩张政策支撑下迅速复苏，带动了世界经济的增长（美国GDP占世界30%左右）。
影响之二：受惠于偏低的固定汇率和外需的强力拉动，中国出口高速增长，中国经济在这几年迅速崛起，因此中国成为美元贬值的最大得益者。由于1994年“有管理的浮动汇率制度”改革将人民币与美元的汇率水平相对固定下来，1997年东南亚金融风暴发生后，人民币完全“钉住”美元，形成了事实上的固定汇率制度。2002年以后，随着美元走弱，人民币也相应走弱，极大地拉动了中国出口的大发展，连年以超过30%的速度增长，中国外贸也迅速高居世界第三的位置，2002年迅速走出通缩，2005年GDP比2001年增长了一倍，位居世界第五，国力大大增强，成为世界经济、贸易增长的一个主要驱动力。实际上，中国崛起只是重演日本和亚洲“四小龙”在上个世纪七、八十年代成长的故事而已：偏低的固定汇率（“准布雷顿森林体系”）、外向型的经济、美国需求的强力拉动和稳定的政治经济环境。
影响之三：世界流动性泛滥，形成全球性资产泡沫。资本过剩加上实际利率偏低推高了资产价格，全球股票价格、房地产价格和商品价格（包括油价、金属价格等）疯涨，形成全球性资产泡沫。2002年以来，美国与英国房地产价格上涨分别超过40%和60%，原油和铜价超过200%。
美国货币政策大幅收紧
美国经济自2003年中开始强劲复苏，通胀压力增大，因此继续维持1%的联邦基金利率已经不合时宜。2004年6月起，美联储开始稳步有序地提升利率，至今已经加息14次到4.5%的水平，说明美国内需异常旺盛，能够承受相对较高的短期利率水平。
美国连续加息存在一个致命的死穴，就是利率过高将沉重打击房地产业，甚至会戮破这个泡沫，那么美国经济必然硬着陆。目前美联储显然是在钢丝上跳舞，既希望调高利率抑制通胀，并扩大与竞争对手的息差以支撑美元汇率，但高利率势必抑制房价，导致“负财富效应”，削弱居民的融资能力，高消费将难以为继，美国经济增长步伐就会停止。
另一方面，欧元也不会容忍资本大量回流美国，欧元已经加息50个基点对冲以免息差扩大，日本也于3月9日结束长达5年的超宽松货币政策，全球范围的加息和适度紧缩货币导致流动性面临收紧的局面，世界经济有可能再次面临滞胀的考验，在此背景下，强势货币将赢得资本的青睐。
人民币升值大势所趋
毫无疑问，人民币就是目前的强势货币，正如上个世纪七、八十年代的日元，尽管远没有后者强势。支撑人民币强势的主要因素是中国制造业劳动生产率的提高，而由于中低端劳动力过剩，中国劳动力成本并没有同步提高，随着全球化带来的国际分工，中国成为了世界工厂，而中国产品在质量、设计和技术等方面不断提高，已经成为了世界普通消费品的主要提供者。中国加入WTO以后，“双顺差”的规模不断膨胀，外汇储备增长更加惊人，至2005年底外汇储备已经达到8189亿美元，比2002年底的2864亿美元增长了5325亿美元，增幅之大，在人类历史上是空前的。
不管以购买力平价、利率平价还是以均衡汇率这三种国际公认的方法测度，人民币汇率水平都被低估，学术界一般认为低估程度在10%-30%左右，因此人民币升值是有内在支撑的。
据美国官方的统计，2005年美国对华贸易逆差为2016亿美元（中国公布的数字为1142亿美元，中国没有包括途径香港转运的货物），占美国全部贸易逆差7258亿美元的27.8%，对华逆差已经取代日本成为美国贸易逆差的第一大来源。中美贸易的严重失衡必然通过政治角力来解决，美国国会的强大压力使美国政府必须对人民币汇率持续施压，人民币升值大势所趋，因此3%的息差不会成为资金流入的障碍，事实上房地产的双重回报优势成为了前一阶段海外热钱主攻的方向。
货币供应将高速增长
在人民币升值预期强烈的背景下，各种资金进入中国并结汇，2003年以来外汇占款已经成为基础货币的主要来源，2005年底外汇占款已经达到了71211亿元，比2002年底的23223亿元增加了4.8万亿元，中国货币外生性越来越严重。
人民银行在去年7月份实行汇改后，投机资金流入大幅减少，但最近两个月大幅增加（包括QFII），带来国内房地产市场和资本市场价格的大幅上升，也带来人民币汇率加速上升。
正如央行四季度货币政策执行报告所言，总体而言，M2=国外净资产NFA+国内信贷DC-其他项目净额OIN，国外净资产表现为外汇占款的增加，我们可以分解各因素对M2增速的贡献比例。M2大幅增长的原因主要来自于国外净资产的贡献，因此除非大幅度削减企业贷款，今年M2增幅不可能低于去年。
去年已经是“紧信贷”，如果今年继续压缩贷款，不但影响商业银行的业绩，更使企业资金过度紧张，打击经济增长，代价非常大。这样，在今年人民币升值的背景下，央行已经无法控制货币供应的大幅增长，今年将依旧是流动性泛滥的一年，这对资本市场非常有利。
资产价格泡沫化下的投资机遇
如同普通商品和服务一样，投资品如房地产、土地、大宗商品、股市和债市的行情终究也是一个货币信号，当货币泛滥追逐资产时，资产价格必然泡沫化。在中国现阶段，人民币升值势不可挡，外来资金进入中国也势不可挡，中国的资产价格必将泡沫化。目前中国的房地产和债券价格已经显著上升，股市自2005年中以来也在复苏，可以肯定，待制度重构完成、股市恢复财富效应后，海内外潮水般的资金必将令中国股市真正成为国民经济的晴雨表和发动机。
如日本、韩国、新加坡和美国在货币升值周期时房地产价格指数均呈现上升走势。在人民币升值背景下，利润链从贸易品行业向非贸易品行业转移大势所趋，房价尤其是高端房地产价格还有较大上涨空间。加上银行贷款重心从依赖于批发贷款向消费类贷款转移，发达国家住房按揭贷款占全部贷款的比例在40%以上，因此未来金融业对房地产业的支撑将更大，“全社会为房地产业打工”的背后折射了巨大的投资机遇。
除中国房地产和股市以外，世界黄金价格也将进入一轮长周期的牛市。先抛开黄金的供需关系不谈，全球资本过剩、资产价格泡沫化和美元本位制的逐渐瓦解也将黄金的保值功能凸现出来。
当前国际货币体系面临重构，各国央行开始调整国际储备的资产构成，具体来说，都需要调低美元的比重，增加黄金、欧元甚至日元的比重。俄罗斯已经大幅增加黄金的比重，台湾地区从2003年开始就调低美元的比重，现在比重已经下降至50%多，中国和日本作为世界最大的外汇储备国，美元比例都在80%以上，都面临着未来美元大幅贬值的风险。
目前中国的黄金储备只有600吨，仅占外汇储备的1.4%左右，而美国黄金储备超过8000吨，占全部外汇储备的60%以上，德国黄金储备3433吨，法国2945吨，意大利2451吨，均为上述国家全部外汇储备的50%以上。日本的黄金储备也只有700吨左右，与中国同病相怜。可以肯定，日本和中国这样的大国要想回避美元大幅贬值的风险，并稳定本国币值，必须增加黄金储备到3000吨以上，充当最后的支付工具，因此黄金价格必将重估。
历史上，1971年尼克松总统停止用美元兑换黄金，金价短时间内暴涨数倍，七十年代发生两次石油危机，世界经济陷入滞胀，金价在1980年创下历史最高纪录873美元/盎司，以每年2%的通胀率来算，相当于2006年的1460美元，从这个角度看，黄金的牛市才刚刚起步。或者换个参照系，国际原油价格从1970年的1.8美元一桶上涨到1980年的39美元，现价是60美元左右，历史可以告诉未来。
世界黄金协会发布的2005年黄金需求报告显示，2005年黄金需求创下最高纪录，达到536亿美元，包括零售投资和首饰在内的总消费需求达到了3132吨，但世界黄金产量却创下了39年来最大下降幅度。未来几年黄金的产量可能持续减少，目前南非已经宣布2006年黄金产量将显著下降。这样，未来几年内黄金供需力量的失衡将进一步恶化，中长期来看，金价的上涨空间将由金融属性增大而看好。