通胀来临如何布局：泛消费板块抢跑 交叉持股或辉煌重现

编者按：电视剧《蜗居》中海萍的一句话，苦涩却又现实、无奈却又经典：“每天一睁开眼，就有一串数字蹦出脑海：房贷六千，吃穿用两千五，冉冉上幼儿园一千五，人情往来六百，交通费五百八，物业管理三四百，手机电话费两百五，还有煤气水电费两百。从我苏醒的第一个呼吸起，我每天要至少进账四百，这就是我活在这个城市的成本。”

当CPI为负时，我们每个人都在谈论通缩；当CPI环比增长时，我们又开始谈通胀预期，始终感觉通胀离我们还很遥远，当通胀真正来临时，我们却又有点不知所措。通胀中，我们拿什么与通胀相抗衡？

·综述篇·

管窥通胀与管理通胀之间投资时机

红周刊记者 马曼然

11月，CPI(中国居民消费价格指数)由负转正，同比增长0.6%，CPI的由负转正，意味着我国经济已从通胀预期正式迈入通胀。

通胀面前，投资者该如何应对？

经济早已进入温和通胀期

表面上看，11月份CPI同比增长“0.6%”结束了CPI自2008年5月份至今年7月以来18个月回落状态，同时也结束CPI自今年2月以来的负增长。通常意义上讲，CPI的同比正增长表明经济真正回暖，老百姓的消费信心重新走强。

从我国实际生活情况看，在CPI转正之前，关乎老百姓的水、电、天然气等方面的生活资源品价格不断上调，国内农产品[12.30 -3.83%]及食品价格涨价的声音此起彼伏，发生在我们身边的一系列涨价事件似乎比CPI数据转正来得更早、更猛烈。据央行 12月16日公布的第四季度城镇储户问卷调查、企业家问卷调查以及银行家问卷调查，结果虽然显示企业、银行业多项指数出现连续3个季度上升，预期下季宏观经济继续转好，但与此同时，城镇居民当前物价满意指数却出现连续第三个季度的下滑。

通胀其实早就发生我们身边，正如著名经济学家成思危所说“今年CPI为负的原因之一是去年通胀基数过高；二是我国实行扩张的财政政策，宽松的货币政策，让部分资金进入了股市、房市，他们的上涨吸收了资金，掩盖了通胀现象。”但中信建投分析师陈祥生却认为，11月份CPI的转正才是真正标志经济进入温和通胀期。而从全球视野来看，前期全球范围内的“定量宽松”货币政策所带来的流动性，将在经济复苏的下一个阶段推动全球各大经济体都进入温和通胀期。

复苏经济面临多重通胀压力

从国际惯例看，温和通胀在一轮经济增长周期中往往是经济表现最佳期，即利于实体经济发展，也利于虚拟经济的增长。不过，在当今中国经济越来越受制于调控政策与国际经济环境等多方因素的影响下，我国的现有的温和通胀局面还能保持多久？

陈祥生进一步分析道，在这种内因外因的双重驱动下，从现在至明年年初，温和通胀都将成为经济和市场的双重主线。

“通货膨胀大致可以分为需求拉动、成本拉动和货币拉动三种类型。而当前我国面临的通胀较为特殊，兼具需求、成本和货币三重拉动特征。”建银投资宏观经济分析师李崇斌认为。他表示当前通胀是全球性的，中国表现更甚，原因在于中国还是目前国际热钱集中流入的地区，通胀具备明显的输入特征。

同时，他还表示恶性通胀将是未来大概率事件，如果我国经济持续保持增长的话，2011年CPI将突破6%，步入恶性通胀阶段。原因在于“首先，2008年‘现金为王’的社会观念在今年开始转变，主要体现在人们开始敢于消费、敢于投资，反映在数据上就是活期存款增速开始大于定期存款增速。其次，美元贬值导致国际大宗原材料价格上升，进而带动国内原材料价格的走高，包括成品油、水和电的提价，这都将加大经济增长的成本。三是目前全球各大经济体史无前例的货币投放力度。各国政府2008年为拯救本国经济下了‘猛药’，极端扩张的货币政策虽然对于今年经济的复苏是非常必要的，但‘服药’过量也埋下恶性通胀的隐患。”

对于我国目前面临部分发达国家要求人民币升值的压力，且假设人民币选择升值，这将会对我国经济产生影响时，他表示“这将吸引更多热钱流入套利，造成我国外汇占款的迅速扩大，这也造成这国必须增大基础货币的投放来平衡，这将会带来新的通胀压力。”

而上海证券分析师许瑾却认为，当前的通胀预期是建立在流动性基础上的，并非建立在经济“过热”的基础之上，并判断明年的物价水平虽然会出现爆发式增长，但2010年CPI指数同比2009年的增速平均值将为1.22%，全年在0.92%~1.63%之间波动。

CPI=“4%~5%”时，企业盈利达到临界点

中金公司根据对2002~2004年及2005~2007年通胀上升周期的分析，发现4%~5%的通胀是通胀对中国企业盈利影响的临界点。也就是说，CPI从负的区域逐步上升到达 4%~5%之前，非金融企业的毛利整体是提升的；而在这之后，物价上升带来的更多是对企业毛利的侵蚀，非金融企业的毛利水平也迅速回落。

而李崇斌认为，一个国家可承受的通胀水平是与该国人民的收入水平对等的。“我认为中国可承受的通胀水平要远高于4%，承受的上限将达到6%以上，因为中国居民人均收入增长达到10%，高于国际4%的平均水平。另外，我虽然坚定认为这轮通胀来头不小，最终演化到恶性通胀是高概率事件，但对于2010年而言，和多数人的看法一致，明年我们只是进行通胀预期的管理，还没有到真正的恶性通胀。”

在通胀与管理通胀中“生存”

从专家的观点中可以看出，温和通胀的定义并没有非常明确的界定，对于各个经济体而言，对通胀程度都有不同的承受力。陈祥生的理解是，所谓的温和通胀就是可控范围内的通货膨胀，在这种情况下，企业和投资者既能享受到通胀带来的溢价收益，同时，短期内也不会出现恶性通胀的副作用，所以，在温和通胀的阶段，经济平稳回升，市场的相关行业也将享受到相应的溢价。

在研究了以往温和通胀时期对各产业的利弊影响后，陈详生发现在以往的温和通胀时期，周期性行业的表现要强于非周期性行业。“随着‘温和通胀’阶段的到来，资本市场将会延伸出新的一条主线，周期性行业将再次得到市场的青睐，我们前期一直看好的房地产和金融行业在业绩增长的确定支撑下，在估值水平相对合理的情况下，将迎来新一轮的机会。同时，随着业绩的复苏和油价继续向上带来的通胀持续，有色金属板块也将再一次得到市场的认同。”他判断道。

不过记者却注意到，虽然自2006年以来，地产、煤炭、有色和农业等行业股价的超额收益都与相关产品价格的上涨关系紧密，但在此期间，政府的力量不容小觑，政府为掌控通胀对部分行业进行的调控，也会给相关行业带来阶段性的风险。比如，2003年对房地产市场的打压、2004年对固定资产投资的调控和2008年出台的物价管制措施以及近期国家连续出台相关遏制地产的新规出台，都对地产造成过非常不利的影响。

对于随着CPI的持续走高，我国政府对通胀又将如何掌控？兴业证券策略研究员张忆东认为，有色、农业、煤炭、造纸、化纤等行业产品价格受国际市场影响大，而机械、汽车符合产业转型和消费升级，上述行业被调控的可能性不大。管理通胀预期的焦点最终可能会落在房地产上面。

“若政府出手调控高房价，地产股短期跑赢市场的难度会加大。但考虑海外资本加速流入对中国资产的追逐以及长期刚性需求的支撑，房价出现深幅回调的可能性也很小。而且若地产股因短期的政策调控而出现大幅回调的话，反而可以看做是中线买入的良机。”从张忆东的观点中不难看出，在通胀与管理通胀之间把握好投资时机，是投资者明年跑赢大市的关键。

·行业篇·

通胀确立 资源行业坐享成果

红周刊记者 任洪剑

我国自今年8月份CPI环比出现增长以来，通胀预期就已经开始抬头,上游行业资源品价格纷纷出现上涨，钢价的上调、电解铝价大幅反弹、煤价的逐步攀升……在温和通胀背景下,上游资源类行业迎来新一轮的盈利增长期。

地产、煤炭：政府态度是关键

大量货币的投放带来经济的复苏，而经济复苏将导致中游行业对上游行业原材料的大量需求，而旺盛的需求也必将推动价格的上涨。目前，因需求推动价格上涨的最典型两个行业是煤炭和地产。

由于今年寒潮的提前到来，让国内用电需求达到高峰，直供电厂日均煤炭消耗迅速攀升至238万吨/天，创出历史新高，电厂煤炭库存水平维持在12天。电厂旺盛的煤炭需求推动了产煤地的坑口煤价和秦皇岛离港煤炭价格的不断攀升，秦皇岛动力煤价格甚至再度创出年内新高,其中，发热量在5500大卡的山西优混价格约730~740元/吨，环比上涨6.8%~8.1%。

因充裕流动性和政府对地产扶持政策让今年楼市交易火爆，房地产商惜售心态日趋严重，楼市已呈现高需求下的低供给特征。数据显示，受益于二三线城市需求的持续释放，1~11月商品房累积销售面积同比增幅53.01%,11月当月销售面积环比10月上升10.46%。而前10月购置土地面积增速和新开工面积同比增速却仅为-18.7%和3.3%，仍然处于较低水平。

对于这两个行业目前所处的位置看,机构普遍认为地产的前景较为稳定,特别是近期中央明确提出放松户籍限制和加速城镇化进程，这对投资布局在二三线城市地产商带来很好的发展机遇,虽然本周国务院明确表示，对地产的态度由抑制转向遏制，并出台拿地首付不低于50%地产政策来遏制楼市的无节制攀高，这将房地产市场带来了不确定因素，但从长期看，在通胀背景下，持有大量土地储备,且受益于成交量上涨的万科A[10.59 -6.03%]、保利地产[21.88 -7.48%]、招商地产[26.28 -8.97%]、新湖中宝[9.51 -6.86%]、首开股份[19.70 -8.75%]、北京城建[17.02 -6.89%]等个股仍可以值得长期跟踪。

而对于煤炭的供应端，机构却存在着较大分歧，东方证券行业研究员王帅认为，随着国有煤矿年底检修期以及乡镇煤矿停产放假期的临近，煤炭供应将会继续偏紧，煤价涨势有望延续。但凯基证券则认为，进入12月后受澳大利亚纽卡斯尔港动力煤价格持续调整的影响，国内煤炭海运费价格快速上涨，国内煤炭较国际煤炭价格优势明显收窄，国内动力煤价格继续进一步上行空间有限，投资者短期内可关注动力煤公司中国神华[33.31 -2.40%]、大同煤业[45.10 -3.53%]和兖州煤业[23.33 -1.27%]的交易性机会。

钢铁、化工:产品涨价应对成本上升

铁矿石、废钢、焦炭、油、电、运等价格的上涨，使钢材生产成本持续攀升，为缓解成本压力，钢材出厂价格也相应提高，这也是近期宝钢率先上调2010年1份钢厂出厂价格的一个重要原因。同样受到成本上升推动价格上涨的典型行业是化工产品PVC。国内PVC生产工艺70%以电石法为主,随着非居民电价每度平均提高2.8分钱,PVC的生产成本将提高200元/吨左右。此外,煤炭价格持续走高,也抬高了PVC的生产成本。近日PVC生产企业普遍调涨出厂价,影响PVC期价走强。PVC主力合约一举突破前期高点,期价最高涨至7705元/吨。以中金公司对2002~2004及2005~2007年的通胀上升周期的分析来看，在CPI指数处于4%~5%以下时,企业转嫁成本能力比较强，盈利能力将得到提高。

作为钢铁的主要原料，铁矿石左右着钢铁的成本。西南证券[17.74 -1.99%]行业研究员刘喆认为，由于全球经济的回暖，国际铁矿石需求量正在逐步上升，但目前淡水河谷、力拓和必和必拓三大矿山均已满负荷生产，铁矿石供应量可增长空间并不大，因此刘喆判断2010年国内铁矿石平均价格将上涨15%~20%。掌握上游资源的企业无疑将能够更好的消化成本上涨，因而具有矿产资源类的钢铁股西宁特钢[10.03 -3.09%]、凌钢股份[12.04 -1.79%]、酒钢宏兴[14.22 -4.44%]、首钢股份[5.88 -0.51%]，以及铁精粉生产加工型企业金岭矿业[18.29 -5.33%]值得关注。而东方证券行业研究员庄琰认为，地产新开工面积的提高拉动效应将会在明年年初开始体现，将有效地带动PVC市场销售和现货价格的逐渐走高。建议关注能够更充分地享受到行业回暖的英力特[18.48 -5.23%]、湖北宜化[18.85 -2.38%]等。

有色、农产品[12.30 -3.83%]:充裕流动性带来补涨行情

从近期大宗商品市场表现来看，由于美元指数持续走低、通胀预期的逐渐升温,造成大量流动资本进入有色、能源等大宗商品市场，主导商品价格涨跌的最主要因素已由商品自身的供需要求转变为投机资本驱动。巴克莱资本近日发布的一份报告称，预计到今年年底，流入商品市场的资金将达到600亿美元。

12月份，LME铝价出现强势上涨，涨幅超过10%，而国内3月期铝价格涨幅也接近5%。尽管有需求因素影响，但兴业证券研究员刘建刚却认为，在铜、黄金下跌的背景下，近期铝价上涨更多是因为国际资本从黄金和铜市场流出转而追逐铝造成的。另外，近期农产品期货市场也总体呈现上涨势头，国泰君安[99.71 0.00%]行业研究员秦军认为2009年以来，美元、原油、农产品之间的反向价格联系在大多数时间内基本有效，然而最近的美元指数反弹、油价连续下跌，却并未导致农产品价格波动。农产品价格上涨的理由是货币环境宽松下的“补涨”行情。

对于目前的资金推动型行情，上海中期研究发展部副部长王舟懿也同时提醒，由于流动资金的不确定性，期市与股市、美元指数的联动性将大大增强，这种由资金“导演”的大宗商品市场行情将带来更大风险。莫尼塔研究员张志洲就认为由于美元可能伴随经济领先指标的筑顶而出现阶段性反弹，因此美元套利交易对金属价格的推动力有望减弱。后期有色金属价格的上涨将更多取决于不同品种有色金属各自的基本面情况。他判断电解铝和锡目前都存在着人为因素导致的结构性供给紧张所可能引发的交易性投资机会。而在农产品方面，秦军认为如果2010年的货币环境一如既往的宽松，很可能出现补涨，但是缺乏基本面支撑的涨幅并不会太大。

从PPI不同阶段对行业投资价值的影响上，兴业证券研究员张忆东认为，如果以PPI周期阶段来划投资品上中下游间的投资机会，那么钢铁化工等中游原材料明年上半年跑赢市场的概率较大；煤炭可投资时段会持续时间最长，值得全年关注；有色金属的下一波投资机会则需等待经济通胀至较高水平时。

经济复苏 泛消费板块抢跑

红周刊记者 侯斐

经济复苏，带来水、电、气等各种生活必需品大幅上涨，我们已经身处通胀之中。

通胀，有那些泛消费板块将从中受益？

食品、饮料：成本高涨，涨价潮起

对于食品、饮料等类似行业，在通胀中，我们可以称之为“被动涨价型”，或者称之为“成本推动型”。

12月伊始，食用油开始新一轮的涨价；同时，据新华社全国农副产品和农资价格行情系统监测，从12月10日开始，猪肉价格也已连涨4天；除此之外，高档白酒也加入到涨价的大潮之中；而与此同时，国内乳制品企业的涨价潮也一触即发。

对于此轮食用油价格的上涨，银河证券分析认为，除了季节性因素以外，此番调价乃“豆油加工企业只能以涨价来转移成本上涨带来的压力”的无奈之举。从年中到12月初，大豆现货价格涨幅达到11.3%，且市场预计后期大豆价格仍有上涨空间。而根据国家粮油信息中心11月份监测，今年国际大豆的产量较2008年减产约6.7%，国内花生产量减产约5%，这也是造成食用油上涨的根本原因。

乳制品行业与食用油行业可谓同命相连。“这(涨价)是原料奶市场供需失衡造成的。”针对乳制品行业的涨价预期，四川省乳业协会副秘书长余协中对相关媒体表示，他分析说，目前我国的牛奶生产能力已经从三聚氰胺事件中恢复过来，产量已可与2008年7、8月时水平持平，而与此同时，“原料奶需求迅速增加又恰逢四季度奶源地进入‘干奶期’，导致供求失衡。”这就造成乳制品行业的艰难生存现状。“从今年下半年开始，原奶的价格就一直在上涨，我们公司也确实感觉到了成本上涨的压力，但要不要涨价，我们目前还不能确定。”S*ST光明[0.00 0.00%]证券部负责人对《红周刊》记者说道。

与食用油、乳制品这对难兄难弟不同，高档白酒的涨价纯属自觉自愿。本月初，贵州茅台[165.26 -0.65%]宣布将从明年1月1日起提高出厂价格，随后，山西汾酒[40.48 -1.51%]、洋河股份[103.49 0.10%]等多家白酒企业也加入了本次涨价大潮，涨价幅度从5%~10%不等。中金公司指出，高档白酒可以看作是一种“软”资源，与矿产等“硬”资源一起，均可能在通货膨胀中受益。

汽车、保险：消费升级，通胀难敌

这类行业我们称之为“置通胀不理”型，因为，这些行业的发展正处于消费升级的阶段，所以，通胀或通缩只能是加快或减缓行业的发展，但不会改变消费升级对行业大趋势的影响。

2009年是汽车行业爆发的一年。预计2009年产销量将达到1360万辆左右，这个数字不仅大大超出了年初制订的2009年度计划，甚至连三年后的目标也完成了(政府2009年初制订的产业振兴规划目标是2009年汽车产销量力争超过1000万辆，三年年均增长率达到10%。)。造成2009年汽车产销量井喷的主要原因，除了2008年被压抑的购买力和政策刺激因素以外，最主要的因素还是实际需求的拉动。日前，政府已经明确，2010年将维持2009年刺激汽车消费的一系列政策，因此，2010年汽车行业发展情况如何，就要看需求情况，而需要情况如何则要看居民的实际可支配收入了。总体来说，最终决定汽车行业的因素还是居民的实际收入水平。国金证券[23.05 -0.65%]认为，中国目前的收入水平处在一个“高收入人群少，低收入人群多”的状态(见图2)，只有当收入整体提升到一个阶段，平均收入水平跨越过汽车消费的临界点时，汽车消费将形成一轮较大的突破。

根据对我国宏观经济整体的分析，国金证券预计2010年我国国民可支配收入增速与2009年保持一致，汽车行业产销将实现13%左右的增速；同时，国金证券也认为，由于产能利用率的提高，2010年汽车行业的利润增速将明显超过销量增速，可能达到20%左右，利润率的提高将成为企业业绩增长的主要驱动力，建议重点关注轿车类上市公司。

与汽车行业类似，保险行业在未来一年中，虽然也将受益于温和的通货腹胀，但整个行业发展的原动力还是来源于人口红利所带来的需求拉动。平安证券认为大陆地区与台湾地区文化背景相似，居民思维方式接近，因此具有一定可比性。而从台湾的经验看，1975~1989年，人均GDP由975美元提升至7596美元，在这一阶段，寿险每年保费增速20%以上；1990~2000年，人均GDP由8083美元提升至14420美元，在这一阶段，寿险保费维持12%~18%高速增长。而我国2008年人均GDP3381美元，结合台湾的经验来看，保费收入有望维持快速增长。而对于保险行业上市公司的估值问题，平安证券借鉴国外经验认为，在央行加息之前保险股的估值仍有上行空间。

商业零售、银行：利益共享，通胀受益

这类行业我们可以称之为“搭顺风车型”，这里的典型代表是商业零售和银行。它们可以说是在通胀中最为受益的行业。

与上游行业中的资源类公司相似，商业零售业也将在通胀中得益于“资源”，但显然，与资源类公司的“真刀真枪”不同，这里的“资源”指的是零售企业的分销资源、地段优势、品牌资源等“软资源”。得益于此，零售企业不仅能够将采购成本提升转嫁于消费者，而且可以通过商品结构调整和规模效益提升促使毛利率稳中有升。

但商业零售行业内部，不同的企业受通胀的影响也有所不同。通胀通常会带动租金费用的上升，租金费用与CPI有着明显的正向联动关系，而租金是零售企业最主要的运营成本之一，租金或商业物业升值会增大零售企业新开店的成本。因此，那些拥有较多自有商业物业、大店经营且历史租约较长的企业能够较好地规避这一成本压力，加之毛利率的提升，物业存量较多的百货类公司经营利润率还有所提升。

在市场表现方面，由历史数据可以看出，高通胀时期，板块显著跑赢大盘、超市和商业物业持有型公司显著跑赢板块。通胀率提升对零售板块基本面和股价表现会有强有力的支持。个股方面，商业物业丰富、网络价值突出的公司值得重点关注，其典型代表是大商股份[37.74 -5.65%]和百联股份[16.37 -1.80%](见表1)。另外，由图3可见，无论通胀与否，商业物业的平均售价都处于长期的上升趋势之中，因此，商业物业可以是通胀加剧时期非常好的保值、升值投资标的。

通胀预期下的反向投资

红周刊记者 刘增禄

不是你不明白，这股市变化快。尽管去年下半年各行业去库存化的阵痛还历历在目；受累于二级市场持续下跌，上市公司间交叉持股导致业绩下滑的噩梦还记忆犹新。但在美元贬值、全球资产价格回升、国内经济回暖等因素的刺激下，通胀预期再现市场。而在通胀的背景下，为了不让自己的资产缩水，实物和权益类资产优于货币的保值增值特性，显然是对抗通胀更好的投资品种。应对通胀的第一原则就是摒弃“现金为王”。仅仅一年，通缩转通胀，宏观经济的主线也迅速由去年的“去库存化”转为“去货币化”和新一轮“加库存”运动。

通胀预期下的受益股

由于存货价格上涨的升值收益能够较快地计入期间经常性损益，即使通胀来临，不考虑资产重估收益后的企业经营利润的提升也非常可观。据wind数据统计显示，截至今年三季度，两市A股上市公司属于流动资产的存货合计约2.11万亿元，净利润合计约0.78万亿元，在不考虑干扰因子的作用，假设全部存货在通胀预期下升值10%，那么升值部分将为整体上市公司带来超过27%的利润增长。从市场看，通胀期的2007年全部A股流通市值整体扩张了294.72%，其中，246家库存占总资产比重超过30%的公司按复权价计算，流通市值整体扩张了310.3%，增值势头高于市场整体水平。

今年以来资源价格快速升温，有色金属、钢材、煤炭等大宗商品价格均有明显上涨，这让市场通胀预期急剧加重，而通胀预期又刺激了这些行业库存的不断加大。地产公司更是相继再融资，用以购买更多土地，加大土地储备量。目前两市99家存货占总资产比重大于50%的公司中，地产业占了59家。不断出台的地产调控政策也增加了今后地产企业拿地成本，之前存货占总资产大的地产公司相对具有了优势。此外，通胀预期下，没有库存概念的银行、保险也将间接受益。

交叉持股或辉煌重现

除了有形库存，拥有股权投资也是优于现金的规避通胀风险的资产。2007年，上一个通胀期内，上市公司间相互的股权投资可谓当时癫牛行情中最靓的风景。按照新会计准则，上市公司交叉持股的股权由成本法统计改成权益法统计，极大地增加了上市公司的价值。在收益的驱动下，“你中有我，我中有你”的交投模式成为当时各路资金竞相追逐的对象。2007年，涉及交叉持股的上市公司整体市值扩张了307.64%，同样高于市场整体水平。雅戈尔[13.54 -3.42%]、华资实业[8.69 -0.46%]、岁宝热电、两面针[9.31 -2.41%]、大众公用[10.37 -4.95%]等个股，当年都靠着交叉持股而“一招鲜，吃遍天”。上市公司的主业收益并不高，但对外股权投资却赚得铂满盆盈。正所谓“时势造英雄”。

但交叉持股是典型的“双刃剑”。熊市中，股指的下跌又导致了交叉持股公司净资产和净利润的不断缩水。据wind数据统计，2007年年末，上市公司公允价值变动净收益高达约108.9亿元，到2008年年末，公允价值变动净收益则损失约525.22亿元，如此悬殊的两个数据，着实让市场感到惊讶。如今，通胀预期再现，资产价格也再次迎来生机，截至今年三季度末，全部A股公司的公允价值以14.23亿元成功转正，交叉持股量较大且持有资产质量优异的公司，在未来通胀预期的温床下，辉煌景象或将昨日重现。