高市盈率已成往事

　　            国信证券综合研究所所长 何诚颖

　　从2000年开始，中国股市的“市盈率”日益成为经济学者和市场人士关注

焦点。本文对中国股市市盈率分布特征进行实证分析和国际比较研究，认为目

前沪深股市泡沫成分已较少，市盈率在合理区间，中国股市具有投资价值。  

                    何为合理市盈率? 

　　 “合理市盈率”是一个可以量化的指标。在成熟市场，合理市盈率水平

应是市场平均收益率水平的倒数，一般将银行一年期利率近似地看作市场平均

收益率水平，但由于中国利率没有完全市场化，不能有效地反映市场平均收益

率水平，所以此法并不适用于中国股市市盈率的计算。研究表明：股市市盈率

的波动大约在长期利率的倒数和短期利率的倒数之间。其中短期利率的倒数是

“高峰区”，长期利率的倒数是“底部区”。目前银行一年期利率为1.8%(扣

税后),把一年期利率的倒数55倍当作合理市盈率,实际上是把可以到达的高峰

区当作合理区。那么何为长期利率，我们认为最合适的是10年期和20年期国债

利率，目前分别为3%，4.26%(按年固定付息), 据此可以计算出市盈率的相对

底部区为33倍,23.47倍。可见，中国股市市盈率的相对底部区在33倍以下，极

限低点为23倍，相对顶部为55倍。

　　市盈率等于每股价格除以每股业绩，业绩是已知的，正如价格围绕价值波

动一样，股市市盈率也在围绕“合理市盈率”波动。也正如价格总是要向价值

回归一样，股市市盈率也要向“合理市盈率”回归。可利用“合理市盈率”来

解决非流通股的上市问题，并启用“颁布每季度合理市盈率”的机制，以监测

国家的经济行为，同时为国民的经济行为提供参考。

　　在二级市场上,市盈率是每股市价与去年每股税后利润的比率(市盈率1)。

一般用上年度财务报告提供的数据为依据，造成了两个基本指标确认的时间差

异，显然是不合理的。

　　为了修正市盈率的缺陷，一般会预测每股收益即每股市价/预测今年每股

税后利润（市盈率2）。对于下一年度税后利润的预测常会因一些不确定因素

而影响其准确性，以至误导投资者，所以国际上通行的做法是不作预测。于是

便出现了市盈率2的修正的计算方法。常用的方法是在最近半年的或季度的已

公布“信息”的基础上进行预测，如以“当年中报每股收益乘2”、“去年下

半年每股收益加上今年中报每股收益”、“过去四个季度每股收益之和”等，

但是实践检验证明，这些预测方法的可靠性并不强。统计数据显示，2000年、

2001年比值介于1.8倍至2.2倍之间的分别仅占同期上市公司总数的19.22％和

18.72％。

　　因此与其进行无效的预测，不如根据最近历史年度已实现收益作替代，这

样计算的指标反映了一个非常有益的信息，即由投资者对当期已实现收益信息

的反映而导致的股票价格变化。  

                     市盈率已到合理区间 

　　市盈率的历史演变  1995年市场的主体是低市盈率个股。10倍至40倍市盈

率的个股累计占市场总体的66％强，而在这一期间内亏损和微利公司（将市盈

率大过100倍的个股定义为微利公司）的数量非常之小，仅为3％左右。1996年

年底市场个股市盈率结构性差异较大，市盈率结构表现为一种分散化的倾向，

从1996年开始亏损和微利公司数目出现增长趋势。

　　1997年以后市场个股市盈率结构分散化特征逐步确立起来。将1997年以后

的市场区间按1999年底为分界划成两段，即1997年至1999年间为第一段，1999

年以后为第二段。从图1中可以较为清晰地看出这种过渡倾向，第二段分散化

趋势明显强于第一段。以2001年末为例，20倍至80倍的六个区间段的占比分别

为10.88％、13.00％、11.76％、12.20％、8.22％和7.16％。

　　同时，位于最上端和最下端的亏损公司和微利公司所占比例越来越高，形

成逐步压缩市场合理市盈率空间的趋势。平均来看2000年至2002年6月间亏损

公司和微利公司累计占到了市场总体的35％强，而介于100倍之内的个股则不

足65％，根据2002年6月的统计数字计算，10倍至40倍间的个股数量仅占市场

总体的19％左右。

　　为进一步分析市盈率的分布状况,我们把市盈率以10为组距进行分组,结果

显示：1995年至2002年中期11个区间段个股市盈率最高占比的分布状况，1995

年最高占比（36.21%）是10-20倍市盈率的个股，1996年中期最高占比（

31.67%）是20-30倍市盈率的个股，1996年底最高占比（20%）至1999年底最高

占比（20.26%）均为30-40倍市盈率的个股，而进入2000年以后最高占比（30%

左右）一直从属于市盈率大于100倍的微利公司阵营。

　　这显示我国股票市场个股市盈率分布的路径转变特征，即从低市盈率为主

体到中等市盈率为主体，再到市盈率分布高度分散化、高市盈率个股所占空间

愈来愈大的方向转变。这正是我国股票市场基本定位功能受扭曲的表现。进一

步研究表明，板块最高占比与未来半年平均最高涨幅（或最小跌幅）间并不存

在着什么必然的联系，两者相关系数仅为0.04，也就是说以市盈率大小划分的

市盈率板块中占比较高的板块未必意味着其未来成长性就较好。

　　通过对平均最高涨幅（最小跌幅）前三位所属板块发生频率的统计可以发

现一些有益的规律，即如果将历年市盈率板块进一步作大的归类统计，将亏损

公司和市盈率大于80倍的股票划作第一类，而将市盈率介于10倍至40倍之间的

股票划作第二类，将其余的股票均划作第三类，得到未来5年出现最高或最低

涨幅的频率是：第一类发生频率为5/6，第二类发生频率为4/6，第三类发生频

率为0，这说明低市盈率板块、亏损板块和高市盈率板块往往存在着较大的市

场机会，而位于中游市盈率水平的个股则往往难有太好的涨幅。

　　以平均市盈率判断行业价值  从分布图可以看出，各行业平均市盈率基本

上都延续一种前低后高的态势，进一步分析还可以看出，各行业平均市盈率时

序图类似于两个幅度不同的正弦曲线（正向部分），其中前一个高点出现在

1997年中期，后一个高点则出现在2000年底，这两个高点都分别发生在“牛市

”行情当中，因此不难想象行业市盈率高点形成的主导因素是价格的整体性上

扬。

　　通过纵比及横比发现，各行业市盈率的时序变化特征基本上能够反映出该

行业股票的市场总体表现及不同阶段的市场热点轮换特征。

　　纺织服装皮毛行业的上市公司是入市的直接受益者，但随着国际经济形势

的变化，我国外贸出口形势的景气度有所下降，该行业的平均市盈率开始缓步

下行。信息技术业也是如此，在内外因素的共同作用下信息技术业股票也开始

遭遇严冬，行业平均市盈率较大幅度的衰减及时地反映出了该行业的景气度减

弱的事实。

　　从理论上来说，通过与同期市场平均市盈率进行对比，可以帮助我们形成

对各行业板块投资价值的判断，从而对投资决策中行业配置提供指导性意见。

以各年中期的行业市盈率为基准，将不同时期所有行业分别划作三组，A组代

表明显高于市场平均市盈率的行业（比市场平均市盈率大5倍以上），B组代表

明显低于市场平均市盈率的行业（比市场平均市盈率小5倍以上），而C组则代

表与市场平均市盈率大体相当的行业（在市场平均市盈率±5倍之内），重点

考察A组和B组各行业股票在未来半年的涨跌幅情况

　　在大盘处于上行空间时，明显低于市场平均市盈率的B组股票未来半年的

平均涨幅总是高于明显高于市场平均市盈率的A组，而在大盘处于下行空间时

，B组股票未来半年的平均跌幅总是低于A组，也就是说明显低于市场平均市盈

率的行业股票未来总是会比明显高于市场平均市盈率的行业股票有更好的表现

。在我们统计的95年至2001年七年的时间里，这一规律仅在2000年发生过一次

背离，这验证了以市场平均市盈率判断行业板块投资价值具备有效性这一结论

，对于以“价值型投资”为理念还是对于以“避险型投资”为理念的投资者而

言都具有较强的指导意义。2002年中期统计数字显示，明显低于市场平均市盈

率的行业板块是采掘业、金属非金属业、电力，历史数据告诉我们，我们应有

理由相信这三个行业板块存在着一定程　　度的价值低估现象，值得关注，而

那些明显高于市场平均市盈率的行业如农业、电子、石油化工和信息技术等几

个行业的市场风险应予以避之。

　　行业平均市盈率在评估行业内股票价格成长性方面的价值较高，选择那些

低于行业平均市盈率的股票比选择那些高于行业平均市盈率的股票具有更大的

概率在未来获得较好的资本增值。

　　股本规模与市盈率  表1结合我国上市公司股权结构的特征，按照流通盘

大小将所有股票划分为十个区间，每区间的平均流通股本规模由1539万股到

40136万股不等，选择1999年5月18日 、1999年6月29日、2001年6月13日、

20001年10月22日、2002年1月22日和2002年5月24日六个时点对各组股票的市

盈率作比较。结果显示，上市公司股本大小与市盈率高低之间有较强的相关性

，总股本越小，市盈率越高，反之亦然。表1还显示，2002年各总股本对应的

市盈率全部低于上年同期，说明至少与去年同期相比，现在的股价更具有投资

价值，据此也可全面否认“股市下跌，市盈率上升”的观点。

　　公司规模越大,市盈率越低  原因有二：国有股的呆滞性使其价值只能通

过少部分社会流通股来体现,势必造成流通股股票价格的变相上涨,造成市盈率

与流通股比例两者负相关的；流通股的大小影响股价的炒作，流通股越小，实

力机构越容易控盘,从而维持着相对较高的股价与市盈率。

　　平均市盈率处于合理水平  考察期历年中期及年末的市场平均市盈率如表

2所示，市场平均市盈率与大盘指数变化趋势具有较好的一致性。在股指处于

低谷时，市场平均市盈率处于一个相对低点的水平上，而在大盘处于上行区间

时，市场平均市盈率也向上攀升。

　　如果剔除亏损股，几年间我国股票市场平均市盈率大致分布在16倍 60倍

之间，除1995年外市场平均市盈率均分布在20倍市盈率之上，主体在30至40倍

之间，历史峰值发生在2000年底，为60.09倍。通过对比市场平均市盈率（1）

(剔除亏损股)和市场平均市盈率（2）（不剔除亏损股）可以看出，在1998年

以前两个指标的量值相差不大，而此后差值则出现了逐步增大的态势，其直接

原因就在于处于微利或亏损层面的上市公司数量占市场总体比例不断上升。以

上海指数为例，不包括亏损股在内的市盈率，以2002年12月19日的收盘价计算

，上海综指35.83倍、上证180指数29.00倍；包括了亏损股的市盈率，上海A股

市盈率46.12倍。考虑到股票市场特有的股权结构特征即占比2/3的非流通股的

价格因素的话，市场平均市盈率应下浮一定的百分比，因此平均市盈率尚属合

理。

　　根据市场平均市盈率变化趋势及其特征，可以将之划分为五个阶段，分界

点是1997年中期、1998年底、1999年底和2000年底。第一阶段是市盈率由低点

向上攀升的阶段，这期间平均市盈率升幅较大，由17.39倍上升到47.78倍；第

二阶段为市盈率小幅趋降的阶段，市盈率基本维持在30至40余倍之间；第三阶

段为变盘阶段，市场平均市盈率经历了一个先升后降的过程；第四阶段为二次

攀升阶段，市盈率达到了历史峰值的位置；第五阶段也就是2001年下半年以来

大盘的持续性下跌和盘整阶段，市盈率出现大幅趋降的势头，一度下探到

38.74倍，与1998年中期较低的市盈率水平相接近。  

                     市盈率的国际比较 

　　统计数据显示，今年以来西方主要股市的市盈率水平较去年有所下降，而

全球股市的整体市盈率水平也有所回落。出现这一变化的一个重要原因在于企

业的盈利增幅高于股价的增幅。

　　表3显示，1992年美国、日本、英国、新加坡、中国台湾、韩国等国家和

地区的市盈率高于30倍，其中：日本市盈率为负数，新加坡高达99.2 ，只有

墨西哥、香港30倍以下。2000年11月11日，在同样这一组国家中，只有英国、

中国台湾地区市盈率高于30倍，其它国家均低于30倍。  

　　纽约、伦敦、韩国、新加坡、泰国股市的市盈率在1996年前的大多数时间

在20倍以下波动，而东京和中国台湾股市的市盈率则相对较高。1992年东京股

市的平均市盈率较低，只有13. 2倍，到1994年东京股市的平均市盈率一跃升

至第一位，达到79.5倍，不仅较1992年增加了66.3，而且较同期纽约股市的平

均市盈率12.7倍高出66.8。此后东京股市的平均市盈率继续攀升，到1996年的

85.55倍,1999年为负数。在1992年―1999年间，东京股市的平均市盈率不仅远

远超过同期世界主要股市市盈率的平均水平，始终保持全球股市市盈率的首位

。

　　从世界范围看，股市的平均市盈率因受到多种因素的影响而变动，最主要

的有两个，即该市场所处地区的经济发展潜力和市场利率水平。从发达国家的

成熟股市来看，市盈率会随着诸多因素的变化而在一个投资区间内上下波动，

因为较高的市盈率水平意味着较高的投资风险和较低的投资价值，表明市场投

机气氛较浓，泡沫成分较大，因此总体偏高的市盈率水平将难以长期维持下去

。而任何过度投机的行为必然会受到市场法则的处罚，股价必然会向合理的价

值中枢进行回归。日本股市是如此，中国台湾股市是如此，其它新兴股市也是

如此。

　　值得一提的是，不能用静态的、一成不变的观点和方法来为股市的市盈率

设定标准，不能简单地将发展中国家新兴市场的市盈率与发达国家成熟市场的

市盈率相比较，也不能简单地将中国市场的市盈率与其他新兴市场的市盈率相

比较，更不能将开放的的证券市场与封闭的证券市场相比较。

　　可以用来与股权结构不同的成熟市场市盈率进行对比的可比市盈率（下称

可比市盈率），其核心是将流通股和非流通股分别计算其市值，最终得出A股

总市值。为计算尽可能简单，可忽略A股中H股、B股的市值，非流通股价格以

净资产值为标准。可比市盈率的分子将由两部分构成，一是流通股的市值，二

是非流通股的市值，非流通股的市值由非流通股股份乘以非流通股价格得到；

可比市盈率的分母保持不变，为上市公司的总净利润。2002年12月18日两市的

A股发行总额为5280．62亿股，其中，不流通股份为3647.36亿股，三季度平均

每股净资产（转让价）为2．57元，非流通股总值为9373．72亿元；可流通股

份为1632．44亿股，流通股总值为12173.38亿元；两者相加构成市盈率的分子

为21547．09亿元；2001年，1173家上市公司的平均每股收益为0．136元，上

市公司A股的净利润总额为664．85亿元，这一项构成市盈率的分母。以上两项

的比值即构成了目前A股的可比市盈率32．40倍。以上计算出来的32．40倍的

市盈率为市场整体的平均市盈率，如果对亏损股进行剔除的话，运用同样的方

法，可以得到剔除异常股后的可比市盈率为17.66倍；用同样的方法计算上证

180指数的可比市盈率则更低，仅为12.50倍。

　　就全球范围而言，我国股市的市盈率仍高于大部分国际成熟市场。但我国

经济的增长速度远远高于世界平均水平，作为一个新兴转轨市场，市盈率略高

于国际成熟市场也是合理的。

　　因此，我们认为沪深股市，尤其是上证180指数当前市盈率已属较合理的

范围，总体向下调整空间有限，但存在严重的结构失衡。如果简单照搬国际成

熟市场的标准，忽略我国经济的高速增长和证券市场新兴、转轨的特点，不加

分析地、单纯地把我国股市定义为高市盈率市场，或者忽视市盈率结构的严重

失衡，仅以平均市盈率一数概括之，都是片面和缺乏客观性的。沪市180指数

、深市100指数的推出，加快了我国证券市场金融创新的步伐，大大推动了指

数基金等机构投资者的快速发展，从而引导市场将注意力更多地集中到绩优、

稳定、具有行业和市场代表性的蓝筹股上，沪深股市市盈率结构因此也将发生

深刻调整。

　　(为了便于比较，本文市盈率计算，除特别说明外，按证监会规定口径计

算。)  

                     流通盘与市盈率关系表

流通盘区 1999-5-18 1996-6-29 01-6-13 01-10-22 02-1-22 02-5-24 平均流

间(万股)  市盈率    市盈率   市盈率   市盈率   市盈率  市盈率  通盘

<=2000      44.31   76.78     96.27    64.52   59.1     72.62  1539

2000-3000   38.73   63.77     90.07    55.29   52.04    60.71  2753 

3000-4000   34.74   53.18     83.42    52.17   49.86    53.24  3767

4000-5000   31.36   49.3      81.47    48.93   44.09    52.52  4625

5000-6000   29.99   50.74     75.65    47.46   42.89    51.42  5633

6000-8000   27.33   48.43     64.46    38.1    34.66    38.71  7183

8000-10000  26.81   45.38     57.68    36.58   32.72    37.91  9263

10000-14000 23.27   39.64     48.22    33.82   29.51    37.82 11925

14000-22000 24.4    43.35     45.63    31.74   28.22    31.8  17143

>22000      17.54   30.53     35.98    26.83   23.71    26.52 40136

                 世界主要股市的平均市盈率比较

国家和地区   2002年11月11日  1999年

新加坡         24.71         99.2 

墨西哥         13.96         17.2

台湾地区       57.51         47.7

伦敦           61.86         30.5

东京           39.34         负值 

香港           15.18         26.7

韩国           7.5           34.6

纽约           21.14         31.3

上海A股指数    40.33         38.66

深圳A股指数    41.18         35.73

                    世界主要股市的平均市盈率

     上海 深圳  中国台湾 纽约 东京   韩国  香港  泰国 新加坡 伦敦

1992 22.9  15.2   36.7   10.2  13.2  16.3  19.5         

1993 42.48 42.69  39.7   15.2  64.9  15.9  21.6  26.1  37.3  24.4

1994 23.45 10.28  33.5   12.7  79.5  19    10.7  19.5  26.2  16.3

1995 15.7  9.46   21.3   14    86.5  16.1  11.4  19.8  24    15.6

1996 31.32 35.42  29     15.7  85.3  18.7  16.4  13.3  21.5  15.5

1997 39.86 41.24  27     26.4  37.6        12.1  6.6   15.2  19.2

1998 34.38 32.31         37.2  103.1 27.8  10.7  10.4  19    23.3

1999 38.66 35.73  47.7   31.3  负值  34.6  26.7  14.7  99.2  30.5

2002 40.33 41.18  57.51  21.12 39.34 7.5   15.18       24.71 61.86

(11月11日)