日本泡沫时代的教训

李众敏 （中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员）

上世纪80年代末、90年代初发生在日本的泡沫经济崩溃的情况，在经过了近10年的沉寂之后，现在再次为人们所关注。

因为日本当初的泡沫时代给了现在的美联储诸多启示，为美国当局应对次贷危机提供了很好的借鉴。

更为重要的是，在经历了日本泡沫时代、美国金融危机之后，资产泡沫的问题正越来越进入各国货币当局的视野，引起各国宏观决策层的充分重视。

日本泡沫经济形成的原因

关于日本泡沫经济的成因，众说纷纭。即使是在日本国内，至今也没有达成共识。笔者认为，日本泡沫的成因非常复杂，而以下几个方面的因素是比较关键的：

一是日本经济的增长模式。在二次大战以后，日本经历了两轮高速经济增长，后一轮是在上世纪70年代末到80年代末，这个时期日本经济的增长平均在3%~7%。而经济高速增长的情况下，日本的储蓄率一直很高，维持在30%左右，最高的年份达到了40%。“低消费、高出口”的增长模式为日本积累了大量的流动性，由于受外汇管制的限制，这些流动性集中在国内（而且最终是集中在了银行部门）。当然，过剩的流动性最终形成了房地产行业的泡沫。

二是导致资金向房地产部门集中的环境。过剩的流动性不一定就会形成房地产泡沫，然而日本当时恰恰存在导致资金向房地产部门集中的环境。上世纪70年代末开始，日本根据《日美日元美元委员会报告书》进行金融自由化，其内容之一就是拓宽直接融资渠道。直接融资的快速发展，导致了银行的放贷对象突然缩小，最终银行选择了房地产这一新兴行业。一方面给房地产企业大量贷款，房地产贷款占商业银行贷款的比例一路攀升，从1982年底的6.9%上升到了1989~1990年的12.2%的高点，在不到10年的时间里几乎翻了一番；另一方面，银行也持有大量房地产企业的股票。

三是导致资金向房地产部门集中的政策。除了客观环境使流动性流向房地产部门之外，政策因素也导致了资金过度向房地产部门集中。在日本政府明确城市中心分散化的土地规划之前，日本企业界普遍认为日本的城市规划将是集中化的趋势，这导致了对土地的投资相对集中。在日本房地产泡沫初期，主要还是六大都市，尤其是东京、大阪、名古屋等地的地价上涨速度较快，其他地区地价并没有出现大幅上涨。此外，根据日本当时的税法，日本企业如果是贷款获得土地和房地产的话，所购买的房地产和土地可以免缴固定资产税，因而导致许多企业采取购买土地和房地产的方式进行避税。

四是日本财务省（大藏省）和日本银行的不作为。在泡沫形成的过程中，日本银行一直维持宽松的货币政策。日本银行维持宽松的货币政策的理由，一是当时日本正在经历长达5年的低通胀期，没有理由收紧货币政策；二是日本政策制定者与日本银行担心日元升值会对经济造成较大的冲击。但是日本大藏省对于不作为还是难辞其咎的。日本一位资深经济学家曾跟我开玩笑，说在泡沫经济破灭前，日本最好的职位是在大藏省工作，毕业的大学生都非常希望能够到大藏省，因为在大藏省干上几年之后，一般都可以在商业银行获得一个好职位。其实早在泡沫破灭前，大藏省、日本银行的官员就曾频繁到各商业银行调查相关情况，包括一些地区银行也在被调查范围之内，但是，并没有任何下文，一个重要的原因，就是银行与官僚机构之间的这层微妙的关系。

日本政府挤破泡沫的过程

在日本房地产市场出现泡沫的同时，股票市场也出现了泡沫，在双重泡沫的压力下，日本政府最终采取了严厉的措施，主动挤破了泡沫。

其具体举措为：

1.对房地产贷款和土地交易采取严厉管制。1987年7月，日本大藏省发布行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增速迅速下降，从1987年6月的36.6%下降到了1988年3月的10.2%。

2.加强土地交易监管。日本政府同时于1987年8月修订了《国家土地利用规划法》，要求土地交易在政府进行登记，并把一些地价飞涨的地区，如东京、大阪、名古屋列为“交易监管区”。在这些地区，即使是很小面积的土地交易也必须在政府登记。对以非常高的价格出售土地的交易，政府采取行政指导的方式，要求将土地价格降到可接受的水平。

3.调整土地收益税和规划方案。日本对土地交易所征高税，这一制度由来已久，在1987年10月，日本对税收制度进行了调整，试图抑制土地投机行为。在1987年10月调整税制之前，拥有土地10年以内被视为“短期持有”，而10年以上则被认为“长期持有”。在调整税制后，持有不超过2年被视为是“超短期持有”，并受到重点监管。此外，日本政府开始着手研究开发新的城市中心、居住中心，并将部分政府部门迁出东京，以求对土地的需求分散化，缓解中心地区地价上涨的压力。

非常有争议的一点是，在上述政策出台之后，房地产类股受到打压，已经出现下跌，但整体股市仍保持上涨趋势，地价不降反升。地价上升主要是因为日本调整税制后，对持有不到两年的土地交易征高税，使得土地供给受到严格限制，反而抬高了土地价格。而且在1989年二季度之后，日本的通胀突然翻番达到接近3%的水平，这时，日本银行开始连续加息。日本银行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。受加息影响，日本股市在1990年1~3月间开始出现较大幅度下跌，在整体经济降温后的1992年，土地价格也出现了下滑。

在行政措施和货币政策的双重作用下，日本房地产泡沫被挤破，给日本经济带来了巨大的负面影响：首先，是日本商业银行的坏账持续上升，1993年日本商业银行的坏账就达12.8万亿日元。其次，日本经济开始步入长达10年的不景气状态，导致日本政府负债累累。

教训与启示

对于日本政府挤破泡沫的做法，存在着两个争议：

一是日本政府是否应该主动挤破泡沫？这一问题历经多年也没有很好的答案。但是笔者认为这一次美国的金融危机提供了很好的答案：政府应该主动挤破泡沫。因为如果泡沫持续，将会导致房地产有效需求低迷，或者是房地产购买者无力偿付按揭，同样会导致泡沫破灭。

二是日本政府刺破泡沫的时机是否恰当？笔者认为，日本政府主动挤破泡沫的时机确实存在两大失误：首先，日本政府行动太晚，不能等到泡沫已经构成实质危害的时候才去挤，而应该在泡沫形成的初期采取有效措施，从而避免泡沫的积累和形成。其次，日本政府的措施缺乏渐进性。这一点非常值得注意。很多学者认为，日本政策在采取了土地监管、税制调整等措施之后，其实市场已经受到冲击，只是由于存在一定的时滞而效果不明显。在此情况下（看似没有政策效果时），日本银行再出连续加息重拳，由此酿成了“猛药”。

另外一个重要的问题在于，泡沫破灭带来的危害到底有多大？这个问题其实在日本和美国的实践中，都已有了很好的答案：第一，房地产泡沫破灭会导致相关的资产和证券价值迅速缩水，并恶化企业部门的资产负债表，导致流动性困境。同时，也会给消费者产生重大损失，导致购买力严重下降，影响居民消费和经济的正常运行。第二，房地产泡沫破灭会导致银行坏账率增加，给整个金融体系带来危害。

对于中国而言，笔者相信，房地产如果存在泡沫的话，更像美国模式：房价过高导致有效需求下降，并导致房地产购买者偿付能力不足，最终导致泡沫破灭。

日本和美国的房地产泡沫破灭对我国有何启示呢？笔者认为：

第一，要在泡沫失控之前进行调控。因为一旦泡沫形成，政府就很难控制了，既无法控制泡沫的破灭，也无法控制泡沫的危害。

第二，要把资产价格纳入货币政策调控的范围。事实证明，资产泡沫的危害并不比通胀来得轻，因此，传统的通胀目标制无法适应新时期宏观调控的需要，必须把资产价格和商品价格一并纳入货币政策的目标范围内。

第三，避免不适当的政企关系影响决策。泡沫的严重程度和危害，往往被代表房地产企业的游说力量轻描淡写，或者被“房地产带动产业发展”的表面现象所遮掩。在正常情况下，房地产业的发展能带动钢铁、水泥产业的发展，能带动就业，这都是对的，但一旦其形成了泡沫，泡沫发生破灭的话，房地产业就不仅什么都带动不了，反而会让整个经济（包括实体部门和金融部门）一起遭殃。