美元地位弱化世界经济将进入“无极”时代

作者：南华期货 胡浩 段世华  2009-7-10
　　在未来，随着去杠杆化、加强监管以及储蓄率的提高，美国经济增长率将会出现大幅下降。美国将以有限的经济增长率，负担婴儿潮一代老龄化所带来的巨额抚养费及越堆越高的外债。我们认为，接下来的时代将会是一个从“单极”向“无极”转变的时代，也将会是从发达经济体向新兴经济体倾斜的时代，全球储备货币多元化将是大势所趋，美元在未来或许会像当年的英镑一样退出全球性货币的神坛。
　　债务动摇美元根基
　　美国国债如今已经超过了10万亿美元。以3亿的人口数量计算，美国人均债务已经超过3万美元，这将会在来来成为美国人沉重的负担。
　　美国债务的激增有理由让市场产生深刻的担忧，英国便是前车之鉴。标准普尔在5月21日将英国评级展望从“稳定”下调至“负面”，确认“AAA”长期和“A-1+”短期主权信贷评级。标准普尔认为，即使考虑进一步收紧财政的影响，英国政府净债务负担占国内生产总值比重仍可能接近100%。英国评级的下调给了持有美元或者美元资产的人一个危险的信号，因为美国国债水平占GDP的比重达到了75%以上。
　　美元从2008年的强势到2009年的疲软，反映出市场风险偏好的变化。我们可以用黄金/原油价格比来描述这种风险的偏好。当市场对未来经济看好的时候，会带来原油价格的上扬和黄金价格的下跌，从而使黄金/原油的比价出现回落。从黄金/原油的走势当中可以看出，自2009年3月份开始比价的走弱反映出市场的风险偏好情绪已经明显增强，而美元指数也随之下跌。
　　图1 黄金/原油价格比
　　
　　
　　　从以上原油/黄金的走势当中可以看出，美元的下跌是一种对市场风险偏好情绪上升的反应。随着LIBOR利率的下降以及国家主权CDS价格的回落，信贷市场的风险随之下降，而投资者对于商品和股票的偏好上升也带动对于美元的避险买盘的减少，美元指数出现下滑。风险偏好情绪上升带来的美元下跌，很多时候都表现为美元对高息货币出现下跌（比如欧元和澳元），而美元兑低息货币（日元）仍保持上涨。但在3月18日之后和4月-5月之间都曾经出现了美元对高息和低息货币同时下挫的情况，而这种同时下跌的情况可能说明美元的根基受到了冲击。
　　图2 美元兑高息货币和低息货币同时出现下跌的情况
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　根据太平洋资产管理公司比尔格罗斯的测算：如果未来五年中，美国财政赤字占GDP10%的状况持续下去，美国债务占GDP的比重可能会迅速飙升超过100%，这一负债水平是评级机构可能下调美元评级的临界点。如果债务占GDP的比重达到100%，单单是每年债务利息就达到产出的5-6%，这会是对美元致命的打击。
　　全球持有美元的意愿下降
　　既然美国人的债务在未来可能越积越多，那么像中国、日本或中东产油国是否有能力通过购买更多的美国国债助其一臂之力？答案似乎是否定的。预计今年美国发行的国债总额将达3万亿美元，美国的贸易赤字大约只有5000亿美元，仅靠回收美国经常账户赤字难以满足财政部的借款需求。此外，一些贸易盈余国购买美国国债的意愿已经大幅下降了。
　　量化宽松的货币政策使美联储的资产负债表目前已经达到2万亿美元左右，导致美国基础货币激增。虽然现在这些美元是以银行储备资产的形式存放在美联储的账面上，但一旦美国经济开始复苏，这些账面上的美元将会以银行信贷的形式流入到制造业、消费、金融等各个领域，带来严重的通货膨胀预期和美元贬值预期。
　　图3：美国基础货币量
　　
　　
　　
　　　
　　在这种贬值预期之下的一个明显趋势是，中国已经在海外市场利用美元大幅买入供应受限的商品。而且从中国一再重申超主权货币的建议中可以看出，其未来可能有进行多元化外汇储备的意愿，因此想要依靠美国的贸易盈余国来给美国国债买单似乎只是美国一厢情愿。
　　随着美国基础货币量的扩张和对美国经济复苏后美联储能否顺利回收流动性的担忧，全球持有美元的意愿大幅下降，国际货币储备多元化和新兴市场的崛起是大势所趋。未来经济增长的动力将会更多的来自于中国、印度这样的新兴市场，以及中东产油国。
　　婴儿潮一代的老龄化将加重美国负担
　　1946年至1964年之间，美国出现了战后的生育高峰，那时出生的大约7700万人被称为婴儿潮一代，这一代人带动了美国战后的繁荣。正是他们开始大量的消费石油推动了70年代油价的飙升；他们还推动了美国房地产泡沫和互联网泡沫，并让美国维持了从1980-2000年长达20年的经济繁荣。但曾经的人口红利如今将要变成了美国人沉重的负担。
　　根据1990年人口普查，美国25-30岁的人平均每年消费达到1.2万亿美元，高于十几岁和三十五岁的8000美元，50岁以后美国人的消费开始大幅度下降，并开始存款。20世纪70年代到80年代初，婴儿潮一代正值20多岁并且开始大量消费的时候，美国双位数通货膨胀和油价狂飙随之而来。
　　根据人口统计学的观点，主要的经济体之中购买生平第一套房子的年龄主要集中在25-39岁年龄段之间。这一年龄段人口增长较快的国家，其房地产投资和消费都处在相对旺盛的阶段，比如日本在1980年-1990年，韩国在1980年-1990年以及中国在1998年-2007年都出现了房地产投资和消费高峰。一个实际的例子就是：当婴儿潮处在消费力最旺盛的25-30岁时期，推升美国房价每年上扬20%-30%。
　　图4 婴儿潮一代推动美国房地产市场加速发展
　　
　　
　　
　　　　
　　要不了10年，婴儿潮一代将达到50—70岁。美国人退休协会公布的一份研究报告指出，从1991到2007年的16年里，55岁以上的美国人申请个人财务破产的案例急剧上升，并且呈现出年龄越大，破产比例越高的趋势。报告显示，1991年，申请破产的美国人当中只有8.2%是55岁以上的中老年人。到了2007年，中老年人申请破产的比例上升到22.3%。与此同时，65岁以上的老年人申请破产的比例增长了125%，75岁以上更老阶层的破产案例更猛增了433%。
　　步入老年期的婴儿潮一代，资产在金融危机当中大幅度缩水。平均每个婴儿潮家庭的退休存款，如果不算房屋的价值，还不足5万美元，因此他们不得不大幅降低其生活水平。
　　按照美国国会预算办公室的研究，在未来二十年中，联邦政府在社会保障和医疗福利上的支出总额增加幅度将达GDP的6%，这将导致更多的赤字。总的来说，这些将构成大约40万亿美元的必须偿还债务，再加上现在已经高达10万亿美元的美国国债，在未来五年内美国的债务负担可能达到一个相当高的水平。美国将以有限的经济增长率，来负担婴儿潮一代老龄化所带来的巨额抚养费用及外债。
　　“国家资本主义”将成为重要发展趋势
　　资本主义通过自由市场及其倡导的自由企业制度实现对劳动力、资本和土地等稀缺资源的有效配置。这种经济模式在美国及其他主要资本主义国家的经济繁荣当中起到了重要作用，但同时也给整个经济体系引入了不稳定性。随着去杠杆化、去全球化和加强监管之后，之前放任自流的资本主义将会被取代。全球经济的失衡将会在未来酝酿出一种新的趋势，我们暂且称之为“国家资本主义”（主要体现在国有公司、跨国并购和主权财富基金上），其可能成为决定未来全球经济和金融发展走向的重要力量，也会在很大程度上决定美元的命运。
　　这一趋势主要体现在三个事实：
　　1.新兴市场的国有企业拥有充足的现金流支撑
　　新兴市场的国有企业在充足的现金流支撑下变得日益强大（尤其是在像中国、俄罗斯以及坐拥大量石油美元的海湾国家），他们正在寻求更多的海外并购。
　　从2009年开始，中国公司的海外收购仅次于德国，总额为218亿美元，较2008年同期增长40％。不论是中国和俄罗斯以及巴西达成的贷款换石油协议、中国五矿收购澳洲矿业公司还是中国铝业意图并购力拓，都反映出新兴市场在充足的现金支持下，对于海外扩张的意图。
　　中国在海外大规模并购资源类企业、买入大量的铁矿石及其它金属和以贷款换石油的举措将会一定程度上减少未来对商品的购买欲望，而作为全球主要的计价货币和结算货币的美元，其未来的需求将会面临压力。
　　2.国有石油公司的实力不断增强
　　随着资源价格的上涨，各大产油国对于本国的石油资源更加珍视，石油开采的投资因而受到越来越多的政治干预，并已极大地影响到未来原油的供应。对未来供应的担忧及对未来油价上涨的预期意味着拥有庞大资源的国有石油公司的实力还将会不断增强，并且在各个领域发挥越来越大的影响力，而石油美元是其中一个不可忽视的因素。
　　随着北海石油的逐渐枯竭以及俄罗斯令人失望的产量增长，加上在信贷紧缩对石油开采和供应面的伤害，预计在未来5年以内原油价格仍然能够维持涨势，而石油美元的影响可能至少在今后五年里继续增长。未来石油美元海外投资的具体规模将取决于石油价格。
　　根据麦肯锡的预测，以石油价格每桶50美元计算，到2012年石油美元国家的年净资本流出将达到每年3870亿美元。这个总量意味着将以每天超过10亿美元的速度向全球金融市场注入资本。以石油价格每桶70美元计算，流入全球市场的石油美元将会更多，到2012年会达到每年6280亿美元，这意味着新的石油美元投资接近每天20亿美元。到2012年，石油美元海外资产的总值将增长至6.9万亿美元。即使石油价格下跌至每桶30美元，石油美元海外资产也将以每年6％的速度强劲增长，到2012年达到约4.8万亿美元；届时，石油生产国将为全球金融系统增加1470亿美元的资金投入。该数字将大于整个上世纪九十年代的石油美元盈余。因此随着石油美元大部分又循环流入全球金融市场，使其投资者成为市场上越来越强大的参与者。
　　图5 石油美元的海外投资资产
　　
　　
　　
　　
　　3.主权财富基金势力日益增大
　　从上面的分析可以看出，石油美元规模日益庞大，而大部分石油美元又循环流入全球金融市场，使其投资者成为市场上越来越强大的参与者。而这种资金主要是以主权财富基金的形式进入市场。
　　大多数石油输出国包括新兴市场国家，都已经建立了国家投资基金，即主权财富基金，用来将石油盈余或者外汇盈余投资于全球性金融资产。主权财富基金与传统的央行储备不同，这些基金可以拥有比央行储备更加多样化的投资组合，范围包括股票、固定收益投资工具、房地产、银行存款和其他替代型投资，通常依靠外部的全球资产管理人来进行管理。
　　我们预计美国今年将要发行的3万亿美国国债，需要部分通过贸易国的贸易盈余来进行弥补。然而随着全球风险偏好情绪的上升，以及主要风险资产价格的反弹，包括中国在内的美国主要债权国，不仅没有能力通过贸易盈余来为美国国债买单，而且也没有这个意愿。他们更加愿意以主权财富基金的形式持有包括股票、商品、房地产等其他替代型投资，或者进行海外资源的并购，而购买美国国债的意愿将会降低。
　　因此，随着产油国和新兴市场利用充沛的资金大举海外扩张和购买资源而非美国国债，那么未来美国和美元的地位将会同时下降。
　　美元从2008年的强势到2009年的疲软，反映出市场的风险偏好的变化。通过上分析我们认为，现在美元似乎跳出了跟随风险偏好情绪变化而波动的框架，在金融危机向经济危机转变之后，市场关注的焦点已经从对美元的避险需求转移到对美国经济基本面的关注。欧元区的经济刺激计划不论是在时间上还是强度上都弱于美国，而且由于欧元区国家众多，其财政刺激政策还面临着更大的政策协调难度，更重要的是欧元的上涨可能会威胁到欧元区经济的出口，从而影响到其经济的复苏。因此，未来美元可能会随着美国经济数据的转好而出现上涨，再加上明年美联储可能会加息，以逐步退出量化宽松的货币政策，这些都有可能导致中短期内美元维持并温和上扬