神马文学网热钱泛滥中国央行要反躬自省
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/05/24 06:37:49
热钱泛滥中国央行要反躬自省崔宇
二季度以来，外汇储备的激增、股市和房地产的泡沫化趋势以及通货膨胀的预期，这些在2007年-2008上半年似曾相识的情形再次笼罩中国经济，对于热钱回流中国的讨论也再次升温。经过2008年下半年金融危机的洗礼，中国目前还不必过分担心热钱撤出的金融风险，更值得关注的是热钱为何而来。
过分指责热钱背后的国际投机者是草率的，其实，正是中国央行不合理的汇率政策和货币政策给热钱提供了诱饵，而热钱的流入又让汇率政策和货币政策陷入两难。比如， 2007年外汇储备的增量达到了4637亿美元，与2006年相比几乎翻番，但其中不乏热钱的影子。因为单是人民币稳定升值预期就吸引了大量热钱，而央行采取加息和信贷控制等货币紧缩政策又火上浇油。尽管各个机构对于热钱的定义以及规模的估计并不统一，但从理论上看，“升值+加息”的槽糕政策组合足以让国际投机者有机会弹冠相庆。
2008年7月份以来，人民币兑美元汇率一直保持在6.83左右的水平，汇率的稳定再加上全球金融机构去杠杆化，热钱甚至出现了净流出的态势。但今年二季度以来，尽管汇率依然保持稳定，但一些指标已经显示热钱卷土重来。比如，2009年5月中国金融机构外汇占款增长2426亿元，这一数据远超前四个月平均1433亿元的增长水平；二季度外汇储备增加1778亿美元，而一季度仅增加了77亿美元，其中不能由贸易顺差、外商直接投资以及汇率变动解释的部分，中金公司认为达到了1343亿美元，中国社科院世界经济与政治所认为有879亿美元，而瑞银证券中国区首席经济学家汪涛认为最多有560亿美元。
表面上看来，此次热钱回流中国时的政策背景与2007年大不相同，一是汇率一直保持稳定，并没有明显的升值预期；二是目前中国的货币政策正处在“适度宽松”的阶段，而且央行在从2009年以来也没有调整利率，因此，热钱在第二季度才开始涌入似乎无法用“升值+加息”的政策催化剂来解释。
于是，有种观点认为，是国内信贷扩张导致的资产价格泡沫和通胀预期，进而吸引了热钱集聚，换句话说是货币扩张政策而不是紧缩政策吸引了热钱流入，再加上中国经济二季度独树一帜的强劲复苏，这种说法看起来似乎合情合理。但如果仔细观察新增信贷数据的话会发现，今年前三个月新增贷款分别为1.62万亿、1.07万亿和1.89万亿，共计4.58万亿，而4至6月份分别为5920亿、6650亿和1.53万亿，共计2.8万亿左右。
可以粗略看出，尽管上半年总体新增贷款很高，但二季度国有银行已经收紧了贷款，是中小型股份制商业银行、政策性银行以及城商行推高了二季度的信贷规模，可持续动力已经不足，总体看来，二季度相对于一季度来说，货币政策是有些紧缩的。
其实，外资总是挑选在中国实施紧缩货币政策的时期进行“抄底”，无论是外商直接投资（FDI）还是热钱，因为紧缩货币政策让国内企业的融资环境恶化，不得不借助外资。以FDI为例， 1992年-1996年中国经济在软着陆时期恰好是FDI快速增长的时期，实际使用外资金额从1992年的110.07亿美元增长到了1996年的417.26亿美元，而随后中国在陷入通货紧缩期间FDI一直徘徊在400-500亿美元，2003年中国实施新一轮紧缩政策后FDI又开始了爆发式增长，2007年达到了827亿美元，特别是2008年上半年FDI就达到了524亿美元，但2008年下半年和2009年第一季度，中国实施宽松货币政策以来，FDI增长明显放缓。
尽管作为短期的国际流动资本，热钱与FDI的投资策略并不一致，但在中国货币扩张的阶段，无论是着眼于短期还是长期，热钱进入的动力并不充足，一是因为实体经济领域并不缺钱，二是在国内信贷扩张推动资产泡沫的背景下，热钱也不会贸然大举进入中国当“炮灰”。
因此，如果二季度确实有热钱流入的话，也只是在钻信贷规模可能收紧的空子。这背后其实是国内信贷资源配置失衡的表现，大量的中小企业无论在货币扩张还是紧缩时期都面临融资的瓶颈，这也为热钱的进入埋下伏笔。总之，货币紧缩总是与外资流入如影随形，二者相辅相成互为因果。对于中国央行来说，下一阶段如果在许多中小企业还面临融资困难的情况下收紧流动性，或许又将面临热钱的汹涌。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
二季度以来，外汇储备的激增、股市和房地产的泡沫化趋势以及通货膨胀的预期，这些在2007年-2008上半年似曾相识的情形再次笼罩中国经济，对于热钱回流中国的讨论也再次升温。经过2008年下半年金融危机的洗礼，中国目前还不必过分担心热钱撤出的金融风险，更值得关注的是热钱为何而来。
过分指责热钱背后的国际投机者是草率的，其实，正是中国央行不合理的汇率政策和货币政策给热钱提供了诱饵，而热钱的流入又让汇率政策和货币政策陷入两难。比如， 2007年外汇储备的增量达到了4637亿美元，与2006年相比几乎翻番，但其中不乏热钱的影子。因为单是人民币稳定升值预期就吸引了大量热钱，而央行采取加息和信贷控制等货币紧缩政策又火上浇油。尽管各个机构对于热钱的定义以及规模的估计并不统一，但从理论上看，“升值+加息”的槽糕政策组合足以让国际投机者有机会弹冠相庆。
2008年7月份以来，人民币兑美元汇率一直保持在6.83左右的水平，汇率的稳定再加上全球金融机构去杠杆化，热钱甚至出现了净流出的态势。但今年二季度以来，尽管汇率依然保持稳定，但一些指标已经显示热钱卷土重来。比如，2009年5月中国金融机构外汇占款增长2426亿元，这一数据远超前四个月平均1433亿元的增长水平；二季度外汇储备增加1778亿美元，而一季度仅增加了77亿美元，其中不能由贸易顺差、外商直接投资以及汇率变动解释的部分，中金公司认为达到了1343亿美元，中国社科院世界经济与政治所认为有879亿美元，而瑞银证券中国区首席经济学家汪涛认为最多有560亿美元。
表面上看来，此次热钱回流中国时的政策背景与2007年大不相同，一是汇率一直保持稳定，并没有明显的升值预期；二是目前中国的货币政策正处在“适度宽松”的阶段，而且央行在从2009年以来也没有调整利率，因此，热钱在第二季度才开始涌入似乎无法用“升值+加息”的政策催化剂来解释。
于是，有种观点认为，是国内信贷扩张导致的资产价格泡沫和通胀预期，进而吸引了热钱集聚，换句话说是货币扩张政策而不是紧缩政策吸引了热钱流入，再加上中国经济二季度独树一帜的强劲复苏，这种说法看起来似乎合情合理。但如果仔细观察新增信贷数据的话会发现，今年前三个月新增贷款分别为1.62万亿、1.07万亿和1.89万亿，共计4.58万亿，而4至6月份分别为5920亿、6650亿和1.53万亿，共计2.8万亿左右。
可以粗略看出，尽管上半年总体新增贷款很高，但二季度国有银行已经收紧了贷款，是中小型股份制商业银行、政策性银行以及城商行推高了二季度的信贷规模，可持续动力已经不足，总体看来，二季度相对于一季度来说，货币政策是有些紧缩的。
其实，外资总是挑选在中国实施紧缩货币政策的时期进行“抄底”，无论是外商直接投资（FDI）还是热钱，因为紧缩货币政策让国内企业的融资环境恶化，不得不借助外资。以FDI为例， 1992年-1996年中国经济在软着陆时期恰好是FDI快速增长的时期，实际使用外资金额从1992年的110.07亿美元增长到了1996年的417.26亿美元，而随后中国在陷入通货紧缩期间FDI一直徘徊在400-500亿美元，2003年中国实施新一轮紧缩政策后FDI又开始了爆发式增长，2007年达到了827亿美元，特别是2008年上半年FDI就达到了524亿美元，但2008年下半年和2009年第一季度，中国实施宽松货币政策以来，FDI增长明显放缓。
尽管作为短期的国际流动资本，热钱与FDI的投资策略并不一致，但在中国货币扩张的阶段，无论是着眼于短期还是长期，热钱进入的动力并不充足，一是因为实体经济领域并不缺钱，二是在国内信贷扩张推动资产泡沫的背景下，热钱也不会贸然大举进入中国当“炮灰”。
因此，如果二季度确实有热钱流入的话，也只是在钻信贷规模可能收紧的空子。这背后其实是国内信贷资源配置失衡的表现，大量的中小企业无论在货币扩张还是紧缩时期都面临融资的瓶颈，这也为热钱的进入埋下伏笔。总之，货币紧缩总是与外资流入如影随形，二者相辅相成互为因果。对于中国央行来说，下一阶段如果在许多中小企业还面临融资困难的情况下收紧流动性，或许又将面临热钱的汹涌。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
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