沈思玮：金融市场观察家_中国华尔街 CnWallStreet.com - 关于投资管理、投...

沈思玮：金融市场观察家

沈思玮副教授，安徽人，1967年生，1999年毕业于上海交通大学管理学院，获管理学博士学位，在世界经济、中国宏观经济、国际金融、货币银行、资本市场、衍生证券等领域有广泛的研究。2000年以来参与上交所“股票市场流动性”、“股票卖空机制”等课题研究。2003年至今，几十次接受《第一财经》频道就美国经济政策、人民币汇率等问题发表评论。2004年至今，几十次接受《上海证券报》、《南方周末》等媒体约稿，撰写美国经济政策、人民币汇率改革、央行货币政策、国际资本市场、国际商品市场方面的文章，受到广泛好评。其中，2004年1月在文章中建议“宏观调控”，2月分析预测“石油危机”，11月建议“人民币盯住一篮子货币”受到国务院有关部门的重视，2005年8月分析、预测原油价格将见顶，9月分析、预测油价暴跌，9月分析、预测日经指数将长期上涨，被市场所验证。

中国华尔街：今天非常荣幸地请到了上海交通大学管理学院的沈思玮老师与我们一起探讨有关金融市场的相关问题。我们都知道，沈老师长期从事金融市场的教学和研究，并且通过多年的摸索与实践，形成了自己非常独特的一套理论体系——基于“不变”的金融市场多维度分析体系，并在该理论体系的指导下，对国际经济和国际金融市场提出了很多有预见性的独到见解。

基于您曾经多次成功地对国际金融市场的走势进行预测，那么首先是否能够请您就金融市场的可预见性谈谈您的看法？

沈思玮： 数学大师拉普拉斯曾经说过：“如果我具有一切的信息，并具备处理这些信息的能力，世界没有偶然性”。所谓“随机”其实都是伪随机，就象计算机产生的随机数。但是，我们具备一切信息吗？没有！我们具备处理这些信息的能力吗？也没有，于是未来变得不可预知。无数的诺贝尔经济学奖获得者说：“经济学家不能预测未来，也没有责任预测未来”。可是金融市场却说：“要不能预知未来的经济学家干什么”？
金融市场具有无限的复杂性，金融市场由三个基本部分组成：交易品种、交易规则、交易者。三者中任何之一的复杂性已经超过任何超级计算机，但三者又相互关联，并与时俱进，其复杂性任何个人都无法应付，但值得庆幸的是人有比计算机更高级的智能，类似于“遗传进化”。

那么金融市场是不可知的吗？也不是。要想预知金融市场应该从“不变”出发，只有掌握“不变”，才能预知一些重大的变化，小的变化不可能被预知，从成本上讲也是不经济的。换一句话说，“不变”仅仅在宏观尺度上是存在的。

从在微观层面的量子力学到宏观层面的天体，都满足均匀性，这个均匀是Poisson均匀，正是在这个“不变性”下，我们才能研究之。所以，即使象牛顿这样的大师晚年也转向神学，他的理念是：“上帝创造了数学，数学家发现之”，这就是“不变性”的意义。

总而言之，金融市场是一个灰色区域，介于可预知与不可预知之间，就看各人的功力如何了。功力的高下反映在你对金融市场的预测准确率有多高？分析与后来演化多大程度上相符。

预测的一个大问题是，影响未来的因素也在变，这就是为什么计量经济工具对于金融市场的预测准确性不会比抛硬币准确率更高。即是现在大量使用的ARCH模型等工具，对于较长时间预测也没有任何作用，VAR等风险管理工具只是白白地增加了交易成本而已。

要提高预测的准确率，必须要找到尽可能多的“不变”，只有不变的才是能预测准确的。这需要准确把握各种“概念”，各种“关系”。譬如什么是金融？什么是金融市场？影响金融市场因素有哪些？通过何种方式影响金融市场等。

中国华尔街：我们注意到您刚才谈话中对于“不变”在金融市场预测中的重要性，那么怎样理解你提到的“不变”？

沈思玮：有一句名言说：“一切都在变，不变的是利益”。可以说金融市场最能反映各个阶层的利益。比如房价高了，收益的是开发商，损失的是买房者，这种利益关系是很难改变的。于是开发商邀请一些炒家来炒作，与专家媒体沆瀣一气，以一些交易技术来误导购房者。这里只有利益是真实的，其他全是假的。人们往往说眼见为实，其实眼见也未必如实。这就是所谓现实而不真实。“不变”其实在于找到真实，这需要很高的修行才能达到。

说到利益，就必然关乎政治，政治的目的在于支持率的最大化。比如八十年代小平同志为了推动改革，就提出“让一部分人先富起来”。也就是，你推动改革我让你富裕，于是改革就推动起来了，不然在当时“左”的氛围下，很难推动。为了防止“左”的干扰，小平又提出“不争论”、“发展是硬道理”。而当前社会两极分化很严重，民众不满意，于是政府推出“建立和谐社会”，这就是政治，就是利益的分配。

再比如说美国民主党、共和党代表了不同阶层的利益，民主党代表了中产阶级的利益，而共和党代表了大富豪的利益，其政策选择是不同的。

当然经济、金融当中还存在另外一些不变性。比如说：一个人一辈子的收入是不变的（恒常收入假定），如果现在选择读书，当前可能没有收益，但未来收入会比现在收入高。一个国家的经济增长也具有类似的性质，一段时期经济高速增长可能会透支下一阶段的经济增长（跨时经济增长），譬如说，一国经济高增长是由于消费信贷拉动，往往未来需要还债消费会出现不足等等。

中国华尔街：那么您能否为我们系统地介绍一下您的研究方法是怎样的？

沈思玮：简单言之，即通过多维度观察，去构建一些不变性，再根据这些不变性分析、预测未来，我的方法与索罗斯的方法有类似的地方。

索罗斯认为，有思维的参与者必然导致行为偏向，非理性是常态，理性是偶然。主张用实验的方法去建立对于未来的认知，否定现代经济学方法体系。我基本上是赞成的。

我的分析主要采取一种框架，而无具体的分析工具，或者说我有一系列的分析工具，有政治分析方面的，有经济、金融原理方面的，也有交易行为方面的，也有策略方面的。我分析金融市场有如下维度：历史维度、政治维度、空间维度、市场结构维度、行为维度、经济维度、体制维度、媒体维度。历史维度就是以历史的眼光来看，比如说美元短期利率50年平均为5.5%，这就是一个像均线系统的参照物。钱颖一说经济学就是一个参照系，确实说得很准确。

补充一句是当前的经济学对于金融市场几乎没有什么解释力，在于应用的条件太苛刻，如果能够有很好的条件判断能力，其实许多原理还是很有用的。

政治维度其实就是利益的维度，比如说政府的更迭往往意味着利益格局的改变。华尔街有句名言：“别和美联储过不去”，中国股市有句名言：“听政府的总没有错”。

空间的维度是国际经济的维度，比如说未来相当长时间，发达国家向中国的产业转移不会停止。再比如，发达国家与发达国家的竞争激烈程度高于发展中国家与发展中国家等等的判断都需要许多综合的知识。未来相当长的时间发达国家的经济增长会比较缓慢，发展中国家经济增长比较快，主要是由于技术扩散大于技术进步的速度。这些都是好的预见性的基础，但这些判断本身也在不断的检验之中。

市场结构的维度如，股票市场、债券市场、房地产市场，在美国是均衡的。美元加息这些市场都会下跌，而中国由于市场分割，人民币加息，国债创出新高等等，这都是市场结构的表现。

行为维度是指，金融市场其实是众多行为人行为的结果。比如上菜市场，买的人多，卖的人少，菜就贵。那为什么会产生不均衡呢？有可能是结构原因，有可能是信息原因，也有可能被市场误导了，典型的是股票坐庄行为中的“对倒”行为。比如，我曾做过股票流动性课题发现“早盘做量，尾盘做价，比较经济”，这就成为股票观察的一个工具了。

经济维度是指经济增长率，经济增长、公司业绩、股市表现等等之间的关系，比如发达国家经济增长率低，但公司盈利高，而我国经济增长率高，但公司普遍亏损。这是一个产业问题，我国产业过度竞争，发达国家早已形成垄断。

体制反映了一个已有的经济关系，体制不同经济变量之间的关系会不同，比如国际原材料大涨，2004年我们涨石化不涨石油，2005年涨石油不涨石化，这就是典型的体制差别。

媒体维度最典型的实例是分析师造市、电视股评家造市等，我国股市的概念炒作往往与对媒体的巧妙借用有关。
中国华尔街：您的上述研究方法在实际应用中有哪些要注意的问题？其效果又如何？

沈思玮：没有一成不变的“不变”，我们任何预测都在于获得一种“随机占优”，就是概率比别人高，而不是所有结果都比别人准确，那是不可能的。如不走的钟表一天正确两次，而走的钟表一天一次也不准确。

还是索罗斯的话，金融投资是一项实验。其实一切的商业活动莫不如是，保存自己，活到最后的秘诀是绝不孤注一掷。

可以说该方法是不科学的，这是因为问题本身不科学，所以只能以不科学的方法研究之，我预测的结论有70－80%的准确率，现在我仍在提高准确率，但细节方面不能苛求，否则什么都别说，不做不错。

而现在很多看起来很科学很完善的模型因为前提不成立而毫无用处，这是索罗斯的观点，也是我的观点。人内心的真实是最重要的，特别是金融市场人士。只有真实才能找到出路。索罗斯说：“个人的主观还是市场的客观是投资人最大的困扰”，我们可以说市场是非理性的，但你必须与市场一致才能获利，如果因为固守理性而破产是最大的悲哀。

中国华尔街：我们知道您对于石油市场有很深入的研究，有专家认为目前石油价格的攀升是与美国股市低迷带来的资金跨市场流动有关，这一点您怎么看？

沈思玮：是的，实际上美国股市中的资金分流仅有一小部分进入石油市场，但是由于石油的特殊性，只要储存一亿吨，石油就会短缺得相当可怕，而储存一亿吨石油只需要三百亿美元，这个数量的石油对经济的影响远远大于三百亿美元的流量。

而当前石油危机背后最大的根源我认为是美元危机，这在我以前的文章中曾经多次提到。

中国华尔街：那么怎样理解您提到的美元危机是根源？

沈思玮：以前，国际金融交易很容易，获得美元全部拿来购买美国证券就可以了。但是现在不同，美元汇率年波动率高达30-40%，这样大的波动率促使经济参与者想办法回避风险。首先想到的是欧洲货币欧元，但是如果都把持有的美元换成欧元，欧元上涨太快，欧洲经济承受不了；其次想到亚洲国家货币，但是由于亚洲经济的脆弱性和壁垒，亚洲国家货币也不可以买；于是，最终人们意识到美元是无限的，原材料是有限的，因此用美元去购买原材料，包括石油。这样看来，原材料将继续被炒作三到五年，直到各主要国家都受不了，最终联合干预，这就是利益的不变性。

因此，对经济的研究应该借用诊断病人的方法，比如CT，由于人的视觉是平面的，所以CT为人体拍摄不同的切片，然后再将各个切片组合起来，这样才能得到关于人体的整体的、立体的观测结果。对于经济不同维度的研究就是切片，最后将切片组合起来才是对经济的完整、透彻的研究。

中国华尔街：您前面谈到美元危机，为什么会产生美元危机？

沈思玮：首先要理解国际货币的概念，当前真正意义上的国际货币只有美元。因为，要想成为国际货币，必须积累贸易逆差并维持净债务。现在美元虽然大幅贬值，但是美国经常项目逆差还在不断扩大，这是因为美国产业过于单一化，不像中国产业的多样性，即各种产业都在出口。美国可以出口的在制造业只有电子产品和波音飞机，再就是金融产品和所谓的商业模式，其能够出口的商品极少。美国生产的都是投资品，如果全球经济的投资回落，那么美国经济马上就受到影响。另一方面，由于技术扩散，美国的技术很容易被其他国家超过。以上因素造成了美国的产业空洞化，最终导致美元越贬值，贸易逆差就越大。

因此，美国必须降低开支，所以格林斯潘说美联储货币政策的灵活性是至关重要的，所以跌多了就升息，涨多了就降息。

中国华尔街：那么你觉得如果美国加息跟美国的房地产市场之间的关系又如何处理？
沈思玮：实际上这是一个政治问题，所谓的政治就是利益的再分配，如果不加息，美元崩溃将撼动美国的地位。所以，格林斯潘早在一年前就注意到这一点，最近伯南克也表示控制通货膨胀是美国货币政策的单一目标。这对于房地产是致命的打击，但是由于以上原因，这是不可避免的。

中国华尔街：您刚才提到美国的战略是是主要通过从金融全球化来实现全球利益分配，那么与此紧密的中国金融开放问题，您怎么看？

沈思玮：关于中国金融开放问题，我在2004年写了《中国金融改革第一战略》，即从间接融资向直接融资转变的战略。中国的经济改革开放中，金融开放最慢，也是最晚，基本上从进入WTO才开始。开展得比较晚，实际上与过去的发展模式有关，我们走的是日本模式，通过国家和金融机构的贷款投资来带动产业规模的扩大。但是这种产业规模的扩大带来的是过度竞争，中国生产的产品总量是世界第一，污染也是第一，而价值和世界强国差距很大，因为我们没有附加值。中国越生产，越开发资源来支持这样的低附加值生产，国家越穷。必须改变这种GDP崇拜，只讲规模，不讲效益。GDP是一个流量，国民财富（包括房产、股票、债券、产业竞争力等）是一个存量，存量是根本的，好比你有多少财富，而GDP是好比你每年可以赚多少钱。我们注意到很多财富很多的人，都不是收入很高的人，这就是存量的意义。

一种做法来自金融自由化的观点，开放国门让外国人进来，这就成拉美化。过度竞争带来的亏损导致资产只能贱卖，外国资本完成兼并收购虽然解决了过剩产能问题，但此时基础和重要产业已被跨国资本垄断，他们势必提价，这样的产品将失去竞争力，导致拉美国家的危机。

中国怎么办呢？中央的做法是很正确，不要搞GDP崇拜，建立科学发展观，建立和谐社会。通过金融市场的收购兼并解决过度竞争，淘汰落后产能，提高产业集中度和产品附加值。所以先得把金融市场发展好，等到中国的企业成长到可以与欧美企业分庭抗礼时再放开。

那么是不是让所有的企业都上市？也不行。因为金融市场是预期市场。如果金融市场预期到如此大规模的上市，资金就会撤光。消化如此之多的资产，只能是富人和有融资能力的人来买，最终演变成为俄罗斯的改革。在这种情况下，金融将成为一种特权，会带来不平等。

因此，如此规模的资产既不能拉美化的卖给外国资本，也不能俄罗斯改革化的寻求一蹴而求的国内解决。

中国华尔街：那么您的战略思路是通过金融市场的兼并收购，在较长时间内实现产业整合。

沈思玮：实际上周期可以短一点，解决的方法是银行资金抽出30-40%组建投资基金直接入市。其思路是，新股的一定比例在银行间市场发行，银行通过设立专门帐户买入这些股票，并在二级市场流通。同时，这些帐户上的资金只能进不能出，除非监管当局许可必须保持满仓，也就是如果银行减持一些股票，必须同时增持另外一些股票，而每次新股发行必须另外注入资金。银行实际上等于以居民存款设立一个基金，这个基金在一定时期，只能追加资金，不能抽出资金，并且时刻满仓。这个设想有别于让银行设立基金，因为这个基金仍然需要居民从银行抽出基金来购买。但居民的资金是短期性质资金，无论是直接入市，或是通过开放式资金入市，都仍然是短期性质资金。如果股市中的大量资金都是短线资金，股市必然暴涨暴跌，无法实现股市稳定目标。因此必须通过行政命令来强制实现资金短期特性与长期特性的改变。

首先，银行目前已存在期限不匹配，如短借长贷，住房按揭贷款等。而且，在转轨经济条件下，这种不匹配是必然的。我国金融结构性改革决定了政府在未来相当长时期里对各个金融市场之间进行调控是必然的，类似于当前对于房地产及投资过热的调控。实际上，这种期限不匹配可以逐步地以证券化方式来解决。既然住房按揭可以证券化，银行资金入市也可以基金化。

其次，从来就没有一个企业能够只赚不赔，盈盈亏亏是商业活动的基本规律，银行也不例外。僻如，银行持有大量固定收益国债难道没有可能蒙受损失吗？而国债银行间市场不也存在着类似情况吗？这些资金就必然亏损吗？从国际范围来看，银行坏账最终的解决办法是通货膨胀。在通货膨胀之下，无论是房地产，还是股票市场价格都会上升，当然股票价格上升是通过公司业绩上升来实现的。也就是说，如果企业改制是成功的，产业过度竞争问题能够改善，企业的赢利实际上是可以保证的。诺贝尔经济学奖获得者，斯宾塞认为，象中国这样的发展中国家几乎不可避免地会发生产业链上价值的爬升。也就是说企业虽然现在赢利状况不佳，未来一定会实现较好的赢利状况。

再次，这种方式不会带来流动性不足问题。因为，如果资金从银行撤出一定会流入其他金融市场，譬如说股票市场。如果出现这种情况，股票市场会大幅度上涨，此时银行股票基金刚好可以减持，类似于我国香港的"盈富基金"模式，而"盈富模式"已经被证明是成功的模式。所不同的是，"盈富模式"是为应对国际资本流动而设，而这一设想是应对国内资本流动，当然国内资本流动更容易控制，也不会造成很大的金融冲击。如果资金流动到国内其他金融市场，政府也可以通过相应的措施来调控，譬如，当前大量资金流入房地产领域，造成房地产泡沫，政府正通过有关措施来调控。实际上，银行本身就是重要的调控机构，使得调控更容易实现。这种方式还可以带来调控上的便利。管理部门在股票发行的时候可以视市场情况给予银行不同的发行比例，就好象现在央行票据回购一样，可以多也可以少，可以正也可以负，这就不会造成市场与当局的巨大冲突。

中国华尔街：我们知道您把自己定位成为一个金融市场的观察家，那么你为什么对观察金融市场特别感兴趣？
沈思玮：本质上，我是自然神论者，就是认为一切都是可知的，如果我们看不清是因为我们实力不够，这是许多伟大科学家一生的信念。我虽然从来不想成为科学家，但我一直爱思考问题，我整天生活在问题之中，所以我能看到人们通常看不到的问题，并试图给出答案。

某种程度上，我是按照人类思维发展的历程在发展自己的思维。通常，错误的方式有很多，但正确的方式可能只有一种，这就是人类的自然进化历程。我们的世界有很多自相似性，一个人的基因可能包含了一切的宇宙信息，同样，人的思想中可以包含人类一切的思想。只是一个粗略是精细之间的区别，在一个比较粗略的尺度上，你我都可以拥有人类一切思想的精华，但我不是任何一个方面的专家。因为，精细的地方我承认自己知道得不是很清楚，这是我理解观察家所应该具备的素质，这对于金融市场是最重要的，也是我讲的遗传算法，智能算法的含义。佛家说，人是自足的宝库，每个人所要做的就是开发自己的潜能。

从复杂性而言，任何一个人的大脑和宇宙一样复杂。从智能上人没有任何缺陷，有缺陷的是利益障碍，以及在利益障碍下下的自我判断偏差，也就是人虽然力求客观，却陷入主观，没有人可以例外，有的只是程度上的差异，以及更正的速度。所以，人类总是有各种各样的问题，在于太难协调。这些最终反映在金融市场之中。

其实我的方法非常简单，就是“常识”。1776年，潘恩的《常识》与斯密的《国富论》同年出版，成为影响世界的10本书。1776年，《美国独立宣言》发表，而现代社会由此开端，可以说是一个巧合。但这并不是一个巧合，我们知道“玻伯证伪原理”（原理只能证伪不能证实）是现代西方科学体系的基础，而玻伯证伪原理来自于《常识》。实际上，我们生活在一个常识的世界里，你无需说得天花乱坠，我的利益受益还是受损我一清二楚。这种不精确而准确的判断，是人类思想体系的不变基础。

中国华尔街：非常感谢沈教授能够在百忙之中抽出时间接受我们的采访。