王庆：政策信心增强，经济年中好转

王庆：政策信心增强，经济年中好转

王庆：摩根士丹利执行董事兼大中华区首席经济师，领导该投行在中国大陆、香港及台湾地区的宏观经济研究团队。中国人民大学宏观经济管理学硕士，美国马里兰大学经济学博士。在国际货币基金组织任经济学家六年多。

提要：09年一季度的经济发展好于预期，民众信心增强，从而有效地阻止了09年一季度个人消费和投资出现更为严重的衰退，个人消费和投资将更加坚挺，有助于抵消出口疲软的影响。在未来12个月内，也不必担心通货膨胀。

摩根斯坦利将中国GDP增长率的预测从5.5%提升至7.0%，主要因为经济刺激政策强于预期，民众信心增强，从而有效地阻止了09年一季度个人消费和投资出现更为严重的衰退，这预示着中国的经济有可能实现更快更强劲的恢复。个人消费和投资将更加坚挺，有助于抵消出口疲软的影响。

中国经济在09年一季度的表现强于预期，GDP与去年同期相比实际增长了6.1%，反映出经济在一月至二月的下滑后，三月出现持续的强劲反弹。不仅最近几个月房地产销售显著回升，房地产投资也出现了初步的复苏迹象。尽管最近银行贷款激增，中国当局已经承诺保证政策的连续性和稳定性。

尽管有复苏的迹象以及银行贷款的迅速增长，我们几乎看不到通货膨胀的压力，短期内货币政策不会出现大的转变。我们也认为不需要额外的财政政策的刺激。

一季度经济表现好于预期

09年一季度的实际国内生产总值(GDP)比去年同期增长6.1％。虽然这比08年四季度的增长率6.8％有所下滑，但这比我们的预期要好，这主要反映了经济自今年一二月份下行之后，三月份出现持续的强劲反弹。

私人投资和消费双双表现出了强劲复苏的势头，而出口增长也显现出触底的迹象。尤其值得注意的是，房地产投资已显现出一些复苏的初步迹象，最近几个月房地产销售显著好转，今年一二月份房地产开发投资同比增长率曾跌至仅1％，但三月份同比增长回升到了7.3％，尽管这仍比去年的同比增长21％的表现为弱。

国内需求的强劲复苏以及贸易下滑幅度的减小，促使三月份工业增加值出现明显反弹，比去年同期增长8.3％，高于今年头两个月的同比增长率3.8％。然而，三月份发电量同比下降了0.7％(09年一季度同比下降2.6%)，这似乎有悖于整体工业产出的趋势。这可能表示能源密集行业(如钢铁和其他金属等行业)低迷情况更为严重，其原因是去年高企的原材料价格助长了投机性生产以及囤积。

我们认为，比预期更好的经济表现源于非常积极的政策，该政策是为了应对2008年第四季度经济硬着陆而出台的，并且其有助于促使经济在当前的下行周期中及早触底。尤其是政策驱动型的货币扩张使新增货币和贷款都在3月猛增，分别比去年同期增长了25.5%和29.8%，2009年第一季度的新增贷款总额为人民币4.6万亿元，这几乎是一年前的3.5倍，也达到了2008年全年新增贷款的93%。

尽管还不清楚这种快速的信贷扩张是否可以持续整年，但是在我们看来，这种为了“危机管理”而采取的重大政策已经有效的提升了私人投资者和消费者的信心，同时促使了资产市场的复苏。特别是那些由财政刺激计划所推动的投资获得了支持，这些投资计划最近纷纷出台，主要集中在基础设施建设领域。

经济复苏会来得更早、更强劲

我们把中国的GDP增长率预测由5.5%提高到7.0%。我们原来预测中国GDP将呈现一个V型复苏过程。但是，鉴于09年一季度的经济发展好于预期，以及更有力的政策鼓励，我们现在认为经济复苏会来得更早、更强劲，因此我们调高了预期。

尤其值得注意的是，一幅美好的“理想复苏景象”正在呈现，过去我们认为这种可能性很低。具体而言，我们曾预计，在这种“理想复苏景象”下，中国政府的政策应对首先会让资本市场复苏，从而有助于推动实体经济。因而这种“理想复苏景象”会带来一系列如下积极影响：1）随着 09年一季度库存的逐渐减少，以及贸易信贷的正常化，经济增长将出现反弹；2）在政策引导、流动性推动下，股市开始反弹；此外，尽管失业增加和销售收入增长放缓，消费者和私人投资者信心得到提升，从而避免消费和私人投资在一季度晚期和二季度减速过 快；3）财政刺激使得公共投资增长在09年二季度晚期和三季度早期明显加快；4）G3（美国、欧盟和日本）经济体将在09年四季度出现小幅好转，从而改善外部需求，进一步加强信心。

在修订后的预测中，个人消费及投资的强劲复苏可以抵补2009年疲软的出口的影响。在消费增长方面，由于消费者信心坚定，因此我们把它从之前的6.2%调升到了7.5%。

我们在房地产投资增长方面做了一个重大的调整：从-12%调至零增长 。一直以来，我们对与中国的房地产业的前景充满了信心，我们同样认为，这部分投资对中国的增长前景来说是最大的不确定因素。到目前为止，房地产业销售的复苏是可持续的。有鉴于此， 2009年度房地产业投资的恢复速度将快于我们之前的预期。

不必担心通货膨胀

有人担心，银行贷款和货币供应（M2）速度的迅速扩大会导致通货膨胀，进而造成政策骤然收紧。但是，我们认为在未来12个月之内这样的担忧没有根据。

首先，严重恶化的出口意味着需求的剧减，从而造成通货紧缩。中国过去的经历表明，出口增长的严重下降会对经济产生显著的通货紧缩影响。中国近年来遭受了两次通货紧缩：一次是在亚洲金融危机期间，另一次是在纳斯达克股市泡沫破裂之后。通货紧缩或者发生在出口下降过程之中，或者发生在出口下降之 后。考虑到当前的外部需求的严重恶化，通货膨胀的下行压力只能更大更持久。

从供给角度看，国际商品价格泡沫的破裂导致中国进口原材料（如原油、铁矿石、金属等）价格的急剧下滑，进出口比率将大大提高。此外，猪肉高价已经造成了越来越多的猪肉供给，而猪肉是自2007年以来中国食品价格膨胀的关键因素。供给的激增表明，在可预见的未来，原材料和食品（中国的传统瓶颈）不会带来通货膨胀威胁。

尽管三月份最新数据显示经济可能已经触底，并且经济已有好转迹象，银行放贷增长也在加快，我们认为，短期内金融政策仍然不会发生重大转变。金融政策会保持足够宽松，直到经济确实开始好转，而我们认为，到今年中期经济才会真正好转。

考虑到通货紧缩的持续性，我们预计09年二季度利率会降低27个基本点。但是，由于当局制定金融政策的模式从“危机管理”转为“传统的放松银根”，我们预计在未来几个月，新增贷款的增长会趋向缓和。

全年新增贷款将达到7万亿人民币。我们预计，与去年同期相比，今年下半年贷款增加速度会放缓到18-20%。但是，随着刺激计划中投资项目的实施，新增中长期贷款所占比例将有所增加。与此同时，由于09年一季度的经济表现好于预期，我们相信近期没有必要实施更多财政刺激政策。在我们看来，保持现有财政和金融政策就可以引导经济走向好转。

2010年及以后

一旦经济显现稳步复苏的迹象(可能在2009年年中的时候)，我们预计投资者将开始关注于经济增长趋势延续至2010年及以后的可持续性。

我们保持我们原来预测不变，即2010年中国GDP增长8％。GDP年增长率将于2010年一季度达到峰值，然后开始在2010年期间放缓，到2010年底时达到更可持续的水平，达7％。

然而，不言而喻，2010年全球经济的前景还相当不确定。首先，就目前情况看来，美国和欧元区的GDP将在09年四季度开始出现增长，然后在2010年持续复苏。然而，在目前这一关键时刻，G3的经济是否能够成功地演绎出一个漂亮的复苏，这仍然是相当不确定的。

第二，如果G3的经济在2010年无法复苏，那么中国要想达到GDP年增长7-8％的经济增长目标的话，就需要有一个力度更大的财政刺激政策予以应对。比如，我们估计，2009年中国财政赤字将为GDP的3％。如果在2010年出台同样规模的财政刺激计划，那么我们认为，财政赤字将会因此达到GDP的6％左右。在某种程度上，中国政府将不得不权衡通过公共开支支撑经济增长的好处，以及相应的财政和效率成本的利弊。

假设，到那时尽管G3经济未能复苏，中国并没有出台其他具有相当规模的经济刺激政策，那么我们认为，2009年政策驱动的经济复苏不可能持续到2010年。 

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