我做港股的体会，兼谈ABH差价

"d"u"U8~f0如果把深圳B股也当成类港股的话,我开深圳B股的户头居然比A股早,这是清明节在家收拾东西,打扫卫生时的惊讶发现。为何先有B股户,再有A股户呢?可能是90年代初那会儿,港币比人民币值钱,深圳那时候港币很流行,而且很多公司发工资都发港币。再有,B股从打一开始就比A股便宜,难得有零星机会A股比B股便宜的,那就是历史大底。

所以陆陆续续买B股,当然后来更多地交易了A股,2001年之后又开了港股的账号。这些年,教训和苦头都吃了不少,明白了几个简单的道理,略述一二。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会8T ~g.m7aC1[/[

sn0m]"gjbk/ll d0一、便宜未必是好

"smxJ rFTb0刚才说了,开深圳B股户是因为B股99%的时间比A股便宜,即便是同样的公司。但这十几年的经验教训是,便宜不是充分条件,甚至也不是必要条件。

] hmuT:@"tsu$L0丢人的案例先说说吧。我的一个好友,两口子都在外企工作,高工资都去养房子了,左一套右一套地买。2007年中终于忍不住了,感觉股票比房子涨得更多。于是找到我这个职业人士。当时感觉市场已经很高了,分分钟调整下来。但又觉得看更长远一点,好房子、好公司的股权还是值钱的,至少比货币贬值强点。于是,就折衷了一个办法(想来,折衷的方法是最最害人的,因为已经是违背了原则,已经是隐患巨大了。任何事情上的折衷处理,99%都是失败的)。折衷的办法是什么呢?让他们买深圳B股,因为比A股便宜一半甚至更多啊。当时推荐了招商地产B和张裕B。招商地产A股当时一百出头,而B股还不到50,张裕的AB股差价也接近一半。都是好公司,咱也不敢胡乱推荐垃圾股,是不是?当时跟他们说的理由是,A股如果跌一半,还不到B股的价格嘛,有安全边际。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会:X3@`AC"[%I|1_

结果如何?大家都看见了,B股一点没少跌。2007年8月“拟直通车”,奋勇杀过香港去的同伙们,当时的口号是,A股贵了,咱炒便宜的港股去。结果呢?亏得只比A股多,一点不比A股少,看看国企指数和恒生指数的跌幅,再看看那些著名的中资股,比方中铝、中海集运等等,以及阿里巴巴等,跌9成哪!!A股公司中,跌幅当然也不小,但跌9成的没那么多。

cwVs2D/K%iu0所以,当我看到很多人现在不敢买A股,纷纷说H股便宜,要在那里去找点安全边际,就想,我这个低级错误,很多人将来还得自己吃过苦头了才明白啊。

%j|.f3A:u tt#E5h#`0股票,在很多很多的时候,是投票机,尽管从本质上说是称重器。但很少很少人会等到称重器发生作用的时候才去买卖,也很少人有耐心等待这一天的到来。因此,99.9%的人都是趋势派。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会0g} [1{2c

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?JR7p {.z$f0不是说趋势派不好,曹仁超先生就是看趋势的。真正的趋势投资者就是价值投资者,真正的价值投资者也是趋势投资者。看巴菲特对中石油的买卖就知道了。看曹仁超先生的言谈话语间,对安全边际的考量是多么重!风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会 rY9?};n^
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JR(w/c!z,Uz beP8jo0在趋势面前,我们是很弱小的。因此,大趋势的判断非常重要,比ABH差价重要多了。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会&B.i(E6q#y}

各位如果有心,去统计一下,每轮牛市的上涨过程中,中集、赤湾、万科、招地、张裕等绩优股的涨幅,其AB股是很接近的;每轮大的下跌中,其AB股的跌幅也是相当的,并没有因为一个便宜了而多涨,一个贵了而多跌。两个市场,并没有真正的套利机制存在,因此不同的文化下面、不同的制度设计和投资者结构下,价格就是不同的。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会.v7Sh}4g{+KS1r

当然,当然,长长远远看,是要接轨的,这不,金融股不就AH大体接轨了么?

但我想说的是,仅仅看重H股比A股便宜而入市,其角度是大错特错的。假如我们认为今年的行情不过是一轮B浪反弹,经济不过是小阳春,那么A股跌起来,BH股也一样跌的。如果认为中国在黄金十年之后,还有白银十年,那么BH股有空间,A股也一样有的。千万别耍这点小聪明,如同2007年中的我,以至于如今不好意思见朋友。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会:uo#f7W~_

h4\2MER$I l5C x0二、投资者结构和制度性因素风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会2T j B#K1jH.@k e {

黑格尔说,存在就是合理。BH股一直都比A股贵,是有深层次原因的。这个原因,我只是想到了几条,如有高手不吝赐教,更好。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会cJ)}4Me

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g0@owGGV01、制度性因素。比方,港股在供应量上是很充裕的,很方便扩大股本和股票的供应的。批股,也就是增发,非常方便和容易。其监管机构只起到一个备案的作用,基本没有审批的意思。其监管理念是买卖双方是理性的,只要你们愿打愿挨,没有欺诈,信息披露充分就OK。所以,港股的股票的面值五花八门,1分的、1毛的、25分的,一块的,什么都有。缩股、供股分分钟的事情。论坛上戴益成的帖子――《老千股的鼻祖---0273 威利国际》写得很好,我不得不把这个案例部分照抄如下:

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Q9Y hq'Tf;z0老千股的鼻祖---0273 威利国际 “老千”来自英文的cheating的音译。 老千股,自然就是骗取普通投资者钱财的股票。而且对刚刚进入香港股市的人有着莫大的吸引力。

.fjU }rJ#}]$f;]0“老千股”的超级无敌威力,下面给出一例--威利国际(0273.HK),一间经常登上香港股市十大升幅排行榜及十大跌幅排行榜的公司。威利国际的财务状况,从1982年到2007年连续15年,无论经济好坏,年年亏损,绝对不会盈利,真是服了他了。公司多年来几易其名,从「首创」到「怡南实业」,再到「华汇控股」及「互联控股」。一直号称从事金融地产业。在2007年能源股火暴的时候,还煞有介事地做了几笔收购,以「进军」煤炭燃气这一相当有前途的行业。

&L\1Z]G+}/m2n;|ly0就是这间威利,多年来合股不断。根据港交所网站(http://www.hkexnews.hk)所提供的数据,仅仅从1999年开始到现在,公司就经历了2合1,5合1、50合1、25合1、10合1、5合1。简单算一算,2×5×50×25×10×5=625,000,亦即假如你与1999年买入62万5千股,今天则仅仅拥有1股。再查其股价,1999年合股前的价格是5分钱左右,如果你当年以30万港元买入六百二十万股威利国际,那么阁下今天这笔“投资”将变成5角钱,损失达99.99984%!

和威利差不多黑的老千公司并不在少数。另外一间公司汉基控股(00412),从2001年到2007年短短六年,4次股份合并后,2万股变1股,今天的股价“高达”6角钱。

xEBn!Gh;m:U0合股是这么的容易,亏损99.99984%难道还有翻身机会??

-ag7mXoT"sj9b0由于增发和批股相当的方便,所以港股很难出现高估的时候。大股东在那儿虎视眈眈呢!贵了,好办啊,增发圈钱呗。比方流通股和大股东是1:1的比例,股票炒高了,大股东可以一把配售流通股的十倍,把比例弄成1:9,看你怎么炒!圈一大笔钱,等股价跌了,再回购或私有化嘛。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会s;SMa%p;V+C*k

%I@&UYT{*d)L esK0股价因各种原因弄低了,私有化呗,香港人称8号仔的电讯盈科(00008.hk)的故事,值得每一个打算去香港淘金的人先反复体味一下!!

hS)X i_0这样的制度下,香港老百姓和一批一批从大陆过去的投资者被反复割韭菜,反复当成提款机,实在给提怕了,所以非蓝筹股、非指标股、非中资国企股以外的大多数股票,估值都相当低,因为实在是给搞怕了。

1Kq9[fq3[an0除了可以无限量供股外,衍生产品也是多得不计其数。而且都是巨便宜,比方窝轮,都是几分、几厘的价格,几毛的轮子已经算是高价的了。窝轮的发行,更是不限量,你想炒,好啊,大量发行呗,反正发行价都是相对于正股有溢价的,发行商首先就赚了一把,有安全边际。2008年的时候,听说有发行商专门盯住街货量大的轮子,刻意做空其正股,让轮子的价格归零。这2008年一役,内地过去的资金,灰飞烟灭的,不在百亿之下,甚至有人估算,有千亿之多!

除了供股、衍生产品外,可以做空、也可以融资做多也是制度上很大的差异,这导致了港股的波动非常大,使用杠杆的多头或空头的平仓盘,往往把价格打到非常不理性的位置上去,令刚去香港投资者每每抓狂不已,沮丧到极点。就说中国铝业(2600.hk)吧,高点去到26块钱,且不去说它,每股净资产4块多,折合港币接近5元,想来用一倍PB来买总归可以吧,5块钱相当于最高价的1/5,但它依然跌,那就0.5PB,总该有安全边际了吧,不,它最低是1.9元。类似的案例简直数不过来,所有的理智、所有的分析、所有的假设,在疯狂的市场面前都是那么的苍白和脆弱!风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会 yAn#B,V_/a

对港股交易的制度研究,是投资之前的必修课。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会!Q@l/v2Jx

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k)dC0港股的风险,那不是一般的大,那叫凶险。咱A股的风险,那只是风险而已。以政府的父爱情结看,多年来,除了极少数退市的,大多数垃圾股,只要熬得住,解套一半,亏50%出来是概率很大的。而更多人,都有熬到解套之日的经验。而问问在港股上浸淫过几年的,哪个没有惨痛的教训,血本无归的案例?风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会'xsKC+\,_ Hc0q:ch[

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eG7D2l6W^5834我一直和朋友们说,A股咱是主场,在行业里混久了,总有些相熟的人,国内就几个大基金公司,大体知道他们的想法和动向,基本就很清楚了。如果能认识几个庄家,再会点看图说话,加上对政府政策的心领神会,给点耐心,A股其实还算容易把握的。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会4Z)vR0RR-M6uh

而港股,咱就是客场了。港股以机构投资者为主,尤其是欧美系的机构投资者。以高盛等为代表的外资大行,翻手为云,覆手为雨,今天看多,明天可以翻脸看空,一个股票目标价的调整可以向下高达80%,往上高达几倍。为了它自营盘的利益或大客户的利益,散户和其他投资者?不过是它的盘中餐而已。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会$fs `Nn }7v1|,N

研究报告的忽悠还只是冰山一角,资金的全球流动使得港股作为离岸市场,波动非常剧烈。98年金融风暴和此次金融海啸,港股都是牺牲品。海外大型投资基金,在配置上变动几个点,就将导致港股资金大进大出,因此,要想做港股,必须对全球资金流动有足够的认识,对日元套利交易、今后的美元套利交易等有所了解,否则很可能成为炮灰。

就投资文化而言,港股投资者的思路也很是不同。比方在茂业国际(848.hk)这间公司的态度上,大陆投资者和香港投资者差别迥异。茂业国际在2008年下半年惨遭洗仓,如果说之前是跟随大盘下跌,跌幅也和指数相当,这也就罢了。关键是它三季度报告说,在太原等地拿到好便宜的地产项目,之后又公告在A股抄底买到一些商业企业的股票,导致香港投资者对它大倒胃口,理由是,原本上市的时候说的是募集资金去搞商业运营,利用它之前的经验去开拓网络。而太原项目的开展令它变成了一间商业地产开发商,抄底A股公司又成为一间投资公司,不伦不类,因此股价大跌,估值大大折让。在成熟的投资者的眼里,地产项目,尤其是商业地产项目,二级市场投资,都是高风险的,他们愿意拿合理甚至偏低的收益率,不愿意上市公司去冒险获得高利润。这个思路下,洗仓结果是最低时候0.5倍的PB,2.4倍PE(以2008年业绩算),比最高价跌9成。但A股投资者可不这么想,赚钱是硬道理,太原项目的楼面地价才1600元/平米,周边的小区住宅都是1万/平米,这个项目要不是金融海啸,根本拿不到,运作完成了会赚大钱的。至于抄底A股的那些资金,现在肯定是赚钱的,并且这部分浮盈还没算到2008年损益表中呢。要算进2008年利润,市盈率更低。所以,A股投资者对它信心满满,认为它严重低估。孰是孰非,我们可以慢慢看,细细体会。但这其中的奥秘,则不是三言两语能说清楚的。

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G(@!B8BY5834三、价值投资――无上法宝风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会)F6[],Z9V.MtL#`$M4Oz

说了港股这么多的凶险,难道就是地狱么?非也!很多人在港股上的利润远远超过A股,其暴利机会、暴利程度远超想像。传说我之前的一个同事,2007年在港股上硬是把100万变成了一个亿,立马辞工不干!2006—2007年,在A股上赚100倍的人还真没见过。

为何?港股在遭到外资抛弃,杠杆平仓之后,往往出现极不合理的低点,就拿中铝为例,尽管是周期性行业,1倍PB总算有点谱吧,到0.5倍PB应该算很有安全边际了,在这之下的价格去买,或者敢动用杠杆或买轮子的,其收益远远大于正股的涨幅。所以,这轮港股的反弹中,内房股、强周期性资源股等,从底部的反弹幅度都十分惊人。―――当然了,跟它们在2007年的高位相比,还是差太多太多。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会*jy:f mV{+ExH'~

JXto(Zq T5834个人浅见,价值投资,在A股市场,可用的地方不多。90%的时候是高估的,因为制度的原因――股票审批不放开,供应始终有限,即便全流通了,大国企的大部分股票还是冻结的;父爱情结――跌多了,终归要出利好,为了融资也好,为了和谐社会也好。所以养成了A股投资者普遍的高估习惯。几乎找不到价值投资的经典案例:较净资产打折的公司。A股市场,更多的是新兴市场,更多的讲究成长性。安全边际??很少,基本上没有。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会U'uT4B2g
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但在港股市场上,各种价值投资的方法都能用上。我们可以发现大把的烟蒂股票――较净资产打折5成是最普遍的,2—3PE,0.2—0.4PB的股票遍地都是;回购、私有化时常在进行,这些都是A股市场很少见或根本没有的。我们可以耐心细致去算一间公司的资产和负债,去看它的净现金和市值的比较,去算它的营运成本、利润前景,并也有很多机会去低位买,等着被私有化或回购。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会m:T&X#fe8o;QkG%n3{

港股市场上有一些A股没有的公司,尤其是消费类和互联网类型的公司,比方李宁、百丽、阿里巴巴、腾讯、雨润,很多很多啦。而且现在的估值也比A股同类公司便宜。当然,在投资港股的时候,最好还是H股,基本不用担心会恶性供股、批股等事件;业务在国内的公司可以,但注册地不在大陆,中国证监会就往往监管不到了。

ad"R0g9k5834由于是弱势群体,在港股市场上我们发现跟庄、跟大机构的思路完全行不通,必须回到企业的基本面,必须以企业的所有者角度考虑问题;因为是大股东博弈的格局,所以必须把公司治理结构放在第一位,黄光裕的国美(493.hk)以及之前很多公司的案例给了我们很多的警钟;因为是离岸市场,波动剧烈,因此必须有安全边际,必须有良好的资金管理系统;由于交易费用昂贵,而且波动剧烈,必须是长期投资的打算;由于分分钟可以做空,因此必须考虑到这间公司和全球同类公司的市值比较……等等等等,这些都是价值投资的核心理念和方法。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会1o'c#m \
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当没有了外部的依靠(没有券商的研究报告、不听大行的忽悠、不跟大机构的步伐),我们变得更加内省,更加去关注企业的基本因素,行业动态、商业模式,管理能力,真正把自己当成企业的所有者。而这样做的前提,是对价值投资理念深入的学习,学习,再学习。在深入学习和实践的基础上,完善自己的分析系统、交易系统、风险控制系统。

4bS W1^ x%i6mHF"j#K5834总的说来,ABH股因为没有真实的套利机制,只有视觉上的差价,而两个市场,其制度、文化、投资者都是截然不同的,所以,因差价而看好H股或看淡A股,理由是很不充分的。当然,从长期长期长期的角度看,买便宜的东西相对不吃亏吧。但是,想想为什么北美的房子,性价比比咱大陆好很多,这个差价为什么会长期存在?也许更能明白一点ABH的事情。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会T{2`&v&t9FmL,L

至于港股,我们认为有很多很多的机会,毕竟便宜嘛,而且也有很多A股市场没有的品种。但要真正赚到港股的钱,博弈的对手可是厉害很多的角色,所以,必须使用价值投资的各种方法和工具――安全边际、企业价值评估、博弈论等等。

港股,是个大学课程,A股嘛,顶多算小学课程。