美国经济之拍案惊奇

发表时间： 2008年09月08日 06时29分         评论/阅读(1/689)
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美国经济之拍案惊奇
人们经常会说：人生如戏。实际上，光怪陆离的经济世界又何尝不是如此？我们会毫无保留地相信所见所闻之真实，但往往忘记了视觉和听力的范围有限；我们会有理有据地依赖常识判断之精确，但往往忽略了理论与现实的可能背离。遗憾的是，我们的偏听偏见，我们的刻板逻辑也许会在不知不觉中成为风险放大的助推器。所以莎士比亚会说：“外观往往和事物的本身完全不符，世人都容易为表面的装饰所欺骗”。概览美国经济数据和次贷危机进展，多重经济悖论的同时存在令人拍案惊奇，深入探析，雨后春笋般散落的怪现象正是美国经济在“双松”政策搭配推动下不断滑向失衡深渊的外在表现，而未来不可避免的“均衡化”回归调整将可能让第二季度美轮美奂的经济增长化作泡影。也许，2008年末或是2009年初的梦醒时分，市场才会发现“昨日种种，似水无痕”，刹那间的芳华不过是透支式增长模式崩溃前的昙花一现。
金鳞出池四点强
“金鳞岂是池中物，一遇风云便化龙”，第二季度的美国经济让市场领教了世界经济领头羊的超强韧性，在次贷危机风声鹤唳之际，当衰退言论风生水起之时，美国经济用四个维度的相对强势展示了老牌市场经济体的深厚底蕴，更给了蹩脚的经济预言家和危言耸听论者一记响亮的耳光。巴菲特有句名言：“只有在退潮的时候，才能发现谁在裸泳”，而真正数据放出的时候，市场骤然惊觉最大的裸泳者正是巴菲特先生本人，因为他一直斩钉截铁地宣称：“不管数据如何，我们已经陷入了衰退”。事实上，美国经济表现的相对强势堪称惊艳，至少宏观数据上如此。
相对强势之一在于经济增长。2008年第二季度，美国GDP季环比增长率高达3.3％，不仅远高于前两季度的－0.2％和0.9％，还高于1975年第三季度至2008年第二季度连续132个季度3.16％的平均值，甚至还高于经济学家普遍认为的2～3％的美国经济潜在增长水平。也就是说，单看这个3.3％，美国第二季度的增长表现就强过了历史上的大部分时期，而且比全部资源开足马力能够创造的财富还要多一些。更可怕的是，在哀鸿遍野的市场背景中，美国的这个3.3％更显光彩夺目，同样在第二季度，欧元区经济环比增长率为－0.2％，为1995年二季度该指标编纂以来首次出现负值；德国经济环比收缩了0.5％，近15个季度以来首次出现负增长；法国经济环比收缩了0.3％，近22个季度以来首次出现负增长；意大利经济也环比收缩了0.3％，近13个季度以来第二次出现负增长；日本经济增长季环比年率为－2.4％，创2001年三季度以来新低；英国环比增长停滞，创近65个季度以来新低。不论是历史纵览还是国际横视，美国经济的相对强势都尽显无遗。
相对强势之二在于股票市场。当市场还在津津乐道于新兴经济体的所谓“脱钩”之际，美国股市用反方向的趋势“脱钩”向市场证明了成熟金融市场的魅力。近一个半月来，美国三大股指触底反弹，甚至带动大多数发达市场股指收复上半年失地，而新兴市场经济体股指却依旧黯淡地处于惯性的下降通道：道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克指数、富时100指数、法国CAC指数和德国DAX指数近一个半月内分别上涨了7.96％、5.59％、6.85％、8.99％、10.38％和5.6％；而与此同时，阿根廷MERVAL指数、巴西圣保罗证交所指数、墨西哥证交所指数、俄罗斯RTS指数和泰国证交所指数则分别下跌了5.41％、8.74％、4.17％、24.29％和1.29％。
相对强势之三在于美元汇率。伴随着美国经济的相对强势，在国际外汇市场美元也开始激情上演王者归来的好戏，美元汇率一改跌势，呈现出短期反弹的上升势头。2008年8月29日，以一篮子货币加权计算的美元指数收于77.381点，较7月15日的71.871点升值了8.29％。美元指数的上升是美元相对各主要货币全面升值的综合表现，近一个半月美元对欧元、日元和英镑分别升值了7.78％、3.89％和9.21％。而在此之前，美元汇率受次贷危机影响一直处于跌跌不休的态势，2008年前7个半月美元指数就下跌了6.23％，同期美元相对欧元、日元和英镑分别贬值了9.04％、4.73％和0.98％。
相对强势之四在于资本流入。虽然次贷危机之后市场总是习惯于把美元资产和美国市场比作“食之无味、弃之可惜”的鸡肋，但事实表明国际资本对美国可谓“不抛弃、不放弃”。从2008年8月15日公布的最新数据看，美国6月国际净金融资本流入为511亿美元，不仅高于前一个月的净流入123亿美元，还高于次贷危机爆发以来平均的净流入223亿美元，虽然数据证据还不够充分，但至少国际资本短期转向的征兆有所显现。而且从美国中长期国债的海外持有来看，2008年前6个月国际资本并没有出现所谓的减持潮流，在逐月上升的趋势中，海外持有者6月的持有量已经高达26465亿美元。
拍案惊奇八大怪
风光无限的背后，美国经济宏观、中观和微观三大层次都存在丝丝缕缕的疑窦，不是与历史趋势相去甚远，就是与经济理论南辕北辙，甚至各个层次之间也有自相矛盾。拍案惊奇这八大怪，第一怪就在于同一时间包容如此之多的经济悖论，这对于美国这样一个标榜市场经济最佳试验田的国家未尝不是一个莫大的讽刺，同时也是一个意味深长的经济现象。
第二怪在于次贷危机“戴罪立功”。从时间序列上的经济指标看，次贷危机更像是打开了财富之门而非潘多拉之盒，2007年第四季度至2008年第二季度，美国经济并没有出现经济增长率接连下降的衰退征兆，甚至还呈现出节节攀升的势头，这不仅让美国国家经济研究所（NBER）尴尬万分，也让市场人士跌破眼镜，面对次贷危机这个显而易见的经济梦魇，人们却像唐吉柯德面对风车一般不知所措。
第三怪在于贸易贡献“神灵附体”。2008年第二季度美国净出口为经济增长贡献了3.1个百分点，这简直有些匪夷所思，因为美国经济虽然是大型开放经济，但其始终是全球买家而非世界工厂，在过去38年里，美国净出口对经济增长的贡献几乎可以忽略不计，如果真的要计，那也只是平均0.17个百分点的拖累，而出口贡献高于3个百分点在这38年中仅仅出现过三次，而且前两次都是在28年和30年前了。
第四怪在于消费增长“莫名其妙”。尽管2008年以来密执安消费者信心指数和世界大企业联合会消费者信心指数同时大幅下滑，但美国消费者似乎并没有在花钱上变得缩手缩脚，至少在第二季度更是如此，在这段时间美国个人消费支出同比增长了1.7％，而前两季度这一指标都没有超过1％，莫名其妙甚至是鬼使神差的消费扩张为第二季度经济增长贡献了1.24个百分点。
第五怪在于奥肯定理“不攻自破”。经济扩张拉动就业增长，在美国经济的过往历史中，失业率与增长率反向相关的奥肯定理是生命力最强的经典理论之一。但在经济增长高奏凯歌之际，7月美国失业率升至5.7％，创1995年4月以来新高，失业边缘兼职增长10.3％，创2003年9月以来新高，就业形势持续恶化，无就业的增长让奥肯定理骤然失色。
第六怪在于两房危机“风大雨小”。两房危机被市场普遍视作次贷危机向纵深恶化的新标志，市场预期也曾由于两房危机的爆发而再度陷入悲观的极端，但这一不利于美国基本面的利空事件并没有影响美元升值的短期势头，虽然两房股价下跌了63.31％和36.57％，但美元指数同期却上涨8.29％。市场不禁惊呼：两房危机，什么危机？
第七怪在于企业利薄“无关痛痒”。众所周知，企业是美国市场经济的真正灵魂，但美国股市并没有因为企业盈利的整体下降和结构恶化而失魂落魄。第二季度，美国企业盈利下降22.3％，较上一季度的正增长黯然失色，更重要的是，次贷危机由金融领域向非金融领域、由本土向国外的风险扩散效果显现，该季美国非金融企业利润和海外分支利润分别下降了46.9％和15.6％。美国经济美轮美奂的股市反弹“绕树三匝，无枝可依”。
第八怪在于货币政策“瞻前顾后”。在次贷危机之前，市场一度坚信学院派的伯南克定然比随意派的格林斯潘更加看重稳定物价的货币政策目标，但伯南克的政策偏好却与预期大为不同。在7月美国CPI同比增长5.6％，创1991年1月以来新高，PPI同比增长9.8％，创1981年6月以来新高，出口价格增长10.2％，创1984年9月以来新高，通胀压力居高不下的背景下加息貌似势在必行，而第二季度3.3％的增长也像是给货币紧缩战役备足了粮草，但美联储的加息概率不升反降，伯南克就像是一个玩命的赌徒，将毕生的英名都押在了前所未有的宽松政策之上。
登高而望三分忧
登高而望，“凭栏处，稍稍雨歇”，美国经济近来的相对强势可能只是全球经济周期骤然变化过程中结构趋势短期错位的市场反映，而拍案惊奇之八大怪则深层喻示了这种短期错位的“反常性”，所谓反常者，必将回复平常。于是乎，登高再望，“望极秋愁，黯黯生天际”，美国经济2008年下半年乃至2009年上半年的增长态势令人“忧从中来，不可断绝”。
一分忧在于利空因素的滞后集中显现。该来的总是回来。利空因素传导至宏观经济增长往往具有滞后性，诸多经济悖论当下的存在很大程度上是因为部分利空的负面影响尚未显现。对美国经济而言，自2008年下半年起将有六大利空开始产生向下拉力：其一，近一个半月的美元反弹对出口贸易的抑制作用将逐渐显现；其二，两房危机对房市萎靡的恶化作用将日益突显；其三，通胀急速恶化对“工资—物价”螺旋推进的传导将逐渐强化；其四，企业盈利能力下降的大范围传染对股市基础的弱化作用将不断加大；其五，全球性经济衰退对美国外需的负面影响将逐渐突显；其六，美联储的宽松政策倾向对通胀预期的刺激将逐渐增加。
二分忧在于双松政策搭配的难以为继。已经来的很难再来。第二季度美国消费激增源于前期布什减税政策的效果显现，出口贡献加大则源于前期伯南克降息政策的效果显现，扩张性政策搭配现在的效果大显将让未来经济增长更加赤裸地暴露于次贷危机滞后影响之下而缺乏宏观政策的有效保护和激励。此外，中长期内美国继续大幅减税和大幅降息的可能性微乎其微，毕竟从“米德冲突”、“丁伯根法则”到“蒙代尔政策指派”，众多经济学家的努力验证了中长期内政策搭配“一张一弛，文武之道”的必要性，扩张性财政政策的赤字倾向惟有得到紧缩性货币政策的中和，方可让实体经济在有效刺激之下避免长期通胀的星火燎原，紧缩性财政政策的活力欠缺也只有得到扩张性货币政策的弥补，才能使实体经济在财政平衡之下远离通货紧缩的泥潭陷阱。虽然孙子兵法中“兵无常势，水无常形”的金科玉律意味着短期政策搭配的具体选择可以因势利导，但“双紧、双松”的同向搭配无论何时都是长期政策选择的“刀刃均衡”。
三分忧在于透支式增长模式的双层崩溃。无法避免的终究总是会来。拍案惊奇八大怪深层反映了美国透支式增长模式的不可持续性，而崩溃征兆在宏微观层次都有显现。一方面，在微观层次，两房危机作为驼峰上的最后一根稻草，可能导致美国消费模式的转变。纵观历史，消费文化是“美国梦”的一个经济表现，伴随着美国经济在战后“黄金时代”的高速增长，人们的消费观念也发生了根本性的转变，由过去清教思想强调的克制、勤俭变为现代主义强调的欲望、张扬和享乐，最近十年美国消费文化进一步转向透支消费、超前消费和炫耀性消费，这使得美国消费增长支撑了经济繁荣，但次贷危机通过恶化消费现金流、消费能力和消费意愿给美国消费形成了增长桎梏，不动产缩水、信贷紧缩以及减税馅饼的消失可能会给美国消费形成致命一击。另一方面，在宏观层次，对两房的救助和扩张性政策搭配的成本都将恶化美国的“双赤字”结构，第二季度美国财政赤字和经常项目赤字的GDP占比已经高达4.93％和2.2％，8月美国债务率则飙升至67.42％，而国际净资本流入与美国贸易逆差的比值也从本世纪平均的122.％降至6月的89.97％，这表明美国经济长期的负债增长和透支增长愈发难以为继。
简而言之，拍案惊奇之余美国经济的未来不容乐观。接下来的三、四个季度，美国经济受制于房市深度萎靡、美元走强、长期失衡等因素可能面临增长动力不足，特别是四季度，美国经济不仅很有可能满足连续两个季度增长下滑的特征事实，甚至不排除出现负增长。也许，衰退，至少是“短期衰退”离美国经济真的近在咫尺，只是华丽的数字让我们对之视若无睹。
见 21世纪经济报道 专栏
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