关于股权激励效应的争论及其检验

[摘要]基于国外相关理论争议和实证研究成果，本文剖析了股权激励的两种截然不同的效应，即股权激励是解决代理冲突的手段抑或制造代理问题的来源？相应地讨论了股权激励的最优契约论和管理层权力论两派观点。文章认为，股权激励的最优契约论和管理层权力论并不相互排斥，二者实际上分析了同一个问题的两个方面。股权激励的有效性与公司治理等配套制度密切相关，只有完善所有权结构，提高董事会的独立性和有效性，发挥内部和外部的监督作用，股权激励才可能接近最优薪酬契约。

　　（中经评论·北京）当前，我国许多上市公司对股权激励表现出前所未有的极大热情，然而，国外的实践经验表明，股权激励是一把“双刃剑”，它既可能是解决代理问题的有效手段，也可能成为代理问题的一部分。股权激励是我国国有企业高管薪酬改革进程中继年薪制后又一重大举措，如何汲取国外的经验和教训，有效地实施股权激励制度，成为我国国有企业改革的一项重要课题。本文通过对西方股权激励效应的相关理论观点及实证研究的梳理和总结，旨在加深人们对实施股权激励可能产生的问题的认识，并为我国国有企业的股权激励改革提供有益的启示和借鉴。
　　
　　一、作为解决代理问题手段的股权激励
　　
　　（一）最优契约论
　　
　　股权激励的产生主要是因为公司经理层与股东的目标函数不同而导致的委托一代理问题，最优契约论是有关股权激励理论的传统观点。根据最优契约论，签订公平议价的经理层薪酬契约（ arm -length bargaining contract），设计科学合理的激励机制尤其是股权激励机制是解决委托一代理问题的有效手段。
　　所有权和经营权的分离是现代企业组织形式的重要特征。由于所有者和经营者的目标函数不同，两权分离必然产生委托一代理关系中的利益冲突。由于作为资产经营管理者的经理层的所得仅仅是薪酬，股东财富最大化并不意味着经理层的利益最大化，所以经理层缺乏最大化企业价值的动力。不过，“委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限”（Jenson＆Meckling，1976）。根据J enson＆Meckling的代理理论，代理成本来源于经营者不是企业剩余权益的拥有者这一事实，如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者，则可减少代理成本。因此通过经理层持股的方式，让代理人成为部分剩余权益的拥有者，能够降低剩余索取权与剩余控制权的不匹配，从而促进股东和经理层利益一致。
　　两权分离导致了委托一代理问题产生的可能性，现实经济生活中广泛存在的信息不对称使这个问题成为现实。由于信息不对称，委托一代理契约实际上是一种不完全的契约，这使得契约本身具有交易费用，也即代理具有代理成本。委托人监督和控制代理人的行为需要关于代理人努力程度的信息，然而，信息不对称致使委托人不容易或不可完全观察到代理人的行为，特别是代理人的努力程度仅通过表象是难以观察到的，只有代理人自己清楚自身的努力程度。因此，如何设计科学而合理的薪酬契约，降低信息不对称性，显得至关重要。Holm-strom（1979）在代理理论模型中分析到，如果经理层的努力水平和产出都是可观测的，委托人就能通过监督避免代理人逃避责任，因此，签订最优的（ firstbest）合同是可能的，即委托人给予代理人一个固定的工资形式。但是，如果完全无法预测而只能推测代理人的努力和产出水平，就可能产生次优（ secondbest）的合同。如果产出是代理人努力程度的一个信号，那么，委托人就会希望将代理人的报酬和他的产出绩效相联系。Holmstrom （1979）证明了，与代理人努力相关的附加信号对于改善合同的风险分担是有用的，它使委托人能更好地识别代理人的行动，使薪酬契约更接近于最优的解决方案。Banker&Dater（1989）检验了薪酬契约中不同信号相对权重是如何决定的，以及信号是如何整合到一体化信号中的。他们发现任何两个信号相关的权重是各自信号的精密度及敏感性的函数。一个信号对于代理人行动的敏感性越大，它的权重也越大，并且一个信号噪声越大，它的权重越低。代理理论中关于薪酬信号最主要的评定标准是信号关于代理人行动的信息揭示力。Holmstrom认为，在金融市场高效的情况下，股价是一个较好的管理层努力的信号和评价指标，基于股权的激励机制可以减少代理成本。
　　概括地说，代理理论是关于股权激励缘起的基本理论，最优契约论是有关股权激励理论的传统观点。根据最优契约论，薪酬尤其是股权薪酬是解决代理问题的主要手段。设计科学而合理的股权激励契约，能够有效地激励管理层努力最大化股东价值。
　　
　　（二）经验证据
　　
　　在最优契约论的框架下，西方出现大量实证研究以检验股权激励的效果。早期的实证研究集中于检验股权激励与公司业绩（或公司价值）之间的关系。如果管理者的股权激励契约是有效的，那么管理者的持股权应该与企业绩效正相关。Jensen 8LMurphy（1990）根据1974-1986年1049家公司和1980-1994年426家公司的数据，通过计算经理薪酬对公司业绩的弹性系数，发现经理薪酬与公司价值之间的关系主要是由高管持有的股权（包括股票和期权）所驱动的，但公司价值与高管薪酬之间的关系较弱。Main（1991）通过对英国的研究，也发现总薪酬的变动与股东财富变化弱相关。与此不同，Stulz（1988）的研究则表明，高管人员拥有适度的持股权可以缓和高管人员与股东之间的利益冲突。Kaplan（1989）和Smith（1990）的证据也表明，持股权对经营绩效具有激励效应，他们都发现在高管人员融资收购（ MBO）之后，公司绩效显著上升。Smith指出，公司绩效改进是由于持股权增进了高管人员创造财富的动机进而提高了公司的营运效率。
　　还有一些研究发现高管持股权与公司价值呈非线性关系。Morck et al. （1988）检验了在董事会成员的持股比例之和与托宾Q值之间的分段线性联系，他们发现，在0～5%的范围内，托宾Q值与董事的持股权正相关；5%～25%的范围内，Q值与董事的持股权是负相关的；超过25%，二者可能进一步负相关。Hermalin＆Weisbach （1991）分析了142家纽约交易所上市的公司，发现在持股比例为1%～5%时，托宾Q值与高管持股比例负相关，在5%～20%时是正相关的，超过20%时又变成负相关。McConnell&Servases（1990）发现在托宾Q值与高管人员持股权之间存在“倒U型”关系，拐点位于持股比例为40%～50%之间。由此，对于持股权处于不同区间数值的公司而言，高管持股与绩效的相关系数可能会有所不同。这也暗示，对高管人员的股权和期权激励不能超过一定比例，否则过犹不及。
　　除直接检验股权激励对企业价值（以股价或者股价波动表征）的影响以外，另有学者从管理层对公司某些特定决策的影响角度，间接地考察了股权激励效应。通过研究股权激励下的研发支出（Ryan&Wiggins， 2002；J.L.Coles et al.，2006； S- H.Kang et al.，2006； Guay，1999； Rajgopal 8L Shev-lin， 2001）、并购（Bliss&Rosen， 2001； Datta eta1.，2001； Anderson et a1-，2002）、压缩规模或剥离不良资产（Dial&Murphy，1995； Mehran eta1.，1998）等投资行为，他们发现了股权激励确实能解决通常经营者由于风险厌恶而造成的投资不足问题的经验证据。
　　总的来说，关于股权激励效应的实证研究并未得到一致的结论，正如Murphy（1999）对相关文献综述所表明的那样，平均来看，美国上市公司高管人员的货币性报酬主要由工资、年度奖金和股票期权三部分构成，近年来股票期权所占的比重越来越大。但是，经理人员较高的货币报酬并非与公司业绩高度相关，股权激励并没有完全起到应有的作用。特别是，近年来美国公司CEO的年薪高速增长，而会计丑闻却不断发生，如世界著名的安然公司在CEO获取高额回报后却发生了破产，这一切使得关于股权激励的最优契约论受到了巨大的挑战。
　　
　　二、作为代理问题一部分的股权激励
　　
　　（一）管理层权力论
　　
　　针对美国20世纪90年代后期公司高管（股权）薪酬过度的弊端，Bebchuk，Fried&Walker（2003）等学者开始质疑最优契约论，并提出了管理层权力论，也称管理层寻租论。与最优契约论不同，管理层权力论从代理问题的另一个角度来看股权激励问题，认为管理层股权激励不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分。股权激励不是有效的激励方式，而沦为管理层寻租的途径。
　　Bebchuk&Fried（2002）认为，薪酬契约要达到最优，需要有三种约束机制：（1）董事会能独立地和管理层谈判，选择能最大化股东价值的薪酬计划。（2）产品、经理人和资本市场机制完善，对董事会和管理层构成强有力约束，即使在董事会无效的情况下，管理层的薪酬也是符合股东利益的。（3）股东能运用公司法所赋予的权力以及法庭诉讼等手段，促使管理层的薪酬合同符合股东利益。然而，在现实中，这些约束机制往往不能有效地发挥作用。其中，对薪酬契约制定起关键作用的董事会，由于管理层能影响董事的聘选，而难以保持足够的独立。董事不愿意抑制对自己有重要影响的管理者高薪酬，所以不可能完全代表股东利益。特别是，当董事本身不是管理者时，即使有此意愿，他们也面临信息不对称的问题。从经理人才市场来看，大多数高管人员都不是从外部招聘而是从内部选拔的。对于高管人员而言，很少有比目前公司更具吸引力的选择。绝大多数公司的CEO很少成为其他公司的CEO。相反，当CEO跳槽到其他公司时，目前的薪酬水平反而成为以后薪酬的参考水准。有研究表明，CEO跳槽后新的薪酬与他在以前公司所放弃的期权和股票成正比。从并购市场来看，许多公司都有反收购措施，降低了公司控制权市场的约束力。最后，股东不具有对企业的经营决策权，难以获取管理层侵权的证据，公司法又有相应的诉讼规定，同时在投票决定管理层薪酬计划时，有时股东为谋求自身利益付出的成本要高于相应的收益，因此，股东权力也难以起到约束作用。所有这一切最终致使董事会所通过的管理层薪酬计划往往偏离最优契约。
　　管理层权力论强调管理层有影响自己薪酬的能力，认为董事会被管理层所“俘获”，独立性不强，不能有效地监督管理层，因此，管理层会利用手中权力获得高于合理水平的薪酬，而这些超常的薪酬便是管理层权力的租金。管理层权力寻租的方式很多，如利用手中权力获得优惠的管理层贷款；即使业绩很差，离任补偿也很高；授予不和业绩挂钩的股票期权，等等。管理层所攫取的租金与其手中的权力成正比，权力越大，管理层薪酬会越高。此外，为了掩盖寻租行为，管理层通常会进行盈余管理或者操纵信息披露，甚至会采取一些低效的薪酬方案，扭曲和弱化管理层激励，损害股东价值。根据管理层权力论，包括股权激励在内的管理者激励不再是解决代理问题的工具，而成了代理问题的一部分，部分代理问题就是管理者利用激励补偿为自身谋取租金。尽管Murphy（2002）认为管理层权力论在理论上存在问题，现实解释也过于简单，但他也承认这种新的理论提出了最优契约论不能解释的关于美国管理者激励水平和结构的突出情形。
　　
　　（二）经验证据
　　
　　事实上，管理层权力论已得到众多实证研究的支持。经验证据表明，股权激励中的代理问题集中体现在以下两个方面，一是经理层薪酬中的“过度支付”问题；二是股权激励诱发的盈余管理和信息披露问题。
　　1.“过度支付”问题。根据管理层权力理论，管理层权力越大，管理层薪酬会越高，股权激励与业绩的关联程度也就越小。Bebchuk&Fried（2004）认为在董事会弱化或无效、缺乏外部大股东和机构投资者、管理者大量持股、公司存在较多的反收购安排时，管理者会拥有更大的权力。相关经验研究表明，上述每个因素都影响管理层薪酬，与管理层权力理论是一致的。
　　Core，Holthausen&Larcker（1999）的研究发现，当董事会规模较大、多数外部董事由管理层任命以及外部董事在三个以上董事会任职时，管理层薪酬较高。若CEO同时也兼任公司董事长，CEO的薪酬则比平均水平高出20-40%。此外，Cyert，Kang&Kuma（2002）发现管理层薪酬水平与薪酬委员会的持股数量是负相关的；薪酬委员会的持股数量翻一倍，管理层非薪水的收入降低4-5%。这些证据表明，当董事会相对弱或无效的情况下，管理层薪酬较高。
　　Cyert，Kang ＆ Kuma（2002）发现最大股东持股量与管理层薪酬之间存在负相关关系，外部股东持股量增加一倍，管理层收入降低12-14%。Ber-trand&Mullainathan（2000）发现在缺乏持股量超过5%以上外部股东的公司中，管理层薪酬中的运气成分比较大，也即薪酬的增长不是由于管理层自身的努力，而是由于一些外部因素的变化所致。在缺乏外部大股东的公司中，当管理层期权报酬增加时，公司管理层的现金收入减少幅度比较小。Benz，Kucher&Stutzer（2001）对标准普尔500家公司的研究发现，股东集中度越高，授予高管人员的期权也就越少。这说明，大的外部股东可能会加强对管理层的监督，减少管理层对其薪酬水平的影响力。
　　Hartzel&Starks（ 2003）对近2000家公司1991-1997年间高管人员薪酬研究发现，机构投资者比重越大，管理层薪酬水平越低。David，Kochar ＆ Levitas（1998）进一步指出，机构投资者对管理层薪酬的影响取决于它们与公司关系的类型。机构投资者与公司关系可以分为两类：一是与公司没有除持股以外的商业关系，只关心公司股价，能抵制来自公司的压力；二是与公司有除持股以外的其他商业关系，如管理公司的养老基金，对来自公司的压力比较敏感。这类研究支持了机构投资者会限制管理层权力的理论预期。
　　公司设置反收购条款减少了公司管理层受到来自敌意收购的威胁，增加了管理层影响自己薪酬的能力。Borokhovich，Brunarski&Parrino（1997）分析了1979-1987年间129家设置有反收购条款的公司，发现这些公司管理层薪酬高于市场平均水平。最优契约论不能解释这种现象。理论上，管理层的工作越稳定，股东支付给管理层的“风险溢价”应越低（Agrawal ＆ Knoeber，1999）。 Cheng， Nagar 8LRajan（2001）的研究发现，1984-1991年间通过的州立反收购法保护了福布斯500公司的管理层，由于股份不再是公司控制的必要条件，导致他们持股量平均减少了15%，这也与最优契约论不符。根据最优契约论，应要求管理层购买更多的股票，以增强其提高股东价值的激励。
　　2.盈余管理和信息披露问题。盈余管理和信息披露问题，是股权激励中代理问题的又一主要表现。诸多实证研究表明，管理层往往通过盈余管理和操纵信息披露等方式来影响自己的薪酬。D.Yermack（1997）运用财富500强公司1992-1994年间620个CEO股票期权授予计划为样本，实证检验了CEO股票期权授予的时间安排与公司的新闻公告之间的关系。研究发现期权授予的时间安排与有利的公司股价运动相一致。对公司季度盈余公告模式的分析揭示CEO会在有利的公司新闻公告前接受股票期权的授予。研究结果表明，公司管理层会通过影响报酬契约的条款以最大化自己的利益。
　　Aboody&Kasznik（2000）利用有固定授予计划的572家公司2039个CEO期权激励样本，分析了期权授予前后公司股价和分析师盈利预测的变化，发现CEO存在通过在期权授予日前后推迟好消息的披露、提前坏消息的披露来影响和操纵投资者预期的行为，并为CEO在授予日前披露管理层盈余预测以影响投资者预期提供直接的证据，结果支持CEO有利用机会主义的自愿披露方式实现股票期权报酬的最大化。
　　Coles，Hertzel&Kalpathy（2006）利用159家撤销而随后又重新发布股票期权计划的公司样本，研究了围绕股票期权撤销和重新再发行可能存在的盈余管理行为。结果发现，在股票期权计划被撤销到重新再发布这段时期内，样本公司存在异常低的操控性应计利润（accruals）。而且即使在投资者意识到这种操纵股票价格动机的情形下，结果仍然成立。这说明管理层为了私利会利用股票期权撤销和重新再发行进行盈余管理。
　　此外，Kedia&Philippon（2005）的研究表明，虚假的财务报告往往与过度投资以及高管股票期权可行权的会计期间相联系。Burns&Kedia（2006）的研究发现持有股票期权的高管对股价更敏感，并且更有可能发布虚假财务报告。
　　
　　三、简评
　　
　　综上所述，股权激励到底是解决代理问题的有效手段，还是成为代理问题的一部分？在理论上有两种不同的观点，同时，在实证上也有相应不同的经验证据。作为股权激励效应的两种理论，最优契约论和管理层权力论都是从代理理论出发，但完全从两个相反的方向来展开分析的。
　　进一步分析，我们会发现，最优契约论和管理层权力论其实不是相互排斥的，管理层权力论不是对最优契约论的替代，二者实际上分析了同一个问题的两个方面。正如管理层权力论也承认的那样，管理层有影响自己薪酬的权力，但权力会受到股东、董事会和市场的约束，有时还受到薪酬方案所带来的“公愤”（outrage）的影响。一个薪酬方案所带来的公愤程度越大，董事就越不愿批准，管理层也越不会首先主动提出。有时，一个损股东而利管理层的薪酬计划是否会被采纳，很大程度上取决于公众等外部人的看法（ Johnson，Porter&Shackell，1997；Thomas&Martin，1999）。当前金融危机形势下各国政府纷纷出台的“高管限薪令”应该是“公愤”影响高管薪酬的一个最好例证。
　　应该说，管理层权力论最重要的理论意义在于，股权激励不是一个孤岛，它和公司治理等配套制度密切相关。换言之，只有完善所有权结构，提高董事会的独立性和有效性，发挥内部和外部的监督作用，股权激励是可以接近最优薪酬契约的。
　　众所周知，股份全流通为我国上市公司实施股权激励创造了条件，而中国证监会、国务院国资委、财政部等有关部门在2006年颁布的《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》两个文件则拉开了上市公司股权激励改革的序幕。据两文件发布的2006年底上海证券报与美世咨询对百家上市公司进行调研后发现，70%的被调研企业表示，将在今后12个月内实施或引入股权激励计划。根据Wind资讯的统计，截至2009年5月，沪深两市已有137家上市公司公告或实施股权激励计划。根据最优契约论，股权激励有助于协调股东与经理层之间的利益关系，是完善公司治理的重要内容。基于我国上市公司长期存在的高管激励不足问题，股权激励制度的改革被有关各方视为是完善公司激励机制，提高上市公司质量的重要举措。然而，管理层权力论及国外相应的实践经验也在警示我们，在对我国上市公司进行股权激励改革的时候，应重视相关公司治理等配套制度的跟进，关注上市公司外部治理环境的改善，切实从制度上保证股权激励成为解决代理问题的机制，而不是代理问题的来源。

（经济学动态，安徽财经大学，王烨）