刘煜辉：中国房地产泡沫如何了结

中国房地产泡沫如何了结
刘煜辉
环顾全球世界各国的房地产市场，粗略划分，无非是市场化和非市场化的两类。市场化的意味着房产是作为投资导向的，房产既是自住消费品又是投资品，市场化程度和政府介入的程度决定投资品属性的强弱。非市场化则意味着房产以居住为导向，限制投资和炒卖。
房地产你要限制其投资品属性也很简单，无非是去市场化，如通过政府介入，用税收、行政手段增加其市场交易的摩擦成本，降低其流动性；或设立严苛的市场准入，直接限制进入这个市场的参与者；或政府大量供给非交易性房产（廉租房、其他公屋等等）。
比如德国，从1977年至今，德国房价平均只上升60%，同期人均收入上升三倍，即德国房价平均每年只上涨1%。
一、德国每年有二十五万套新公寓完工，是拥有最详尽建屋规划的国家之一。
二、德国实行“先存后贷”合同储蓄计划，即买楼者先存入楼价50%才获贷款，固定利率年期平均十一年半，即如你决定买楼，可以先行存款，直到存款相当于楼价50%便可买楼；存款是固定利率，贷款亦是固定利率，没有变化。
而且银行信贷审核条件严苛，最近看到的一位台湾作者写的书，她在德国大学当研究员，有一份不算微簿的薪水，想贷款置业，却不被银行通过，因为她得证明在未来还贷的10年、15年或20年期间持续有固定收入——那就是得有持久的工作合约才行，最后还是她不在学院工作的老公搞定了这事。这在中国有可能吗？中国的银行的房贷几乎很少顾及借贷人的第一还款来源和能力。
三、只有42%家庭拥有自住物业，其余58%租楼(年轻人77%租楼)，由于供应充足，楼价平均每年只升1%，置业只作为自住，不能博资产升值。
四、可以“自建房”及“合作建房”，即一批人加起来向政府买地自行兴建，完成后“分楼”，又或一幢大厦业主合作将它重建然后“分楼”。地产商所订楼价如超出“合理房价20%”便构成违法行为，可告上法庭，不但罚款，而且负刑事责任。
五、物业交易政府抽1%到1.5%不动产税、3.5%交易税；如有利润抽15%盈利税，租金收入抽25%利得税，房屋管理、维修费用由业主负责。
解决中国房地产泡沫问题，其实首先在于模式的确立。是以投资品为导向，还是要以消费品为导向。
如果国家已经确立普通居民住房的消费品导向了的话，一方面加快保障性住房供给，一方面出台严苛的交易所得累进税（根据交易套数、交易频率），增加市场摩擦成本，让那些持有大量房产的投资和投机的人卖出赚不到钱，这样在资金的时间成本压力下，房价会慢慢往下降。
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中国不要再次阻止经济的自然减速
刘煜辉
刚刚公布的二季度经济数据多项指标出现明显减速，很多政策放松的鼓噪再次兴起。在我看来，经济减速再正常不过，目前中国经济不过是重回2007年周期高点的回落阶段。
有时候要回头看看。才清醒些。
中国经济2007年6月增长动力实际上就已经见了顶，劳动生产率出现减速，计算的全要素生产率出现了明显拐头，说明经济增长中技术进步和制度变革已明显放慢，企业通过劳动生产率的提高来消化成本上升的难度加大，利润增长被明显挤压。
大家现在都把当时的中国经济下行的帐算到央行的紧缩货币头上，最后金融海啸一来，刚刚开始的经济结构调整的政策被“反危机”政策全面推翻。世间没有后悔药，往往一些历史的偶然事件的发生可能就会改变一个国家原本正确的轨迹。
当下中国经济真的再次面临“二次探底”吗？减速很正常，现在这个速度是违背经济的内生规律硬推上去的。但经济一时半会还掉不下来。短期内再现一次去年1季度马鞍形的崩跌的情况发生的可能性并不大。
大家可能淡忘了，4万亿的刺激计划是两年的，中央投资留有后手的，只要需要，钟摆效应随时可能再次摆到“保增长”的一端。
去年的新开工项目涉及投资规模高达29万亿人民币，这相当于2009年gdp的80%。今年新开工增速仍然高达29%，而这是在去年翻一倍的高基数上的再次增长。即便未来房地产投资热情或会冷却，但中国的高投资未来数年也难退下来。
当下实体真的缺钱吗？在中国会哭的孩子才有奶吃。
至2009年以来，企业部门从银行借出的钱超出其投资实际支出高达2.1万亿。
看看银行体系如火如荼的表外腾挪。银行“应收款项类投资”科目下，信贷资产腾挪活跃 ，2010年1~4月，信托理财产品发放金额高达1.88万亿。
再加上正规渠道要放出的7.5万亿的核定的信贷规模。今年供实体支用的资金规模绝对不在去年之下。
要想防止短期的所谓“二次探底”，很简单，稍稍放开平台和房地产的行政管制，但这个经济体除了这两个原本就极度扭曲方向以外，其他部门长期增长的动力早在2007年就开始渐次枯竭了，是一个不争的事实。
过往中国经济增长三大驱动力正在消失。
一是劳动力红利，一般而言，经济体一旦越过“刘易斯拐点”，才会有劳动报酬加速上升。而中国的工资的快速上升似乎比人口结构的“刘易斯拐点”还要提早了四五年（学者测算中国的劳动力的刘易斯拐点要发生在2015年后）。个中缘由，只能是泡沫经济吞噬掉了上天赐给中国的这一禀赋。
超发的货币大量向资本品走，土地和地产近年来急剧涨起来了，城镇的生活成本、商务成本就上去了，劳动者的实际生活支付能力是在下降的，已经达到了一个不可能承受的地步，当然要被迫倒逼着的推动工资涨。这种东西是相对的，务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是牵引着农产品必然趋势性地涨。
反转过来工业的利润变得越来越薄，更多资金从实体出走，推动着资本品价格更快速度的涨，这是一个自我强化的循环。
二是市场化改革所累积的制度红利被近十年愈来愈强的国家资本主义所消磨殆尽。越刺激，私人资本生存得越发艰难。
三是全球化红利的迅速衰退。本世纪中国承接了世界的工厂获得了巨大的贸易 ，2001年～2007年内，中国GDP中出口份额从20%跃至36%，几乎涨了一倍，同期全球GDP中出口份额也从24%升至31%。换句话说，中国对时机的把握近乎完美。而后危机时代，全球化的主题被奥巴马的出口倍增计划所替代。中国的出口面临着全球的“围剿”。
中国的加息决策之所以如此艰难，并非宏观决策者不清楚早已是“负利率”的事实。中国经济中最强势的部门意愿决定了货币政策的取向。
中国的地方政府经过过去一年的高歌猛进的投资冲动，早已债台高筑，今年余额很可能迈上10万亿的平台贷款，加息一个点，地方政府每年将为此多付出1000亿人民币的利息。如果利率提升5个百分点，国有企业额外的成本负担将接近他们目前的盈利。银行希望拖延更多时间，将储户的利息率压制在低位，这样能为未来可能的坏账潮多准备一份弹药。
随着CPI随后数个月将冲到年内新高，央行加息或许会意思那么一下子，当然也就仅此而已。这个时点越来越变得没有意义，随着今年时间的推移。
“保增长 调结构 控通胀” 相互矛盾的政策目标，即便是储备货币国家都不可能实现。只能讲，宏观决策者心底里面仍冀望于无痛疗法，既不想升值也不想加息，或是一种无奈。的确中国经济一旦放缓脚步，很多棘手的问题会立刻化身为幽灵从盖子下冒出来，没有把握处理的情况下，只能捂住，但谁又能保证更长的时间内，这些幽灵会进一步演变成更加难以对付的魔鬼呢。
宏观管理者迷信用微观手段（定点行政调控、精确制导）来管理宏观问题，“不全面收紧货币解决泡沫问题”不符合经济分析的常识和结论。水位降不下来，即便一个泡沫摁下去，另一个又会出现（如债券、如黄金、如蔬菜、如大蒜、如绿豆……?）
在这个格局中，我们其实一点也不担心政府调控对于经济的冲击，我们深知政策的“机会主义”和“绥靖主义”的情结，中国经济泡沫从内部刺破的可能性很小。我们最担心的是外部世界的变化：一是美国因油价失控而加息（这个今年可能性小）；二是美国经济的结构调整进展顺利。而这两个却都是中国宏观决策者所无法掌控的。这将决定着中国“宽货币”的拐点。
一方面美国工业再造的战略布局的进程。美国重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，带动创业和就业活动的集群式迸发，美国重归可支配收入增长之路。
而另一方面中国过去十余年成功的三要素在消失：低成本、市场化改革（制度红利）、运气好（全球化的红利） ，逐步为本币累积着未来贬值的压力。
如果现有的模式没有变化的话，一旦趋势逆转，结果很简单：一段持续上涨的美元牛市，资产泡沫化的经济体或是一场灾难，成为全球再平衡的牺牲品。
可以讲，救赎的机会其实掌握在我们自己手中，那就是壮士断腕，义无反顾的改革的决心。
如果中国依然要坚持市场化的模式，房地产作为相当的投资品属性而存在，那其决定因素其实最终就是利率。跟任何资产价值决定没有区格。
按哈耶克的讲法，任何资产泡沫的内涵其实都异乎寻常地简单，过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资在一些在遥远的未来才有回报的项目，才能求得心灵的安慰。以至于资源错配或“不正当投资”的产生。
抑制泡沫唯有大幅抬升长期利率的预期。除此，别无他法。
当然很多人会讲中国各种体制性痼疾来解释当下中国的高房价存在的客观性，但其实是土地财政这些体制性痼疾决定着这个国家中央银行货币政策的取向。
中国的地方政府经过多年的高歌猛进的投资冲动，早已债台高筑，今年余额很可能迈上10万亿的平台贷款，加息一个点，地方政府每年将为此多付出1000亿人民币的利息。房地产价格的波动将使得这些负债立刻化身为银行的幽灵，没有把握处理的情况下，只能捂住，银行也希望拖延更多时间，将储户的利息率压制在低位，这样能为未来可能的坏账潮多准备一份弹药。
宏观决策者心底里面仍冀望于无痛疗法，既不想升值也不想加息，不愿全面收紧货币解决泡沫问题，他们迷信用微观手段（定点行政调控、精确制导）来管理宏观问题，而这不符合经济分析的常识和结论。经济中的高水位降不下来，房价如何可能降呢。
当下要稳住房价，对于政府来讲可能并非是什么难事，无非是出现下跌时，再次控制土地供给，放松货币的供给。如此，中国房地产泡沫之路漫漫其修远。
但谁又能保证更长的时间内，这些被捂住的盖下的幽灵会进一步演变成更加难以对付的魔鬼呢。
未来外面的世界存在两个可能。
一种可能是储备货币国家以货币贬值的方式为过度负债埋单而终至货币危机，而后美国大幅加息以抑制恶性通胀的到来（主要是油价的失控）。
而另一种是好的设想，一旦美国工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济一旦重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力。美元进入一个可持续上涨阶段。
无论哪种可能的到来，中国的泡沫就到了头，政府即便想稳也稳不住了，因为世界已经变得越来越“平”。
希望中国的地产泡沫不是被美国人挤破。