十一后股市暴涨的背后

从散户、公募到保险、私募集体踏空以及对仓位、行业、股本的集体错配，强烈暗示本轮行情的来源与性质没有被市场认识把握住。

节后，股市以其非规律暴涨，向所有投资者提出难解之谜。从散户、公募到保险、私募集体踏空，缘由何在？上涨行情避开市场一致性预期，怪异地集中在有色、采掘与大盘股，有何道理？更重要的是，在通胀高企、加息通道打开的背景中，这轮行情的性质到底如何？是大型反弹还是另一轮牛市的开始？种种疑窦，需要解答。

在考虑国际、国内、宏观、微观各方面因素之后，我的观点是，本轮股市暴涨并非非理性癫狂。中国经济日益融入世界、人民币踏上国际化征途、美国经济再平衡、国际投资意愿上扬以及中国宏观经济未来预期乐观，是本轮行情得以发动与深入的基础。在这种宏大框架中来思考股市未来，为保证投资回报，投资者必须摒弃10年来的惯性思维，以适应本轮牛市的国际性特点。

从散户、公募到保险、私募集体踏空本轮行情，以及对仓位、行业、股本的集体错配，这一现象透露出有趣的信息。它强烈暗示，本轮行情的来源与性质没有被市场的一般性认识把握住。

本轮行情的本质，是中国经济国际化趋势带动下股市估值空间的校正。

最重要的驱动力量是美国国际贸易再平衡过程带来的冲击。仔细分析中国股市估值水平的动力学原则，通过量化模型研究发现，按照中国经济融入全球经济的程度，它的变动可以分为两个阶段考察。第一个阶段，2001年前，中国股市的估值水平主要由货币活化扩张（用M1与M2增速之差来衡量，代表了储蓄搬家的意愿与规模）、生产物价下滑来推动。主要归因于此，中国A股在2001年最高点时，市盈率被推高到70倍附近。第二阶段，2001年后中国加入世贸，进出口加速增长，中国经济对国际经济的融入度直线上升。这个阶段，美国国际贸易逆差的运动方向对于中国股市估值水平具有重大影响。

（2001年中国加入世贸后，估值水平与美国贸易逆差亦步亦趋。数据来源：Wind。）

2002年美国贸易逆差占GDP3.5%，并逐渐扩张到2005年的6%；同期，中国A股市盈率从70倍降低到20倍。从2005年到2008年，美国贸易逆差先收窄后扩张，相应的，中国A股市盈率完成一轮从20倍至50倍再跌回20倍的循环。2009年至今，类似的，美国贸易逆差大幅收窄后回跌，中国A股也再度演绎从20倍到35倍再到20倍的循环。

美国贸易逆差对中国A股的影响链条主要是透过国际资本投资意愿。在目前的背景中，这一逻辑链条尤其有力。贸易逆差代表美国储蓄不足。当贸易逆差收窄的时候，美国国内储蓄率上扬。而美国国内投资机会并不充裕，利率长时间停留在零附近。这导致了信贷供应量与需求量的不对称。更多的资金不得不寻求国际投资渠道。

根据我们对美国经济的量化研究，美国国际贸易逆差在去杠杆化进程的影响之下，在可以预见的未来都将保持收窄的态势。这为A股价值重估提供了广阔的空间。

从这里也不难理解节后市场的一些运行特点：“直扑蓝筹、不计成本全面逼空国内机构、波澜壮阔、与海外市场共振”——这些特点暗示，目前展开的行情具有强烈的国际资金背景。事实上，多个方面的信息都共同显示，具有强烈投资意愿的国际热钱正在通过各种渠道进入中国，并全面做多中国资本市场。A股10月发生的故事，只是大戏的开幕。

加息难阻牛市步伐。

一个疑问是，加息是否会将牛市扼杀在摇篮中？答案是这种可能性较小。数据分析显示，的确，利率提升不利于股市上扬。而且也确认中国已经进入加息周期，未来可以预见的时间，中国央行还将以一种稳健的节奏加息（具体分析见笔者另文）。但是，进一步的分析显示，加息只会延缓股市的上扬，而无法完全阻止牛市步伐。这主要有两重原因。首先，本轮加息的一个主要推动力正好是美国国际贸易逆差的收窄导致美元占款减少；这样，同一个因素推动股市与利息率同时上扬。其次，加息环境有利于通货膨胀压力降低，这反过来有利于股市继续上扬。将影响股市的复杂因素予以综合考虑，并纳入量化系统计算之后，分析显示，支持股市上升的力量占据了优势。

来自微观面的数据也支持股市向好。9月底，对中国股市1535家公司的量化价值评估显示，目前价值低估以至于值得买入的公司数量占比，达到两年多来的最高位。这强烈暗示，目前中国A股的估值水平过低。结合上述宏观国际背景，我用于研究的模型显示目前股市的整体风险评估为1级，即风险最低级别。这鼓励将风险暴露从8月底的78%提升至100%的勇气。分析还显示，投资机会更多地集中在大中型股票，与9月份前小型股、微型股占优形成鲜明对比；后者的比例从8月底的52%直线降低到9月底的22%。

如果未来行情可以确认来自国际、宏观与微观方面的支持，沪深股市上升空间可能远超市场参与者的估计。未来几个季度，中国资本市场将会演绎精彩故事。

刘海影，现任瑞富咨询（加拿大）公司CEO。拥有特许金融分析师（CFA）和注册投资组合经理（Registered Portfolio Manager）职业资格。毕业于复旦大学管理学学士、北京大学经济学硕士、北京大学金融学博士生。2001年前往加拿大，曾任职对冲基金经理，后自创公司。瑞富与上海Wind合作推出中国A股量化评级研究，目前服务全球超过55000名机构客户。