皇氏乳业：水牛奶，三年即将甲天下

皇氏乳业：水牛奶，三年即将甲天下

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股票

投资要点：
  1、公司是全国最大的水牛奶生产加工企业。作为城市型乳品企业，公司产品以巴氏奶为主，巴氏奶销售收入占比约为70%，在广西鲜奶销售市场份额第一，巴氏奶产量占广西市场60%以上份额，水牛奶产量占全国比重超过40%。
  2、省内市场快速增长，仍有2-3 倍发展空间。目前公司送奶到户的客户已经超过50万户/日，南宁每天30 多万户，柳州每天5 万多户/日，桂林3 万多户/日。三个城市的人均收入水平相当，按照人口数量、公司在这两个城市建立专卖店和送奶站的密度来算，如果公司成功在柳州、桂林复制在南宁的发展路线，柳州和桂林送奶到户数量将超过42 万户/日，在广西省送奶到户数量达到98 万户/日，有望为公司带来6 亿的收入。
  3、年底高端水牛奶产品开始探路核心市场，有望为公司带来2-3 亿收入。公司计划年底在北京上海等一线城市开始拓展高端水牛奶的示范工程，定价在15 元/瓶（250ml）左右，毛利率约70%，主要面向高收入群体。从资源禀赋角度看，奶水牛的资源价值相比特仑苏更有优势，水牛奶相对荷斯坦奶牛稀有的多。根据公司的计划，每天10 吨的产量，预计达产后每年省外高端水牛奶可以为公司带来至少2-3 亿的收入。产品结构向高端发展有助于毛利率维持在40%以上的高位。
 4、水牛奶供给在未来2-3 年将实现爆发式增长，产能将在明年得到全面释放。公司过去的发展瓶颈主要是产能和水牛奶供应不足，但随着广西省对水牛奶的品改项目的不断推进，水牛奶预计在2012/2013 年实现爆发式增长，奶水牛供给量将超过7 万头。公司的产能也将在明年达到10.5 万吨，以配合公司新的省外销售计划。
预计 2010-2012 年公司EPS 为0.65，1.00 和1.41 元。我们看好公司在省内市场的龙头地位和在省外市场的成长性，给予公司“推荐”评级。6－12 个月目标价： 45.00 元。(中投证券)

高溢价购得更高价值资产 大幅调升11年预测

观点：
1.本次收购对公司将产生重大而积极影响，大幅溢价的背后是公司找到了迅速解决产能不足问题的重大捷径，用较少的现金获得了更高价值的优良资产。本次关联交易的实质在于为上市公司供不应求的产品找到了新的重大产能供给通道，是用小资金博得大资产。主要理由如下：

    其一，若单纯依靠新建产能将错失更多市场机会。

    其二，皇氏食品的资产本身就是乳制品加工生产性资产，短期内就可以投产。主体资产为可以直接生产乳制品的厂房、生产线等。。根据公司公告，11 年3 月之前就可以投产，距离签订日期只有5 个月左右，效率之高可见一斑；

    其三，相当于现有业务规模翻翻。收购完成后，短期内公司将利用其部分厂房设备进行新增酸奶及乳酸饮料生产项目一期工程的建设，可实现日处理50 吨酸奶及乳酸饮料的产能，按酸奶及乳酸饮料销售均价8000 元/吨计算，达产后公司每年可新增销售收入1.2 亿元，如果加班加点生产及产品提价，则收入规模会更大，公司还将考虑引进PET 灌装生产线项目以利用其中一部分富余厂房及闲置配套设施，进一步提升产能和业绩预期；

其四，资产作价标准实际上是向公司倾斜。

2.公司其他主要看点较多，构成可持续良性发展的扎实基础。一是产品的高品质。无论是黑白花牛奶还是水牛奶，其品质出众。二是实行差异化的产品和营销战略。；三是产品毛利率均显著高于行业平均水平，大幅高于乳业龙头伊利股份，尤其是水牛奶高于黑白花牛奶，显示出很高的盈利能力。06 到08 年水牛奶毛利率为52.7%、51.8%和47.5%，高于荷斯坦牛奶10 到11 个百分点； 2007-2010 年三季度，公司销售净利率为14.57%、14.3%、14.97%和14.11%,，而伊利为-0.02%、-8.02%、2.74%和2.39%，悬殊巨大；四是提价较为方便。

    公司作为区域性乳品龙头，拥有天然的牛奶资源、产品高品质、营销差异化、各类社会资源等优势，一直在寻求规模扩张，本次收购堪称“天上掉下的大馅饼”，可迅速推进公司将资源优势转化成为产品加工优势、市场扩张优势和盈利增长优势。我们一直认为公司的高成长持续性至少可以达到5 年以上。鉴于本次收购将给公司带来重大而积极的影响，我们通过模型测算，除维持2010 年预测不变以外，调高2011 年业绩预测：收入增速从58%调升至96.87%，调高38.78 个百分点，收入规模从6.64 亿元调升至8.46 亿元，净利润增速从66%调升至100.3%，净利润规模从1.18 亿元调升至1.398 亿元，调高2180 万元或18.5%，EPS 从10 年8 月份联合调研后的第一次调高值1.10 元再次调升至1.31 元，2010-2012 年EPS 约为0.66 元、1.31元和1.97 元，对应PE 为59 倍、30 倍和20 倍，以较大幅度低于中小板估值重心如40-45 倍测算，2011-年目标价可达52 元~60 元，与现价39 元相比还有40~70%左右提升空间，故维持“强烈推荐”评级。（东兴证券）