经济周期将以通缩结束

摘要和投资结论
在下一阶段，全球经济将经历一个周期性通货紧缩的过程。房地产投机正在主导了目前的经济繁荣，当本轮经济周期结束之后，作
为结果的更多的杠杆作用和生产能力过剩有可能推动几大主要经济体进入通货紧缩周期。我认为，这将在2006年发生。
流动性将保持强劲。因为目前的经济周期很可能以通货紧缩而不是通货膨胀的方式结束，所以，中央银行们很可能会将利率保持在很低的水平，同时保持流动性的强劲态势。这就是为什么即使是在全球商业前景如此恶化的情况下，全球的资产市场仍然显得如此有弹性的原因。
时间跨度罕见的长期的通货紧缩更是一种风险。技术进步、人口增长率的下降或者是对竞争力的冲击都有可能引起时间跨度罕见的长期的通货紧缩。第二和第三因素对老化的工业经济体显得更加值得重视。
经济周期将以通缩结束
目前的经济周期正在滑向以通货紧缩的方式结束。在本轮经济周期中，杠杆作用和生产能力的过度膨胀有可能会压制通货膨胀的发展，在经济逐渐走向衰退的过程中，很可能会出现长期的通货紧缩。
在主导目前经济周期运行的两大经济体——不论是在盎格鲁撒克逊经济体的消费还是中国经济体的投资中，房地产投机都成为了创造需求的中心。因为商品的价格仍然很高，下游产业的生产能力过剩已经引起了第一轮的通货紧缩。在下游产业中的利润日渐消失将会压制上游产业的商品价格上涨。这些因素将很可能迫使通货膨胀结束，同时将会增加投机者们的资金成本。
在房地产行业自身，过剩的生产能力也正在阻止对房地产资产的投机行为蔓延。日渐下降的租金收入和日益上升的房地产价格在盎格鲁撒克逊经济体和中国经济体内部的城市中比比皆是。这种趋势也增加了投机的成本，同时对投机的可持续性造成了更大的压力。
我认为，全球的房地产投机正在接近尾声。美国的房地产还处于最后的疯狂之中。其他的市场已经见顶回落。伴随着投机的火暴场面逐渐冷清下来，需求的增长也就会放慢，这有可能会带动价格下降，同时杠杆作用和过剩的生产能力将会带来通货紧缩的压力。
东亚各经济体的通货紧缩风险是最高的，因为这一地区绝大多数的经济体拥有巨额的经常账户赢余，也和中国过剩的生产能力交迭最多。盎格鲁撒克逊各逊经济体因为拥有巨额的经常账户赤字，它们就可以通过货币贬值将通货紧缩的压力排放出去，所以，它们面临通货紧缩的风险最小。
投机主导的繁荣
全球化和技术进步促进了全球的通货膨胀下降；在过去的十年间，中国、欧洲、日本和美国的平均通货膨胀率仅仅维持在2%左右，这些经济体占全球经济的三分之二。这些经济体平均的债券收益率在同一时期下降了一半还要多。我认为，低利率的环境给予了投机存在的可能性。
在本轮的经济周期内，投机扮演了一个主导性的角色。它开始于1998年，当时美国联邦储备委员会降低利率，日本中央银行增加的货币的攻击，目的是抵御亚洲金融危机所带来的冲击。来自于应对东南亚金融危机的通货紧缩压力的政策转化成了推动技术泡沫发展的因素。技术泡沫导致了投资过剩。当它破裂的时候，它成为了另一轮的通货紧缩冲击，美联储和其他中央银行再次通过削减利率和增加流动性来抵御其冲击。这些刺激性因素导致了房地产行业的繁荣，伴随着美元的逐渐走弱和人民币升值预期的增加，流动性规模进一步受到刺激而增长，并延长了全球经济的繁荣。
我之所以将本轮经济周期称为“投机主导的繁荣”，是因为需求的创造很大程度上是基于不切实际的资产价格之上的。盎格鲁撒克逊经济体的消费依赖于储蓄的枯竭和从日益上升的房地产价格中借款，这导致了这些经济体中出现了规模更大的贸易赤字。日益上升的房地产价格已经并正在主导“支持中国投资繁荣”的利润预期。我认为，投机成为了在背后推动房地产价格不断增长的最重要的因素。
目前的经济周期类似于19世纪而并不是20世纪的情况。投机主导的经济周期的基础是缺乏通货膨胀的压力的，这应该归功于剩余劳动力的加入或者是技术进步的速度在加快。目前的全球经济拥有了这两大因素。处于低通货膨胀率环境的货币政策有可能会变得非常地宽松，以支持投机来保持经济发展的活跃性。 在上个世纪70年代的高通货膨胀时期之后，全球的中央银行们相信，它们的主要工作就是在通货膨胀和经济增长之间寻求平衡，而不是去和投机做斗争。在19世纪，当时不充分的需求成为了主要的挑战，投机成为了对流动性扩张的主要约束因素。在本轮经济周期中所发生的一切正是全球的主要的中央银行并没有看到货币环境的结构性变化。
中国通缩有可能最严重
盎格鲁撒克逊经济体消费者的债务和中国过剩的生产能力将成为引起周期性通货紧缩的主要因素，这将发生在本轮经济周期进入衰退阶段的时候。具有讽刺意味的是，盎格鲁撒克逊经济体中消费者的债务将竭尽全力将通货紧缩的压力输送到它的贸易伙伴的内部。因为这些经济体拥有巨大的经常项目账户赤字，它们能够通过货币贬值来出口通货紧缩。因为外国投资者很少愿意去购买他们的资产，降低利率是可以有效地推动它们货币的币值下降并弥补经常项目账户的手段。
与盎格鲁撒克逊经济体相比，拥有巨额的经常项目账户盈余和出口保持强劲增长的经济体更容易受到通货紧缩压力的冲击。绝大多数亚洲经济体都跌进了这样的陷阱。另外，在这方面，它们和中国有一比。因为中国的过剩生产能力推动它们国内价格的下降，它们的出口价格也将会逐渐下降。
中国经济体是最可能受到周期性通货紧缩冲击的一个。因为中国面临着制造业、基础设施和房地产的生产能力过剩，另外还有房地产价格下降的风险。目前就计算出中国生产能力过剩的规模还为时过早。我们所知道的是，中国的固定资产投资从1998年的3430亿美元上升到了2005年的一万亿美元。
流动性将保持强劲
因为本轮经济周期已经进入了以通货紧缩为主要特征的后半期，利率很有可能会保持在相当低的水平。在一个“常规”的经济周期中，当中央银行以大幅度提高利率对付通货膨胀的时候，它就会结束了。因此，低迷时期将和流动性的快速收缩相提并论。在当前的经济周期中，因为生产能力过剩，需求的低迷阻止了也导致了利润率和资产价格的下降。中央银行们并没有受到通货膨胀的压力，也不会处于要求利率快速提高的压力之下。
这就是为什么流动性在本轮经济周期中保持如此强劲到如此之晚的原因。尽管商业预期是如此糟糕，金融市场仍然保持了很好的弹性。当公司的赢利状况转向非常糟糕的时候，目前的这种情况将会发生改变，同时，作为一个结果，对风险资产的需求将会下降。
对市场表现强劲的一个基本判断是：钱毕竟要有地方去，这并不是迫不得已。在一个投机主导的经济周期中，资产价格倾向于朝着同样的方向移动。因此，多样化并不会很好的发挥作用。正确的策略应该是“低买高卖”。我认为，当经济周期开始转向低迷阶段的时候，最重要的投资策略是持有现金，当经济周期开始转好的时候，最好的策略是减少对现金的持有。
从对宏观经济的预期来看，以上的投资策略将意味着变换资金的周转率。事实上，低通货膨胀率和低利率的环境中，资金的周转率是不稳定的，这取决于人的感情因素。除非中央银行紧缩流动性，否则，这就并不是一个稳定的平衡。它完全依赖于情感。
长期通缩带来的风险
在未来一段时间之后，除了经历一些周期性通货紧缩之外，时间跨度之长到罕见的长期通货紧缩将会出现。这种通货紧缩来自于三个因素：一是快速的技术进步，二是人口增长率的下降，三是对竞争力的冲击。
第一种类型的通货紧缩当然好了。IT行业正在经历着多年的快速的通货紧缩，这将使消费者和生产商同样受益。当一个经济体内有足够多的行业如IT行业一样的运行的时候，它将会遭受到罕见长期的通货紧缩的冲击。这就是为什么我认为在一个劳动生产率快速提高的时期中，中央银行们应该容忍通货紧缩的原因。事实上，通过增加流动性来对付这种通货紧缩只能导致资产泡沫的出现，正如盎格鲁撒克逊经济体目前所做的那样。
第二种类型的通货紧缩类似于空前的生产能力过剩所带来的挑战。比如，当投机减少的时候，房地产价格很可能会下降，这几乎没有例外。一般而言，因为人口下降而人均股本上升，这将转化成为空前的价格疲弱。欧洲和日本很可能会进入这种逻辑。
第三类型的通货紧缩有可能通过结构调整来解决。当劳动力市场非常有弹性的时候，一个经济体有可能会通过将受到竞争力冲击的某些资产重新分配资源到仍然有竞争力的其他行业中去。这种调整也有可能会带来货币的疲软。然而，如果劳动力市场没有什么弹性的时候，竞争力冲击将会通过价格的下降和更低的资本回报率来影响经济增长。这已经在日本出现过了，并有可能会扩展到亚洲其他经济体中去。
总之，全球经济增长的风险来自于通货紧缩而不是通货膨胀。中央银行们应该改变它们的政策目标，同时将容忍容纳投机作为一个核心任务。