加息的不同含义 　　——汇率与货币系列评论之二十二

　　加息的不同含义

　　——汇率与货币系列评论之二十二

　　周其仁

　　经济观察报 2010年10月25日星期一

　　周其仁个人网站：http://www.zhouqiren.org/

　　当通胀压力增加，或者资产市场价格陡然上升之际，央行加息就成为一招应对之道。为什么加息就能对付通胀和资产价格飙涨呢？道理或许是这样的：利息乃货币之价，加息等于给货币加价。一般地说，货币之价增加，对货币的需求量就减少，人们少借债、少花钱，购物或购买资产的 “买压”降低，上冲的物价被釜底抽薪，市场就可平稳下来。形象一点说，加息等于给货币老虎丢出一块大一点的肉，好让那厮待在笼中，不要跑到市场上来乱咬一气。

　　这套 “安虎策”，说起来是国际惯例。不少读者看过格林斯潘的回忆录 (《动荡年代：一个新世界的冒险》)，对这位1987年新任的美联储主席，刚上任不久就做出的加息决定，不可能不留下深刻印象。那是美联储已经连续三年没有加息后的第一次加息，1987年9月4日做出的决定，加息幅度不过50个基点 (从5.5%到6%)。最初商业银行的反应是相应调高主要贷款的利率——一如政策预期， “让借钱变贵”以抑制通胀。但接下来的反应惊心动魄：10月第一周美国股市急跌6%，第二周又跌12%，其中9月16日 (周五)一天时间道琼斯指数跌了108点。等到白宫派军用专机把原本要在达拉斯发表讲演的格林斯潘接回华盛顿，9月19日(周一)的美股创下比1929年大萧条还严重的史上单日最大跌幅：道琼斯指数一天跌508点、下挫22.5%！

　　美联储接着又为 “稳定市场”手忙脚乱。对此，格林斯潘主席的回忆录里有详细的记载。他戏称自己必须像一条 “八脚章鱼”那样行动，才可勉强应付局面。那也给天下所有央行行长们上了重要的一课。拜学习曲线之福，此后的美联储加息再也没有引发如此的超级震荡。格林斯潘任美联储主席18年期间，多少轮加息、减息，操盘手法越来越娴熟。这也把 “加息”工具，很自然地列入货币政策 “成熟兵器”的武库。

　　其他按下不表，这里单追一个问题：格林斯潘那一年究竟加的是哪一种息？不难回答，因为上引《回忆录》载明，那一次把美股闹得天旋地转的 “加息”，加的乃是美联储 “贴现率” (discountrate)。这是各成员银行以尚未到期的票据向美联储要求兑现时，美联储要求支付的贴现利率。它有时也叫再贴现率，指各成员银行将已贴现过的票据作担保，向美联储借款时所必须支付的利息。

　　美联储控制的另一项利息，是“联邦储备基金利率 (FedFundsRate)”。那也是商业银行向联储借贷的利息，不过不需要以未到期票据为凭。根据联储是美国银行体系 “最后贷款人”的制度安排，各成员银行就有权在头寸不足时直接向联储借贷。美联储当然永远有钱可借。问题是，一旦央行认定市场过热，就通过加息把自己的钱变贵，以抑制商业银行向自己借钱的需求。

　　很清楚，美联储的 “加息”，无论加贴现利率还是加联储基金利率，调节的都是商业银行与央行的借贷关系。至于商业银行与其客户的关系，联储加息并没有给予直接的管制。商业银行还是自行决定他们的存贷利率。这里的 “决定”，受客户与客户之间的竞争以及商业银行与商业银行之间竞争的影响，不受联储直接干预。联储加息对商业银行只有间接的影响：如果商业银行从联储得到钱变贵了，而市场上再也无处可以得到比联储 “更便宜” (即利率更低)的钱，那么商业银行可放贷数目就减少，在竞争的压力下，商业银行的贷款利息也就要加上去。

　　这样看，联储加息对市场的影响既间接、又重大。为什么间接的干预反倒能带来重大的市场影响？我的理解，美联储加息虽然间接影响商业银行的贷款需求，但转回来抑制的却是央行自己的货币供给量。在金融发达的美国，金融机构“创造货币”的功夫再了得，央行也还是货币供给的主渠道。关小主渠道的闸门，货币供应流量从源头收紧，所以影响巨大。加上商业银行的贷款利率跟着上浮， “创造货币”的动力也下来了。

　　制度环境不同， “加息”的含义也不同。以本次中国人民银行宣布的加息为例，央行说得清楚，从今年10月20日开始上调的是 “金融机构人民币存贷款基准利率”。这是央行为所有商业银行划定下来的吸收存款、放出贷款的官定利率。各金融机构以此为基准，在允许的上下浮区间里浮动，才形成实际的存贷利率。一般地说，基准利率上调，实际存贷利率也上升，反之存贷利率下降。因此，上调存贷款基准利率也是为了 “让借钱变得更贵”，也是紧缩性的货币政策工具的运用，这是没有错的。

　　但是，中国式加息是央行直接调节金融机构与客户的关系，却没有调节央行与金融机构的关系。央行之所以能够直接干预金融机构的存贷利率，是因为利息管制尚存，也就是 “市场化利率”的体制还没有实现。

　　本来过多货币供给形成的利息率变动，天生就会先降后升。第一个阶段，货币过多，其价自贬。接下来货币之价 (利息)下跌，引起对货币的需求上升。当利率跌到物价指数之下时——负利率是也——对货币的需求急剧上升，因为此时借钱不但可保值，还有机会升值。到了大家都看明白，谁借得到钱，谁就拿到通胀条件下参与财富转移分配的门票，第二阶段就来临了。此时，借钱需求旺盛、存款意愿下降，竞争的力量会把存贷利率一起推高。

　　这就是说，放任利率自由，市场上也会加息。在这个意义上，央行本次加息，带有松动利率管制的意味。央行提高基准利率外加浮动，就更多地利用市场自我平衡的机能。这当然值得称道。个把月前我到杭州访问泰隆商业银行，一线业务员已发现，负利率正同时压低存款的意愿和拉高借钱的需求。他们问，为什么不能提高存贷利率？日前央行的加息决定，看来顺应了市场要求。在逻辑上，早加息可能早就可以消除负利率的严重状况。真正实现利率市场化了，大范围的严重负利率根本就不容易出现。

　　问题是，消除负利率还不等于消除通胀的压力。道理简单，即使利率在物价指数之上，物价总水平也可以升到不被接受的高水平——后者才是通胀的定义。正而高的利率，不过有助于抑制高通胀预期可能转为恶性通胀的几率，但并没有根除通胀压力。再说破一点：作为货币之价的利率，本身也是广义物价总水平的组成部分。统计上对头的话，加息也是 “加价”。物价总水平过高的根源是货币总供给过大，非到源头下工夫，无从根除。从这个观点看，仅仅调控金融机构与其客户的关系还不够，正本清源，还要调节金融机构与央行的关系，特别是根除当下央行在开放条件下被动超发货币的机制。

　　给货币老虎多喂块肉，当然有助于把它稳在笼子里。可是，老虎却因此变得体型更大，胃口也更好了。问题尚未根治，同志仍需努力。