股市泡沫无碍中国持续繁荣

股市泡沫无碍中国持续繁荣Jonathan Anderson2005年年中，显示中国股市总体走势的主要指标上证综合指数经过5年持续下滑后收于1,011点，是自1997年2月以来的最低收盘点位。那之前的数年时间，就在中国经济以两位数增幅迅猛增长、“中国奇迹”一词日渐风行全球的时候，中国的股票投资者却痛苦地看着市场无情地一跌再跌。进入二十一世纪以来，分析师和策略师们考虑最多的一个问题是，中国大陆的资产价格究竟能否反映中国人收入和盈利的创纪录增长。但没过多久，这种担心就烟消云散了。到2005年底，上证综指回升到1,200点，这已是一个不俗的成绩；接着在2006年期间，该指数翻了一番还多，到年底时达到2,700点。中国股市已成为2006年亚洲表现最出色的市场，在全球股市也算得上出类拔萃。不过，更突出的表现还在后面：到2007年10月中旬时，中国股市在9个多月的时间里上涨一倍以上，创下6,100点的历史纪录，表现再次远远超过亚洲和世界其他地区的股市。在今年10月创下高点的时候，中国股市较2005年的低谷上涨了整整5倍，市场整体市盈率达到71倍，而同期摩根士丹利亚太(不含日本)指数的市盈率只有20倍，亚洲各股指的非加权平均市盈率也只有25倍左右。能同时出现如此高增幅和市盈率的股市可谓凤毛麟角，亚洲也只有日本和台湾股市曾有过类似的表现。而日本和台湾股市在市盈率达到70-75倍水平时都遭遇了泡沫破灭，其中，只有台湾有过大盘股指在两年内暴涨600%的壮举。当然，这里最关键的是“泡沫”一词，而且，只要看看上证指数让人瞠目结舌的涨势以及围绕这个市场的投机氛围，理性的分析师心里毫无疑问都会认为，中国股市正处于典型意义上的“泡沫”状态。广告这也正是我们今天要讨论的问题。泡沫总是要破裂的，并且，在上面这样的市盈率水平上，泡沫的破灭会很惨烈。更重要的是，不论是日本、台湾还是当年的纳斯达克或者其他发生类似状况的股市，它们最后都对经济产生了巨大的负面影响。2001-2002年美国和亚洲互联网泡沫的破灭导致经济急速衰退；前述日本和台湾的股市泡沫则导致两地经济随后开始了近10年的低迷期。因此，在那些对中国近年来的高速增长一向不以为然的看跌人士眼里，中国A股市场的泡沫无疑是本世纪以来最近一轮、也是最具体直观的一轮资源严重错置，这个大泡沫最终肯定将以破裂收场。看跌派认为，被扭曲的资本定价、人为压低的汇率、失控的流动性以及大规模的过度投资等因素决定了中国经济的高增长难以持久。当然，这绝不仅是一场学术性争论。在我们写作本文的时候，上证综指已从10月份的高点下跌20%至4,800点。需要指出的是，中国股市以前也曾出现过假回调，但随后就会转为大幅上扬。但这一次不同，这是2005年中国股市进入繁荣期以来最大规模的一轮下滑。眼下，随着新散户和基金开户数开始萎缩及境外投资机会的出现，许多分析师认为，泡沫终于到头了。果真如此的话，这是否也标志着中国实体经济鼎盛期的终结呢？随着市场信心瓦解、企业被迫减少借贷，进而打击到过度扩张的经济，市场的回调是否会激发早有预期的经济下滑？中国“赌”市我们的回答是：不太可能。当然，中国股市是要回落的。即使不是现在，也会在不太遥远的将来。不过中国经济则是另一回事。在我们看来，中国经济最让人惊奇的一点正是其几乎丝毫不受股市崩溃影响的能力。当然，还有在可预见的将来每年都能增长9%左右的能力。说得干脆一点就是，A股市场“泡沫”与否对中国经济来说并非大事，充其量也就是其发展进程中的小插曲。为什么这么说呢？首先，眼下这种情形我们并非第一次遇到，此前已有先例，而且时间不算久远，相信投资者还记忆犹新。十多年前，中国股市创立不久就上演了一波“火箭”行情，上证指数从1991年5月的114点一路青云直上，12个月后即升至1,240点，市盈率水平达到三位数；但随后又开始狂泄，到1994年初只剩下300点。到新世纪开始的2000年初，股市又从低谷爬升到2,100点左右，市盈率接近65倍；此后，又是大跌，直到上面提到的2005年低谷。也就是说，从上述运行轨迹我们可以看到，中国股市的年景就像赌场一样，是一个跟宏观经济和上市公司盈利好坏毫无关联的赌场。1995-2000年的股市繁荣期正值中国经济“硬着陆”时期 ，那期间，企业盈利锐减，数万家公司倒闭，接近3,000万国企员工下岗。而2001-2005的萧条期正相反，中国整体经济和企业盈利那时都在强劲复苏。是什么让中国股市与日本、台湾或美国股市有这么大的不同呢？原因有三。一是规模。虽然最近有报导说，中国国有企业中石油(PetroChina Co.)已超过埃克森美孚(ExxonMobil Corp.)，成为全球市值最大的上市公司，总市值达1.2万亿美元，足以令世人侧目。但实际情况却是，中国上市企业的流通股只占其总股本的很小一部分。而大部分国家上市公司股票的自由流通比例都在50%-60%甚至更高，不流通部分也是被企业自己持有。中国A股市场目前的流通股比例只有22%左右，其余大部分都是政府持有的非流通股。这种状况意味着，中国上市公司总市值中，真正关乎企业资产负债状况的部分与其他国家上市公司比起来要少得多。从2005年的数据中就能看出这一部分市值所占的比例有多小，当时流通A股仅占流动性金融资产（可流通股、债券和存款）的4%，尽管后来这一比例大幅上升，但时至今日也仅为14%左右。在日本股市泡沫处于顶峰时，这个比例一直为35%至40%，台湾最高可能达到了50%。从这个指标衡量，中国的水平还不到一半，即使股价大幅下调也很难让非公有金融资产比例有显著提高。第二个问题是支出。如果我们能看到家庭和企业在股市上涨时支出更多，或许有助于得出股市调整会给总体经济带来重大问题的结论。日本股市泡沫和美国IT泡沫时的确是这样的（我们也能看到，前段时间美国房地产繁荣也明显是这种情况）。但问题在于，中国的数据并未显示出这种景象。美国房地产泡沫期间最危险的经济预警信号是家庭储蓄率的大幅下降和相关贸易逆差的大幅增加，原因是消费者将房屋财产增值的一大部分都花掉了。而在中国则相反，消费者储蓄率基本没有变化，企业的储蓄额大幅增加，结果，中国大陆过去三年的贸易顺差从占国内生产总值(GDP)的4%上升到近10%。从零售额和家庭支出调查数据中可以看出，实际支出增长率从2005年中期A股开始回升以来基本持平。企业投资也是如此；尽管过去10个月里股市大幅上涨，但固定资本支出实际上却放缓了，这是2006年中期开始紧缩建筑和房地产投资的反映。面对这种情况，我们只能说，股票投资者尚未花掉他们在股市上的赢利，也就是说，没有出现消费热，逆转当然也就无从谈起了。我们没有看到股票财富的增加产生任何反应，原因何在？在我们看来，这里有多个因素发挥了作用。正如我们从上面看到的，自由流通股票市场的规模仍然太小，不足以对全部财富产生明显影响，因此也不足以对总支出产生重大影响。此外，我们猜测上涨的速度实在“太快”，在不到两年的时间里上涨了600%；家庭和企业没有多少时间调整支出习惯。我们关注的最后一点是财务杠杆，也许这是决定总体经济后续命运的最重要的单一外部因素。比如，日本和台湾泡沫最后的破灭就来自于在经历了繁荣期间多年的过度借贷后企业被迫纠正过度依赖杠杆的结果。即使中国居民没有因A股上涨而加快支出步伐，如果投资者因市场调整而以难以持续的数量举债投机股票，这仍可能导致实际支出大幅下降。虽然大陆媒体有大量关于贫穷家庭抵押房屋和其它家当买卖股票的报导，但实际上没有证据表明市场存在大量举债的情况。的确，所有已知数据都显示，个人投资者对资产再配置的兴趣多是将银行存款转投到股市里。首先，中国投资者无法从事正规的衍生品投资。由于缺乏远期合约、期货和期权，国内参与者利用杠杆的唯一方式仍是“传统”做法，即保证金借款。即使在这个领域，券商在法律上也不允许提供保证金信贷，企业也不能将商业银行的贷款绕道投入到股市中。因此，普通股票投资者并无增加头寸杠杆比率的有效办法。这并不意味着大型投资者不能在正规限制途径之外找到获得银行信贷的途径，但在2005年至2006年A股市场重现牛市时，我们并未看到银行信贷有很大的增长。我们发现今年的信贷增长有所抬头，这可能对前段时间的上涨有所推动，但这只是最近的趋势，央行已采取干预措施给银行信贷降温。而且，由于一开始A股的上涨一直与国内个人股票和基金账户的新增开户数量密切相关，这显然表明，市场更多是受新入市投资者带来的新资金推动，而不是部分现有帐户杠杆比率的提高。没有足够理由发出预警诸多事实表明，2007年中国上市公司的收益中有25%以上来自投资收入，而此前两年这个比例仅为11%。从表面看，这会令人想起上世纪80年代日本金融操作手法的破灭，当时这些公司为在股市投机大大提高负债比率。不过，应该看到，这个数字中只有10%至15%左右来自A股的上涨。与80年代日本企业不同的是，中国公司的储蓄总额和储蓄净值都大幅增长，而固定投资增幅则有所下降。换言之，尽管大陆企业也向中国家庭那样将资金投入到股市之中，但它们并未借款，而且也没有将收益花掉。很显然，我们在过去两年的下跌过程中也有足够机会对市场进行“试验”。这轮A股牛市启动以来，上证综合指数较前期高点下跌10%以上的情形至少出现了四次。每一次的跌幅都在10%-14%之间，而且没有迹象显示，由此产生的卖盘属于在杠杆比率高的市场上常见的那种杠杆借贷多头头寸的平仓。而且在每一次（至少迄今为止）下跌中，一旦监管层重新转向更宽松的政策立场，股指都会迅速反弹。考虑以上种种因素，上述趋势会让我们得出如下结论：尽管股市的规模和杠杆比率可能有提高，但尚未达到股市调整会给企业财务状况带来严重负面影响的程度。这也就是我们不担心A股市场会影响到中国经济增长的原因。（编者注:Jonathan Anderson是瑞银(UBS)亚太区首席经济学家）