全球金融动荡、新布雷顿体系与中国经济调整

2008-11-28
内容摘要：由次贷危机引发的金融动荡对全球金融体系造成巨大冲击。危机期间除了各国所采取的“救市”政策之外，冲击过后的金融体系恢复则需要全球经济结构进行相应的调整。由于危机发生地的美国和受到危机冲击的欧洲以及亚洲地区在危机发生之前的世界经济、贸易体系中处于不同的地位，在危机之后全球金融体系调整过程中所扮演的角色不同，调整路径也有较大差异。本文的研究目的在于借鉴所谓的新布雷顿体系（Bretton Woods II）框架，简要分析金融动荡之后各地区经济政策调整可能的路径及其相互影响。
第一节 金融动荡之前的世界经济失衡格局及现状
在次贷危机引发的金融动荡爆发之前，全球经济业已呈现出外部失衡状态。全球经济失衡最最典型的特征是美国积累大规模的贸易逆差，并导致国外净资产为负值。与美国形成鲜明对比的是亚洲国家，特别是中国正在积累规模日益庞大的经常项目顺差。
（一）金融危机的世界经济背景
2000年之后全球经济的快速增长以及近年来持续扩大的全球经济失衡构成了本轮经济危机的宏观背景。Dooley、Folkerts和Garber（2003）用新布雷顿体系来对当前的全球经济和金融格局进行概括。所谓的新布雷顿体系并没有明确的官方协议，在该体系中，众多亚洲新兴和发展中国在亚洲金融危机之后相当长时间内保持本国货币兑美元基本稳定，同时采用低估本币的发展战略拉动本国经济增长，从而积累了大量对工业化国家，特别是对美国的贸易顺差。但是由于美国是世界上最大的经济体，欧洲和日本的经济规模和增长潜力尚不足以支撑欧元和日元取代美元世界货币的地位。因此，虽然美元并不与黄金挂钩，仍然成为新兴经济和发展中国家持有外汇储备的最主要形式。
1、美元低利率政策与全球资产价格泡沫
2000年之后，为了应对信息产业泡沫崩溃和2001年9.11事件爆发，美国通过宽松的货币政策来刺激经济复苏。美国名义利率自2001年年初以来大致可以分为4个阶段。从2001年年初到2002年，名义利率在一年时间内从6%的水平下降到不足2%；其后接近三年的时间里名义利率保持在2%以下的低水平；2005年年初之后名义利率开始上升，直到2007年下半年次贷危机爆发。实际利率自2002年年初也开始下降，并于2002年年底到2006年年底之间保持长达4年的负利率水平。虽然名义利率自2004年下半年开始上升，但由于通货膨胀在2004年至2006年初的温和上升导致负利率持续加剧。由次贷危机引发的金融危机爆发后，一般观点认为2000年之后美国持续宽松的货币政策虽然使得美国经济得以在较短时间内从信息技术泡沫中恢复，但是同时也是大致金融泡沫和全球资产价格上涨的重要原因之一。
2、区域性货币低估与经常项目顺差
在美国出现持续大规模经常项目逆差的同时，亚洲新兴和发展中国家却呈现出大规模的经常项目顺差。IMF（2008）发现近年来全球经常项目顺差的区域分布表现出显著的差异特征。特别是对于新兴和发展中国家而言，亚洲国家多呈现经常项目顺差，而东欧地区则多呈现经常项目逆差。
2007年亚洲新兴市场经济体平均经常账户顺差相当于GDP的大约5%，而欧洲新兴市场经济体2007 年的平均经常账户逆差相当于GDP 的10%，。虽然亚洲新兴市场经济体总体呈现顺差，但在其内部经常项目顺差的分布却存在较大差异：在亚洲金融危机之后较短时间内，韩国和亚洲小龙出现的较大规模经常账户顺差之外；而在2003 之后，除了马来西亚和中国之外，亚洲各国经常账户顺差规模大幅下降，其中印度、巴基斯坦和越南等国已经呈现经常项目逆差。
对比欧洲和亚洲经常项目的差异，可以为探讨全球经济失衡的原因提供更加深入的依据。IMF（2008）认为对于欧洲地区而言，导致经常项目逆差的原因在于欧洲一体化和金融自由化进程加速。对于亚洲地区而言，一方面在亚洲金融危机期间，由于相关国家外汇储备不足造成货币危机的教训依然记忆犹新，可能导致所谓的新“重商主义”；另一方面，这一地区大多数国家基本上保持兑美元的固定汇率制度。
（二）全球金融危机的影响
2007年美国次贷危机以来，全球经济面临着来自金融市场的冲击 。由于美国是此次金融危机爆发的策源地，一种直观的看法认为美国在全球金融体系的地位或将衰弱，并可能导致新的金融体系的诞生。在该新金融体系中，美元的地位相对削弱，而欧元和日元等其他重要货币的地位相对提升，甚至可能存在某种货币能够取代美元的世界支付货币的地位。
1、金融危机后主要货币币值变化
当金融危机爆发时，相对于金融资产的名义收益，投资者更关注金融资产的风险，因此国际资本往往会流向风险相对较小的国家和地区。（图3）显示2007年次贷危机以来各主要货币对美元的走势，在2008年之前，英镑相对于美元基本保持稳定，欧元则相对美元表相出温和上升趋势，2007年欧元相对美元升值13%；而日元在2007年也相对美元呈现升值状态，但在2008年上半年呈现贬值状态。然而2008年下半年全球金融危机显露之后，欧元和英镑并未如有人所预期的那样相对于美元走强，从而在全球金融体系内，部分替代美元的角色。
一般来说，金融危机的破坏程度首要取决于各国金融机构介入金融危机的程度。2008年金融危机的直接原因是由于美国次贷危机爆发引起的，由于美国和欧洲的金融市场是高度一体化的，不仅美国金融机构深陷危机，欧洲众多的金融机构也深受金融危机重创。就目前的情况来看，由于欧洲金融机构在金融危机爆发之前持有大量事后被证明为不良资产的金融产品，当危机爆发后，欧洲金融机构甚至面临更加严重的冲击。而对于亚洲多数亚洲新兴经济而言，金融开放程度相对较低，持有的不良资产规模有限，因此所受的直接冲击相对最小。
其次，金融危机的时候破坏程度还取决于各国金融监管当局和政府在应对金融危机时所采取的政策。由于欧元区没有统一的财政当局，同时欧洲中央银行无论是其所掌握的金融资源还是应对金融危机冲击的经验都无法与美联储相比。
第三，金融危机爆发往往伴随着货币价值的剧烈波动，而支撑货币价值稳定的最根本因素仍然是各国的实体经济。虽然各国的实体经济无疑会受到金融危机的冲击，但是各国经济增长前景、失业以及未来政府应对经济波动所采取的措施都是影响投资者关于各国货币未来价值的信心。
考察主要的工业化国家，可以发现次贷危机爆发以来，就业率指标上升表明各国的经济均遭受了实质性冲击。其中美国失业率在2007年年初以来一直呈现单边上涨趋势；英国和欧元区国家失业率在2007年呈现下降趋势，2008年金融危机全面爆发以来呈现快速上涨，其中英国失业率在2008年8月份上升0.5%，是17年来最大单月升幅。日本失业率则相对保持平稳。
通过上文的分析，我们发现美国次贷危机和整个金融危机爆发与全球持续多年的经济失衡有关，造成经济失衡的原因，既有美国货币政策失当；又有东亚国家货币低估的原因，因此次贷危机爆发有其必然的原因。金融危机导致全球经济受到实质性冲击，但是由于欧洲和日本经济实力、监管能力等一系列原因，使得美国在金融危机爆发后成为国际资本的避风港，而美元亦在金融危机爆发后呈现出逐渐走强的趋势。因此，本文判断尽管美国经济在金融危机中受到重创，但是目前尚没有一个国家和地区可以取代美国在国际资本市场上的地位，美元国际货币地位不仅没有削弱，甚至在危机中得到进一步巩固。
第二节 新布雷顿体系框架下的金融博弈
布雷顿森林体系产生于第二次世界大战之后，由于所谓的“特里芬难题”（Triffin dilemma）存在导致该国际金融体系具有内在不稳定性。从1958年到1971年，布雷顿体系共持续了14年。2005年之后，有经济学家陆续用“新布雷顿体系”（Bretton Woods II）来描述当前的国际金融体系。1在该体系下，美国持有大量的经常项目逆差，而其他国家则通过出口拉动本国经济增长。为了给美国经常项目赤字融资，经常项目顺差国家中央银行购买了大量的美元和美元标价的金融资产。
（一）新布雷顿体系框架下中心国家与外围国家
正如布雷顿体系具有自身的不稳定性一样，新布雷顿体系也可能是不稳定的。关于新布雷顿体系稳定性和可持续性问题有许多研究，例如Roubini和Setser（2005）认为，如果美国不采取措施减少其对外部资金的需求或者；或者其他国家不采取措施降低本国经济增长对美国需求的依赖程度，那么全球经济增长将出现硬着陆（hard landing）。当硬着陆发生时将会伴随着美元急剧贬值、美元长期利率快速上升以及包括股票和房地产在内的资产价格大幅度缩水。资产价格缩水导致美国经济增长放缓、外需下降并直接导致全球经济增长下降。Dooley、Folkerts和Garber早期的研究成果认为，由于亚洲新兴国家经济增长和就业对出口部门的依赖会促使这些国家继续对美融资,同时美国巨额双赤字短期内难以消除,因此新布雷顿体系可以在长期内稳定地继续下去。Dooley、Folkerts和Garber认为新布雷顿体系至少可以维持到中国城市化进程将农村剩余劳动力基本吸收，甚至“即使(中国)这一劳动力储备不复存在,印度也将以其庞大的劳动力供应成为美国的‘外围’”。1然而Dooley和Garber(2005)关于新布雷顿体系的稳定性的观点有所变化,他们认为美元最终将不得不贬值以阻止外债无限积累,但认为调整会在若干年后以软着陆的方式进行。Dooley、Folkerts和Garber之所以认为新布雷顿体系之所以会在中期存续的最根本原因是在这种制度安排下，无论“中心”国家还是“外围”国家都会受益。
（二）现有金融体系会解体吗？
在新布雷顿体系下，中心国家和外围国家之间的关系具有不对称性。在该体系中，外围国家通过干预外汇市场造成本币低估，一方面通过向中心国家出口拉动本国经济增长，另一方面积累大量外汇储备。在新布雷顿体系下，美元作为主要货币是纯粹意义上的信用货币，各国之所以持有美元是基于对美元价值的预期。
在金融危机中，以美元作为其主要外汇储备形式的国家会不会乘机放弃美元，或者是否有某种货币可以取代美元成为新的世界货币？是否放弃美元作为主要世界货币取决于此举的成本和收益。从收益角度，美元作为世界货币普遍被各国所接受，从铸币税的角度而言来看，由于货币不仅在本国流通，因此货币发行国可以通过铸币税获得大量的收益而不必然引发国内的通货膨胀问题。另一方面，由于美国主要的贸易顺差国，特别是中国和日本据持有大量外汇储备，美元贬值可能会造成各国所持有的美元资产大量缩水。从历史经验来看，布雷顿体系崩溃之后，由于美元对黄金的价格不再稳定，各国放弃兑美元的固定汇率，从而导致美元在整个1970年代呈现贬值趋势，从1970年以来到1979年美元实际有效汇率下降约30%。
考察了近年来各国所持有的外汇储备的增长状况，作为世界第二大经济体，欧元区拥有同一的货币，因此从整体上看，欧元区国家所持有的外汇储备相对较少，截止到2007年底为5113亿美元；日本近年来外汇储备增长速度放缓，2007年底也达到9700亿美元；中国由于持续的经常项目和资本项目双顺差导致外汇储备增长迅猛，2007年年底超过15000亿美元。虽然目前尚不能准确估计各国外汇储备中美元资产所占的比例，但是可以肯定的是当美元汇率发生剧烈波动时，不可避免的会对各国国外资产的价值造成巨大损失。2005年汇率制度改革以来人民币兑美元名义汇率持续下降，从2005年7月至2008年8月人民币对美元累计升值接近20%。而美元实际有效汇率指数显示自2005年7月至2008年9月美元累计贬值10%。以中国为例，宋国青（2008）估计中国外汇储备中，美元资产约占70%，其余为欧元资产。根据上述数据，按照历史成本计算，2005年1月份外汇储备资产名义累计盈利9%，按照当时汇率计算约为516亿美元。人民币对美元升值导致按照本币计价的外汇储备资产快速缩水，2007年初外汇储备资产的现值与历史成本基本持平。随着人民币进一步升值和外汇储备资产绝对规模的不断扩大，由此所造成的亏损可能相当可观，截至2008年3月按照即期汇率计算的净亏损已经累计达到360亿美元。如果在考虑到在此期间获得的利息，2005年至2007年共获得投资收益约为1300亿美元。1上述数据表明从2005年初至2008年3月，在获得投资收益约1300亿美元的情况下，由汇率变化所导致的外汇资产从名义净盈余516亿美元变为净亏损360亿美元，损失规模相当可观。
在新布雷顿体系下，美元仍是世界货币，因此美联储并不存在资本金不足的问题。美联储注资的来源主要有两个，一是通过向国内增发货币；另外一个来源是向国际走资者举债。事实上，通过向国外投资者举债筹集资金，然后通过公开市场操作向金融体系注资是用国外投资者持有的美元置换国内金融机构所持有的债券。金融机构流动性增加的同时，并没有引起国内货币供给增加。在当前美国通货膨胀率上升的美景下，显然向国外投资者举债对于美联储更加有利。在外部资金短缺的背景下，美联储通过扩大货币供给向金融系统注入资本金，将会进一步导致美国通货膨胀上升，并导致未来较长时间内美元贬值。而美元贬值恰恰是大量持有美元储备国所以不愿意看到的。
通过上文分析，我们可以发现首先自金融危机爆发以来，除日元外，欧元和英镑等工业国家的货币并未如人们所预期的那样表现出相对于美元的强势升值。导致这一现象的原因主要在于金融危机期间欧洲的金融体系亦受到重创，甚至由于欧洲银行体系持有的不良资产的数额超过美国，导致流动性短缺现象相较美国更加严重。其次由于各国货币均为信用货币，无论经济实力还是宏观经济管理能力，欧洲、日本相对美国还有相当差距，因此短期内尚没有货币可以取代美元的地位。另一方面，美元贬值会造成以美元为外汇储备的国家国际资产损失，因此美国和美元资产持有国在危机中很可能通过国际金融合作，增加美元资产，减少 其他币种的资产，从而保持美元世界货币的地位，相反欧元则有可能受到更加沉重的打击。
第三节 全球金融长期调整路径
从长期来看，全球经济需要对失衡状态进行调整；而短期内克服全球性金融危机需求要各国的金融合作。通过上文的分析，我们可以看到此次金融危机爆发固然是由于次级贷款危机直接引发的，但是背后最根本的原因还在于2002年以来全球经济结构失衡。因此全球经济要摆脱金融危机的冲击，除了短期的应对措施之外，从长期着眼，更需要对全球经济结构和金融体系进行调整。
由次贷危机引发的全球性金融危机是导致新布雷顿体系动荡的直接原因。然而早在次贷危机爆发之前，多数研究对新布雷顿体系的可持续性持怀疑态度。在当前世界经济失衡背景下，美国和东亚经济增长的模式具有不可持续性。事实上，在金融危机爆发之前，世界经济已经开始在主动调整。从宏观经济政策角度，矫正全球经济失衡的政策包括利率和汇率政策两方面。
理论上经常项目逆差等于国内储蓄与投资之差，而决定储蓄和投资的重要因素是实际利率。上文显示2002年至2006年美国实际利率长期为负可能与今后项目为负有关。长期内要矫正国际经常项目失衡，要求各国对利率进行调整。经常项目调整过程中的利率动态调整，对于美国和欧洲国家而言，由于经常项目为逆差，储蓄小于投资，因此长期来看美国和欧洲地区将呈现上升趋势。而对于亚洲贸易顺差国家，经常项目为正，储蓄大于投资，因此从长期来看，该地区实际利率将上升。关于人民币是否升值问题，中国已经有长达7年时间的争论。尽管有观点认为单靠汇率调整并不能完全根除经济失衡状况，现有研究成果表明对中国而言，无论是出口贸易额还是贸易量都深受汇率影响。金融危机爆发充分说明现有全球经济失衡的不可持续性，因此从长期来看，要校正全球经济失衡仍然不能脱离汇率调整过程，人民币长期内仍然将对美元升值。
在新布雷顿体系之下，由于各国中央银行持有大量美元资产，因此新布雷顿体系的稳定取决于各国中央的行为。对于“外围国家” 而言，由于美元是该体系的核心货币，并且成为各国持有外汇储备的主要形式。当美元价值发生变化时，各国在资产调整问题上面临典型的“囚徒困境”。从总体上来看，各国中央银行有激励保持美元资产价值稳定，美元贬值导致贸易顺差国国际资产缩水；但就单个国家而言，各国中央银行有动机将其国际资产多元化，从而达到资产保值的目的。金融危机会不会影响美元和欧元兑人民币的调整过程？金融危机爆发初期，曾有观点认为由于美国是危机爆发的中心，因此美元的地位可能因危机而削弱，相反欧元等其他货币可能因此走强。金融危机之后，由于欧洲金融机构购买大量不良资产、欧洲失业率上升等原因导致欧洲货币相对于美元贬值；欧元快速贬值长期内有利于校正经济失衡现象。同时各国通过金融合作保持美元地位，而欧元处于相对劣势地位，因此短期内美元相对稳定，欧元则可能呈现出较快的贬值。但长期内美元和欧元仍将相对于人民币贬值，不同的是，美元贬值的速度将会放缓，而欧元在经历了短期快速贬值后，也将以较慢的速度相对于人民币进行贬值。
第四节 中国经济的调整路径
早在金融危机发生之前，中国经济已经呈现过热状态并已经开始对宏观政策进行调整，主要体现在汇率、环保等政策的调整。金融危机过后，美国、欧洲对金融经济政策调整必将对中国经济产生影响。
（一）中国存在流动性逆转吗？
次贷危机和金融危机爆发使得全球从流动性过剩进入流动性短缺时期。再信用货币下，流动性的创造来源于货币的供给和需求。1997年亚洲金融危机导致东亚国家经济陷入紧缩，信贷渠道是金融市场冲击导致真实经济衰退的重要传导渠道之一。信贷渠道冲击包括两种类型，一种是由于商业银行体系缺少流动性使得货币供给不足从而导致宏观经济衰退；另一种类型则是由于家庭、厂商资本金不足，对贷款的偿还能力下降，从而导致宏观经济出现紧缩。
从目前的欧美国家的状况来看，流动性过剩现象在很大程度上是由于长期负利率和衍生品市场缺乏监管造成的。在金融危机的最初阶段由于商业银行等金融机构在危机之前持有大量不良资产，商业银行客户预期到资产风险上升在危机爆发前夕挤兑，同时金融监管机构拒绝对陷入流动性危机的金融机构注资，从而导致众多金融机构破产。因此众多金融机构虽然满足常规资本充足率的要求，也不能抵御挤兑冲击的影响。2008年3月份贝尔斯登的现金量一直维持在二百亿美元左右，然而破产之前流动性迅速消失。导致金融机构流动性消失的原因在于金融机构的对冲基金的客户预期到次贷市场的严重问题，对冲基金客户同时提款导致银行破产。金融危机的第二阶段，虽然各国金融监管对金融机构注资，但是由于家庭和厂商在金融中资产缩水，债务余额上升，偿债能力下降，金融机构不愿放贷，从而导致信贷萎缩和经济衰退。
中国状况与欧美国家状况具有显著区别。金融危机爆发之前，由于持续经常项目和资本项目顺差导致国内流动性过剩。为了抑制流动性过剩问题，政府持续采取紧缩性宏观政策，包括提高存款准备金利率，提高存贷款利率以及改革人民币汇率形成机制。自2007年只2008年月份，人民银行持续提高存款准备金率，冻结商业银行流动性。自2008年9月之后，两次降低存款准备金率，10月份降低存款准备金0.5%，以2008年9月存款余额45.5万亿计算，降低法定存款准备金率0.5%约为商业银行增加流动性2300亿。除此之外，2008年9月末全部金融机构超额储备率为2.07%,比8月末高0.14个百分点，45.5万亿存款余额表明超额准备金约为9100亿。由此计算，目前商业银行可以用于发放贷款的流动性超过1.1万亿，商业银行体系流动性充足，并且通过调整法定存款准备金率中央银行增加金融机构流动性供给的空间仍然十分巨大。
造成流动性供给短缺的原因还有可能来自于贷款需求一方，由于紧缩的宏观经济政策、人民币升值以及外部需求下降，导致国内企业利润下降，贷款需求和偿还债务能力也下降。根据中国人民银行2008年第3季度企业家调查显示，企业盈利能力比上一季度和去年同期分别下降了1.3和8.2个百分点。而从来看5000户监测企业数据来看，1-7月份累计实现利润总额4823亿元，同比增长7.61%，比去年同期则大幅下降33.4个百分点。导致工业企业利润增长下降的主要原因是石油加工炼焦业大幅亏损和电气热行业盈利显著下滑造成的，剔除这两大行业之后，其他行业利润同比增长了33.45%，比去年同期提高12.27个百分点。（图8）显示，自2003年中国结束通货紧缩状态以来工业企业利润增长率一直保持较高水平，2004年宏观调控等紧缩政策导致2005年利润增长率有所下降。截止到2008年8月份数据可以发现，2008年工业企业利润增长速度明显降低，不仅低于2005年的水平，甚至低于2002年通货紧缩期间时的水平。根据上述数据进行分析，我们可以发现我国目前并不存在欧美国家金融体系所存在的流动性短缺问题，造成经济增长率下降的原因主要来自于国内政策的调整和外部需求下降，企业利润下降可能会影响对贷款的需求以及银行贷款的供给。因此中国应对金融危机冲击的重点不在于增加金融机构的流动性，而是增强企业的盈利能力。
（二）长期前景，金融危机完全对中国不利吗？
次贷和金融危机爆发以来导致欧美国家从流动性过剩转入流动性不足，伴随金融危机发生，全球大宗商品价格也出现了较大幅度的下降。（图9）显示CRB价格指数的变化情况，从2008年下半年以来，主要大宗商品价格增长率等呈现放缓趋势，9月份之后初级工业品、纺织品和金属等价格已经呈现出绝对下降趋势。
国际大宗商品价格下降通过两个渠道对中国经济产生影响。首先，国际大宗商品价格下降导致中国进口价格指数下降，进口价格下降本省也使得中国外汇储备的实际购买力增加。2008年9月份，经过季节调整后的货物进口价格指数比8月份下降10%，以该价格指数计算中国外汇储备收益约200亿美元。另一方面，中国经济快速增长对国际市场的原油、铁矿石等原材料依赖严重。原材料价格下降将导致进口价格下降和生产成本现将，长期来看有利于中国经济持续稳定增长。以石油价格为例，2008年7月世界石油价格每桶接近150美元，11月初的价格与7月份相比下降了50%左右，约合每吨价格下降500美元。2007年全年共进口原油16317万吨，如果每吨价格下降500美元，全年共节约815亿美元，从而可以在一定程度降低中国企业的生产成本。
小结
本文考察了次贷危机和金融危机背后的世界经济失衡背景。长期来看，世界经济失衡导致了美国大规模贸易逆差和亚洲国家经常项目顺差是金融危机的根本原因，而美国国内经济政策失当是引发金融危机的直接原因。对比欧、美和日本等国家和地区经济增长状况、干预国际资本市场的能力，以及金融危机之前各国货币的地位，目前尚未有其他货币可以取代美元世界货币的地位。除此之外，由于众多国家持有大量美元资产，美元贬值将会导致各国国外资产损失，因此各国将合作维持美元国际地位稳定。新布雷顿体系将会在长期内进行渐进调整，而不会突然崩溃。
考察国际金融危机对中国的冲击，由于中国尚未开放资本市场，中国金融机构购买的国际金融机构资产数量有限，因此国际金融危机对中国金融体系的直接冲击有限。早在次贷和金融危机发生之前，中国政府已经开始着手对中国经济过热进行调整，包括紧缩的货币政策和人民币升值。外部冲击只是加剧了紧缩政策的效果，短期内会对中国总需求造成负面冲击，并对中国短期内的就业和经济增长造成影响；但是从长期供给角度来看，国际大宗产品价格下降将有利于中国经济的长期稳定增长。