悄悄的 大众都在错过机会

本来不想写出来，但是看到券商研究员一个个都是糊涂蛋，不得不出手。投资就是这样，大众的眼光一定是错的，记得去年中国国航上市的时候，大家都认为航空股是垃圾股，都不敢碰，国航跌破发行价，那个惨啊，在看看今天的国航，你就知道谁是愚民。
长电的报告看过N份，研究员思路都差不多，重点都放在资产的注入预期和大坝的来水情况，可能是被06年的枯水年吓怕了，大家觉得长电是靠天吃饭。我恰恰不这样认为，以下是鄙人的研究思路（时间原因，数据可能会有误差），和各位朋友探讨下。
1. 成本构成才是研究关键
很多朋友研究电力把重点放在电价问题上，电价问题当然重要，但是在非市场环境下，以市场化情绪去理解电价变化，往往事倍功半。试想：如果按照煤炭价格变化，火电价格应该涨多少？如果水电和火电网上竞价，水电应该涨多少？这些问题太复杂，主动权不在市场手里。在我看来，目前我们能够确定的只有电力企业的成本构成，火电成本不光有机组成本，更重要的还有煤炭成本。水电成本则只有机组成本。在电价未来变化不确定的情况下，成本计算到位，你就把握到了公司的安全边际。长电的好处就是电力业务成本非常确定，长电机组折旧年限为18年，曾经请教我行内人士得知，长电机组的使用年限最少45年。有心人算一下，另外17年公司可以赚多少钱。
2.持续现金流和投行能力
未来在2015年前，公司能够收购到所有机组，收购完成后每年的现金大概有200多亿。目前除了中国移动敢说自己能够有这么多现金流以外，恐怕就只有长江电力了。这么多现金用来干嘛？当然收收购和投资。我很认同目前长电管理层的经营战略。长电投资能力怎么样？投资上市公司的股权价值容易反映出来，看看二级市场价格就行了。我这里粗略给没有上市的湖北能源估下值：
序号
公司名称
持股比例
装机容量
类别
备注
1
湖北清江水电开发有限责任公司
62.5
148.2
水电
在建184万千瓦
2
湖北鄂州发电有限责任公司
60
60
火电
3
湖北宣恩洞坪水电有限责任公司
50
11
水电
4
湖北省谷城银隆电业有限公司
30.91
4.5
水电
5
湖北省九宫山风力发电有限责任公司
48
1.36
风电
在建
6
湖北芭蕉河水电开发有限责任公司
66
5.1
水电
7
湖北锁金山电业有限责任公司
57.97
4.5
水电
8
湖北能源葛店发电有限责任公司
100
120
火电
拟建
9
参股公司
持股数（亿）
参股比例
10
襄樊发电公司
不详
11
长源电力股份公司
不详
12
长源第一发电公司
不详
13
汉新发电公司
不详
14
大别山发电公司（在建）
不详
15
国电江山发电公司
不详
16
金源水电公司
不详
17
王甫洲水电公司
不详
18
小溪口水电公司
不详
投资其他项目
持股数（亿）
参股比例
每股价格
总市值
19
武汉事达电气公司
不详
20
光明大厦万丽酒店
不详
21
长江证券有限公司
1.94
11.64
50
97
22
深圳楚深实业有限公司
不详
23
吉丰实业公司
不详
24
清江绿色产业公司
不详
25
北京湖北大厦
不详
湖北能源控股和参股的公司一大堆，因为披露的信息有限，我们只能从长电的收购报告中摘录一些。湖北能源持有长江证券的股权因为借壳石炼化披露较为详细，目前湖北能源持有长江证券1.94亿股，占其总股本11.64%，为长江证券第二大股东。长江证券很快要借壳上市，保守估计，长江证券上市后，湖北能源持有长江证券1.94亿股价值97亿，按照45%的权益来算，长江电力的权益价值应该为44亿。这44亿的价值较其长电参股湖北能源的31亿的成本来算，已经多出13亿元。当然其他资产（包括水电资产）等于白送给长电。
再说说湖北能源其他资产，湖北能源2006年的净资产为40个亿，扣除合并报表长江证券净资产2.53个亿，其他资产的净资产为37.47亿。如果按照目前水电上市公司的估值水平来看，PB=6比较合适，当然是很保守的估计了。那么湖北能源的水电资产最少应该值225亿，长江电力持有45%的股权价值应为101亿。
2005
2006
总资产
401631.59
543253.33
净资产
360961.69
401922.69
投资收益
9824.41
2820.07
利润总额
7414.17
14231.41
净利润
12180.21
6120.18
主要资产（单位：亿）
湖北能源价值
长江电力权益价值
长电成本
长电收益
长江证券
97
44
其他水电资产
225
101
合计
322
145
31
114
长电其他的投资就不用我再去算了，市场有价格，那位有心人可以自己去加下。不是特别想把长电的投资收益算得那么清楚，只是想纠正一下市场普遍的错觉。都因为长电投资是去搞副业，属于不务正业。这是大多特错。看看长电投资能力，不亚于任何一个国际投行，长电拿到的这些项目，国际投行根本不可能以这个价格拿到。我的观点是，长电还应该加大投资，以自己的地位拿到更多这样的好事情。
3. 发公司债和财务策略
长电发公司债，其实我感到非常兴奋和开心。一个拥有那么多可交易金融资产的上市公司，竟然还可以再次债权融资。管理层对长电的厚爱可见一斑。很多人都不留意这些细节，长电发公司债不但可以节约财务成本，而且更有一个惊喜的信号，就是长电扩大自己的负债比率，长电目前的负债比率大概40%多一些，如果我是公司的管理层，资产负债率在60%应该比较合适，可以再次融入120亿的资金，如果这些资金每年的收益为10%，那么公司公司每年可以多赚12个亿，请注意这是非常保守的算法，按照长电过去的投资业绩来看，一年翻番都没有问题。长电的财务策略应该在积极一些，长电的信用是国家信用，跟银行和保险是一回事，为什么不大胆一些？
4. 一个“水电保险公司”的估值
长电就是一个保险公司，保险公司的外部现金流是通过保单来实现的，长电的现金流是通过源源不断的来水和不断增加的资产规模实现的。保险公司投资股权的金额不得超过资产10%，而长电投资没有受到任何限制。如何给长电估值，以保险公司的估值水平较为合适。如果按照目前PB=10来算，长电的价值最少应该为38元。目前市场看不到长电的长期价值，严重低估了长电的价值。当然，我觉得分歧最重要是产生的思维方式上面，看看长电的研究报告，大多数研究员给长电的价格是20元左右。当大多数人看法一致的时候，往往他们错的很离谱。电监会：中国火电工程造价续涨
国家电力监管委员会昨天发布的一份公告显示，目前中国火电工程单位造价及交流送电工程单位造价正呈现总体上涨趋势，变电工程单位造价不同电压等级有升有降。中国电力规划院技经中心主任吕世森认为，电价是综合作用的结果，单单电力工程造价提高，不会直接带来电价上涨。
国家电监会是通过对除西藏自治区外的全国各省(市、自治区)约2400个电力工程项目的造价资料的收集和分析得出上述结论。
火电工程造价持续上涨
火电是我国最主要的电力，目前在我国电力装机中占比近78%。火电工程项目单位造价总体呈现上涨趋势。2006年，火电工程项目概算单位造价为每千瓦4251元，比2005年的4049元上涨了202元，上涨5%。
火电工程单位造价上涨主要有如下因素：一是设备材料价格，尤其是主机、电气设备以及四大管道上涨幅度较大；二、安装脱硫装置增加了成本，2006年投产的火电项目几乎全部安装脱硫装置；三、容量大，造价更高的超临界和超超临界机组逐渐成为主流机型，亚临界机组比例逐步缩小。四、建站条件变化，铁路、码头等建设造成费用增加。
目前，我国对电价实行政府定价。电价一般按成本加一定利润的方式确定，中国电力规划院技经中心主任吕世森认为，在制定电价时，会考虑电力工程成本，但不会那么充分。
火电的主要成本还是燃煤，占发电成本的一半以上。国家为此启动了煤电联动的政策，即当煤价在半年内涨幅达到5%时，电价相应上涨。
交流送电工程造价上涨
电监会发布的报告显示，2006年，交流送电工程项目单位长度造价总体上涨。造成交流送电工程单位造价上涨的主要原因是：有色金属包括铝、锌价格上涨造成导线、塔材价格上涨；二是建设拆迁赔偿费用大幅上涨；三是随着负荷增长，大截面导线越来越多地得到采用，导线、塔材耗量增加。
据吕世森介绍，2006年，由于原材料涨幅超过成品价格涨幅，主要输配电设备，如变压器、开关行业的利润受到挤压。从去年下半年到今年，原材料价格停止上涨，而输配电设备受需求拉动，供应趋紧的影响，价格仍在上涨。
经过前几年高速增长，我国电源不再紧张，但是，电网仍然薄弱。“十一五”期间，我国电网投资近万亿，输配电企业迎来大机遇。
我国主要输配电设备生产企业包括西安电力设备公司、天威保变和特变电工，后两家均已上市，西变正在谋求上市。
风电造价
是火电造价两倍多
国家电监会昨天同时发布了2006年水电和风电工程造价。
在火电、水电、风电中，风电工程单位造价为每千瓦9266元，决算单位造价为8507元，相当于火电工程的一倍以上。按不同单机容量划分，单机容量15万千瓦的项目决算单位造价最高，为每千瓦9791元；单机容量7.5万千瓦的项目最低，为每千瓦6023元。
目前，我国对大型风电项目实行招标制，与较高造价相比，风电项目电价偏低。
数据显示，2006年，水电工程项目概算单位造价为每千瓦5660元，与“十五”期间相比每千瓦下降2332元，降低29.18%。不过，电监会专家表示，由于水电站建站条件不一，2006年水电项目工程造价与“十五”期间水电项目造价没有可比性。（阮晓琴）