徐英武：我的投资哲学和实践（二）

投资者是企业的主人，拥有的股票是所投资企业的一小块的凭证。

普通股的拥有者是企业的主人，是有深厚的法理和文化的基础的，也有悠久的历史。所有的普通股投资，都可以理解为你和邻居，看到饭馆有利可图，相互协商，决定租用街头的一个店面，开一个小的饭馆。企业从个人、家族所有，到合伙制，到有限责任，到公开上市的公司，经过了漫长的演化，无不可以从经营一个饭馆找到轨迹和影子。从企业主人的角度出发，对投资决策最关键之处，是理解资本结构（capital structure）和盈余分配政策。

你和邻居倾其所有，七三出资，投入100万，你兼做经理，雇用大厨和跑堂，终于开出第一家饭馆。然后食客如云，盈利不错，这时候你和邻居商议，觉得可以开第二家饭馆。但是新饭馆盈利虽然不错，却现金不足，开第二家没有钱了，于是你决定和银行谈谈，运气不错，银行借你100万，7%利息，以目前饭馆作为抵押。于是你的企业有了第二家饭馆。当然，正常情况下，银行当然对你置之不理，于是你把三叔拉了进来，三叔投入100万，想占50%的股份，你当然不同意，因为饭馆开始盈利，你觉得企业已经升值了，只答应给20%的股份，三叔不答应，谈来谈去，30%的股份融来100万，第二家饭馆开张。当然你也可以找二姨。二姨是个精明人，说，我可以借你100万，5%利息，但是到明年还我的时候，我可以选择，是抽回本金100万，还是保留100万、换成30%的股份。于是你答应了，第二家饭馆于是也可以开张。

在第二家饭馆开张后，以上的3种融资方式（书面语叫资本结构），对企业本身的价值，并没有什么影响，饭馆还是那个饭馆，食客还是那些食客，但是对股东价值，影响却是非常之大。如果饭馆赚大钱，第一种方式对你最合适，第二种方式最吃亏，第三种方式居中。反之，如果饭馆赔钱，第二种方式最合适，第一种方式最吃亏，第三种方式居中。这三种方式之中，出资人都可以看作是资产的不同意义的“主人”，因为如果真的出问题，银行会拍卖饭馆的设备，收回本金和利息。在上市公司中，你拥有的小部分股票，是和其他的出资人（银行等）享有不同的收益、承担不一样的风险的，其中，普通股股东是收益最大、风险最大的一个群体，但是除非在极端情况，你都是控制这个公司的。

以上的例子说明了，不同的资本结构，对股东产生了明显的影响，即使企业本身并没有什么变化。那么有没有一种资本结构，对股东最有利呢？答案是YES，这个东西叫最优资本结构。如果全部由股东出资，从上面的例子看出，对股东不一定最好。如果从银行借钱太多，饭馆盈利当然好，一旦亏损就全完了。看来最好的资本结构是介于二者之间的一个比例，事实上的确如此。如果全部由股东出资，叫过度简化的资本结构（over-simplified capital structure），如果银行贷款过多或者乱七八糟的出资人太多，叫过度复杂的资本结构（over-complicated capital structure），二者都会损害股东的利益。详细的论述可以参考格雷厄姆的《证券分析》。乱七八糟的出资人太多也会影响股东的利益，这个在企业治理里面讲更清楚，通俗一点说，就是“鸡多了不下蛋，人多了净捣乱”，闹哄哄的很多人，不容易决策和执行。

另外一个明显影响到股东利益的，是盈余政策。饭馆赚钱了，有两个选择：开第三个饭馆，或者股东把利润分了。股东分利润，有两个办法：买回某个人的股票，或者分红，买回股票和分红的比例，就是回馈股东政策（pay out policy），和最优资本结构一样，也有一个最优的比例，但是人性使然（这个人性是什么东西，我就不讲了，涉及到企业治理，以后我再继续讲），这个回馈股东的比例一般的企业执行得非常糟糕，回馈股东政策于是就非常糟糕。当然，公司也可以按照一定的比例，一部分利润继续开饭馆，一部分分红，一部分买回股票，这里面也有一个最好的比例。我看到中国的股民，责问企业不分红，说不分红是对股东不负责，这种说法是没有道理的，需要单个案例逐一分析。无论如何，那些躺在企业账户上的现金，都是股东的现金呐，分不分红，属于左手到右手，不会增加你的财富。

以下是本论点的小结：第一，在上市公司中，你拥有的小部分股票，是和其他的出资人（银行、优先股股东）分享不同的收益、承担不一样的风险，其中，普通股股东是收益最大、风险最大的一个群体，除非在极端情况，你都是控制这个公司的。第二，存在一个最优的资本结构，让你手中的这个小块最值钱。第三，存在一个最优的盈余分配政策，让你手中的这个小块最值钱。第二和第三点，需要广泛的阅读和眼光，才能分辨出来，哪些公司做的好，哪些公司做的差。