投资低PE 公司之策略

                          投资低PE公司之策略
    ohn B. Neff (CFA) 曾任 Vanguard 集团资产组合经理达31 年之久，其间成功经营温莎基金和GeminiⅡ基金。在以下访问中，其将与Neff 探讨股票投资特别是低PE 投资策略（其强项）。    问: 目前的市场还可以挑选到高收益的股票吗？
    答: 可以，而且我认为机会不减当年。在离开温莎基金以后，我仍然奉行低PE值选股方法， 不过是形式较为集中了。我的自营帐户中有一些慈善基金，给孩子们准备的和我个人的退休资金帐户，这对于我算是大的改变了。我现在持有8 到10 支股票，这与所谓的分散投资是背道而驰的，另外我将 30% 的资金投入固定收益作为保障。这样即使哪天狼来了，我至少还有一道门闩。
    过去10 年，我的自营帐户每年的收益维持在20%左右。    
    问：你认为投资有哪些经久不衰的真理？
    答: 显然，首先是低PE值。要在快速增长的行业中搜寻优良基本面的公司，接着潜心研究分析。这个公司要有7%或者更强的增长性，不要考虑那些有周期性风险却没有诱人的PE值的公司。
    其次是要寻找估值洼地的公司或者说创新低的公司。在威灵顿基金公司就职时我每星期都要关注创新低值的股票和Value Line 中提供的10或12个统计指标，我可以从中去寻找正在成长的公司。
    再次要寻找被错误定位的公司。现阶段一个例子就是Lyondell Chemical 公司。这是美国第四大化工公司，但它同时还拥有美国第八大炼油厂。当然，即使你对某个公司做过透彻的分析，有时结果还是会让你大吃一惊。    另一条准则是发挥自己的优势，清楚自己的优势和弱势。拿我自己来说，我从来不买技术类公司的股票，因为我知道我的技术知识十分有限。还有一个好办法就是挖掘一些非专业人士的观点--问问周围的人对某个公司的看法。把专业的基本面分析和这些非专业观点结合起来，这样有利于你做出决定。比如股价下跌时，比较自己的观点和致使股价下跌的因素，你会很容易知道现在是不是好的投资时机。
    问: 当市场走势和你的判断不相符时，你怎样决定你股票的持有时间？
    答: 也许你不会相信，但是事实上市场本身会解决这个问题。回想起来，第一场噩梦出现在1960初。当时，漂亮50的市盈率从四十几倍跌到了20倍出头，再后来10倍出头，直到最后只有几倍而已。那些高成长股最后变成了人人厌烦的“丑陋50股”。而我们当时持有的Tandy, Hospital Corp.和Browning-Ferris 就属此类。到了1971至1973年，这些股票几乎将我们置于死地。幸好天无绝人之路，我们后来从一些还未被市场发掘的成长性股票中发现了宝藏。捱过了七十年代初期，我们取得了80%的收益率，远远高于市场40%的均值。慢慢的噩梦减退，我们也恢复了元气。在以后的日子里我们又有过3、4 次类似的经历。
    1980年，市场预期石油价格将升到60美元/桶，凡是和电子有关的股票也会很抢手。而事实上那一年我们做的并不好。1981年，石油和电子行业遭到了重创，我们倒是在随后的几年里做得不错。1987年时，股票市场的市盈率升到了22-23 倍。因为很难找到价格合适的股票，所以我们保持了20%的流动仓位。这也导致我们在这一年的前三个季度落在了别人后面。随着众所周知的当年10月股市崩盘，我们在1988一年轻轻松松赶超同行。
    另一种使我们遭受非议的情况就是作为低市盈率买家，我们的组合里会时而出现大盘成长股。甚至在走廊里都有人追问我为何如此建仓。我们在低于十倍市盈率时两次购入戴尔，也曾经在此市盈率水平买过家得宝, IBM, 施乐和麦当劳公司的股票。所以我们所持有的成长股都是在它们被市场打压到最低的时候买进的，因为那时它们已符合我们的低市盈率标准。
    问: 你认为从长期来讲，积极型经理可以跑赢标准普尔500指数吗？
    答: 跑赢标准普尔500并不难，因为它不是一个真正的指数基金，而是由一个委员会来管理的基金。这个委员负责构建证券组合。以上世纪90年代末为例，科技股一度占到了标准普尔500指数的34％。科技股权重的大幅增加给投资者带来机会利用其结构进行反操作。事实上，标准普尔500指数委员会的确给投资者提供了大量的机会。
Windor 的目标曾经是总回报率（增长率加收益率）达到我们购买时PE 的两倍，但这点现在很难做到。较少被市场关注的成长型股票在过去增长率通常可以达到12％，收益率达到2-3%，也就是15％的总回报率。我们就会在7.5 倍的市盈率时买入该公司的股票。相对于市场10.7％的收益率，Windsor 收益率为13.9％，高出市场的315 个基点中200 个基点来自于超额收益。换句话说，在我们没有付出任何代价的情况下，我们的组合收益比市场平均高出多200 个基点。这也就是我们为什么现在给予花旗买入评级，因为现在它的市盈率为10 倍而公司的增长率高达10－12％。
    问：现在的市场是以走势为导向的，你认为低PE 策略还有同样凑效吗？
    答：的确，总是会有人喜欢随波逐流。自从我进入市场的那一天起，技术人员就一直再做图表和走势图的文章。但是如果你关注的是公司的基本面，那么你会发现真正的买入时机。各个行业都有优质公司，其市盈率处于很低的水平。找到你最关心的指标—增长率和市盈率，如果一年内这两项没有实现，那么你就要重新分析并选择另一家低PE 股票。通常采用这一策略不会遭受很大的损失，因为你购买股票时它的价格已经很低，或者你至少可以收回95%的成本而去进行下一次投资。
    问：你卖出时会发出怎么的信号？
    答：正如我刚刚提过的，如果你发现所买股票表现不如预期，就卖掉它，如果和预想一致，而且又得到市场的认同，就按照技术指示耐心地抛售。在温莎基金，我们会建立一个模型包含预期成长率、收益和总回报率，从而决定应该出售股票的价格。当股价接近这一价位时，我们就会开始慢慢出手。
    通常组合是有百分之百的潜在上升空间，尽管听起来有些大胆，但是我们确实将之定为开始出售股票的风向标。通常我们在到达65%的目标收益时开始慢慢出手，根据持股比例的高低，在股价跌到目标升值价的40%的时候我们已经把该股票全部出清。
    问：你认为大盘股和小盘股，那种能够给你带来更高的回报？
    答：我不是很会区分这两类股票，也很难体会媒体对这两类之间孰优孰略比较之真正用意。我们认为他们都有投资价值。
    问：你在Windsor 时如何看待公司债务？
    答：公司过多的债务当然会困扰我们，我们会将之视为对PE 的削弱因素。如果一个公司债务过大，我们最终会毫不犹豫地抛掉它。
    问：有些研究员认为PE 不如现金流重要，你会看现金流吗？
    答：我会的，但是我从来对EBITDA 等数据不是很热衷，因为我认为利息，税率，折旧和摊销都是合理的费用，忽视他们的指标没有多大意义。我还是会坚持我的低PE 策略。
    问：你如何看待今天的市场？
    答：如果我们维持13.5 倍的PE，也就是8-10%升值和2%的收益，那么就相当于10-12%的回报率，这与长期债券相当，其他衍生品很难有这样的收益。
    问：你认为目前获得的最重要的启示是什么？
    答：我们学到了很多，但是你如果问我最重要的是那条，我会选择低PE 策略。很多股票都符合这一标准。但是执行这一策略时，你要做到不去理会别人的观点，因为你的目标是找到市盈率低的优质行业的优质公司。出色的行业也许不是很多，但是有很多很好的公司。