目标股：天士力

目标股：天士力

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杂谈

【竞争优势的构建】：

我认为可以把医药企业的竞争优势分为3个方面的能力：品质、市场、创新

• 品质能力：就是质量与疗效，疗效确切同时质量高度有保障，才能让医生愿意开患者愿意用，并进而形成口碑和品牌的保护；
• 市场能力：就是对市场深度及广度的发掘及覆盖以及有效影响的能力，这样才能尽快的将好产品转化为企业利润；
• 创新能力：就是不断研发更好产品以有效满足需求的能力，也是医药企业最根本的能力。

我们可以对照着上述的3个方面来看看过去几年天士力所做的工作：

第一，品质能力。天士力在按照FDA的标准进行从GAP、GEP等一些列措施下力度，实现了从药材-提取-生产过程-检测过程-送达终端的全面的质量确保能力，这个能力包括了药品有效含量的稳定性（疗效确切）和商品质量的可靠性2个方面。对此，阎希军甚至抱怨“国内医药治疗标准太低，不利于企业层次的拉开”，由此可见天士力在这个方向上的力度。

至于疗效的确切性，复方丹参本身就是中药古典上的经典药方，过去十几年的海量服用人群及大量临床跟踪研究，对此应不存在什么争议（当然FDA2期通过了则更能说明问题）。

第二，市场能力。深度上：学术营销+口碑营销是天士力的主要特点。我们可以发现，天士力对于最终消费者和医生都很注重施以潜移默化的影响。目前，天士力已在全国800多个县广泛开展健康知识讲座，组织2万多名乡医参加培训，发放健康手册400万份，2001年起每年邀请健康之星到公司参观考察。同时，非常注重药品推出后的后续临床数据搜集，并以此作为学术上的证据、通过大量的学术会议进一步推动在医院专业领域内的认知度。

恰恰在其他厂商最喜欢的“电视广告轰炸”上，天士力倒是比较少见（处方药不能做广告也是原因）。结果就是，其几年前就全面实现了0处方费但药品销售丝毫不受影响，甚至在09年初出现了“院士曝光复方丹参滴丸严重副作用”的情况下继续保持了高速的增长。实际上表明了其市场营销能力已经摆脱了低层次的阶段。

广度上：早在医疗体制改革之前，天士力已经主动开始从专注城市市场转为城市市场/OTC市场/城乡市场3大板块的构造，打造“横向到边、纵向到底”的市场营销网络,目前天士力医药营销集团已形成6个区域分公司、26个大区和191个办事处。至于说布局于海外的天士力国际营销集团以及已经在十几个国家的营销网点和初步的应用案例，就更是远远抛开了同业的竞争者了。

第三，创新能力。过去几年的持续高资本性支出几乎绝大部分都投入在创新性领域，并且正处于开花结果的季节转换阶段；中药现代化的重磅品粉针系列，生物制药领域的蓄势待发等都是未来几年的中药接力性品种--虽然我们并不确切知道盈利诞生的确切时间，但对于这到底是忽悠还是迟早的事，成熟的投资者应该有基本的判断能力----比如，为何仅仅在研发期的上海天士力“人尿激酶原””项目，为何能引得外资高价入股？

【竞争优势导致的结果】：

一方面，过去几年天士力在按照FDA的标准进行从GAP、GEP等方面的固定资产投入过大，使其经营成本相对较高，进而明显影响了其财务报表的靓丽程度。但这是为其未来进入国际市场更高标准所必需，只要提高收入规模，盈利水平相对来说更有后劲（因为资本开支高峰已经接近尾声）。近几年虽然各生产要素成本在提高，但天士力随收入的增长经营毛利率在一直提高（医药工业），正是这一趋势的反应。

与此同时，由于GAP为基础的中药现代化体系的构架和维持都投入很大，目前国内坚持下来的企业寥寥无几。而GAP的重要性却逐渐开始显露出来---国内的大型药品采购已经开始出现将GAP作为应标基本标准的情况。

另一方面，天士力是国内具有中药研发能力的药企中总费用率最低的公司，在各费用构成中且研发比例最高（国内研发主要体现在管理费用中）而销售费用比例最低（但在各项费用绝对额上天士力都是最高的。这正缘于复方丹参滴丸高达12亿/年的现金牛带来的规模效应为后盾）。这使得天士力已进入一个研发类药企的良性循环中，具备初步的规模效应，公司前景最明朗；反观同业的康缘，公司销售费用率奇高，不但影响了获利能力，更重要的是表明该公司经营压力较大，难以承担较为重大的研发类的长期支出（如FDA认证和大型创新中药的研发）。

也就是说，当前天士力已经做到一定程度的事情，并不是别的药企通过主管愿望就能迅速追赶上的了。第一是因为无论是全面中药现代化产业链的构架，还是海外市场的拓展比如FDA认证，都是极其耗费时间的，这个先发的优势难以被缩短；第二就是因为这2个方面也极其花费资金，如果没有一个类似复方丹参滴丸那样的年销售额超过10亿的大现金牛产品，企业也几乎无力持续的高额进行这方面的费用支出。正所谓“心有余而力不足”...

与一般周期性行业的短投入周期、短优势周期的特征不同，专利药企表现为投入周期很长、而优势周期也很长。天士力的老药在新药迟迟未贡献的时期内至今仍然具有稳定而持续的超额收益水平，正是其长优势周期这一特征的体现。其未来新的高优势周期能否到来将决定于其近年来的系列投入的结果。

【未来的成长性】：

1，企业的成长很大程度上与行业的长期前景紧密相关。就医药行业而言，简单一些看,我认为可以借用阎希军的一句话：“全球医药市场在70年的时间中，仅凭七八亿有能力消费的人口吃药就吃出了10多个跨国制药企业巨头。未来20年，中国能达到西方消费水平的人口预计也能有三四亿人，到那个时候，中国出现大型制药企业是顺理成章的。”在医药市场长期向好的大环境下，我们可以看到随着人口的逐渐老龄化以及生活水平的日益提高，心脑血管疾病也将逐渐迎来在中国的发病高峰期。

2，同时，中药产业正面临一个黄金的发展机遇。这是由3方面因素共同作用的：第一是疾病谱正逐渐从过去的一般性感染，或者急性感染的疾病转向了由于生活方式引起的代谢综合症。如高血压、糖尿病，还有肥胖症等等，这些疾病，在西方医学，单一的治疗原则，单一性，单一的，寻求某一个点上解决问题，现在出现了短板。

目前传统西药化学药品的新药投资金额越来越大，周期越来越长。以美国为例，过去二十到五十年代每年要有几十种新药，但近几十年来不超过20种新药，原始创新的新药更少，大多数都是翻新的创新药，原始创新药很少。而相反，中药则在“多靶点、慢性疾病、康复保养性治疗、低费用”等方面显示出优越性。

第二是中药现代化本身积累到了一个临界的水准----我知道对此的争议一定很多，比如到底要不要现代化，西药语境下来检视中药是不是鸡同鸭讲等等。我的看法很简单：你要不要国际市场？你要，就别废话。你可以花费100年去继续争论，也可以从现在起学习日本韩国等成功的经验去靠近国际市场。所以，选哪个，很简单的答案。

至于天士力的中药现代化路线是否正确，我不是专业人士难以断言，而且我相信所谓的专业人士也许也未必那么清楚。但我知道，作为一个消费者，我希望：吃的药质量能放心，疗效能够确切，副作用能够说清楚，这总是没错的吧？那么，可以看看天士力一直在做的又是什么呢？

第三是中国的文化影响力已呈现历史性的上升趋势。这是个相对次要因素，也比较模糊，暂不赘述。

3，就天士力的个体绝对值而言，2008年天士力的医药工业年销售额不过15亿上下。我们想象一下，一个13亿人口的大国，随着医疗体制改革的逐渐深入和医疗保险体系的不断完善，人民生活水平的继续提高，并且天士力所立足的心脑血管疾病与人口结构趋势及生活方式趋势的高度结合下的发病高峰趋势，以及当前依然处于投入期（对利润消耗较明显）但却大概率的将会陆续变为利润来源的中药粉针产品群、生物医药产品群...

这些合计一下，我们试问，未来10年或者15年后，医药工业的销售额突破150亿-200亿（10倍的销售收入增长，以10年计的CAGR为25%，15年计为17%左右----上市以来过去6年的CAGR为13.78%，而那是在医药环境混乱、中药现代化体系逐步构建、完全只有滴丸1个产品的局面下的结果），对比一下国外巨头们的年销售额，算是个让人惊异的数字吗？而这里，还完全没有考虑海外市场的潜力，毕竟在天士力的战略规划中，我们不应该忽略他们的目标：基础市场在国内，目标市场在国际...

【主要的风险】：

1，公司所做的毕竟是前无古人的创新事业，是中药行业中的探路者，在摸索的过程中其面临的问题复杂程度和困难很可能超越预期，并进而大幅的延缓达到目标的时间甚至效果。

2，作为民营的家族型企业，尚处于第一代创业者执政期。如何顺利从第一代创业者向第二代职业经理人体系转变，并在这种转变中保持住高昂的创业者精神（因为其中药现代化先驱的理想必须有创业激情支撑），是未来的一个大挑战。

3，研发转化为市场效益的时间上存在不确定性，新药的审批乃至生产批文等决定权都不在厂商，且时间周期均较长，会明显影响业绩的释放。