国家外汇投资有待进一步优化

沈洪溥
根据人大提案，财政部发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。资金规模大、外界关注度高、“收益率还要高于特别国债利率”，加之国内外市场正处于相对敏感的时刻，这决定了外汇投资公司后期运作必须设计合理的机制。现实的情况是，讨论时间并不充分。
随着国家外汇投资“第一单”的标的──黑石集团上市后的股价不振，国内舆论从大喜转而忧虑，产生了许多讨论。尽管大部分针对具体品种二级市场表现的“卦辞”并无意义，但仅从投资黑石所体现的国家外汇投资大到机制，小到对象等思路看，似乎仍存在进一步优化的空间。
一、投资黑石暴露出外汇投资领域的若干问题
（一）依靠单一投资主体来管理庞大资金的效率可能较低
尽管国外机构投资者所管理的资金总额也能达到千亿美元级别，但往往都采用一个管理公司下属多个基金的模式进行运作。以黑石为例，2006年末黑石集团管理的880多亿美元资金，按照功能划分为购并基金、地产基金等数只子基金独立运作。即使在公众参与程度较高的公募共同基金中，单只基金规模平均也不过百十亿美元。再以政府投资公司中较成功的样板──新加坡淡马锡（Temasek）为例，从1974年创建到2005年末，该公司一共投放的投资也不过1030亿新元。国际经验从侧面证明，单一主体运作过于庞大的资金可能是缺乏效率的。
此外，考虑到地缘政治等其他外生因素，中国数量巨大的外汇投资资金从单一主体释出很难避免外界的关注。而投资的“底牌”每每被一览无余，或可能引发行为模仿，或招致对立情绪，并不利于投资策略的有效展开。
（二）投资的对象和时机选择也较仓促
诚然，入股黑石具有外汇投资的“实验性质”，但是，从到5月1日首次提出入股黑石计划，到5月20日交易安排公布，三周准备时间似乎难说充足。且从第一单选择的对象来看，黑石集团作为一家合伙制的基金管理公司，尽管在业内具有较高影响，但国家外汇投资公司所投无表决权股份不仅需要锁定四年，而且即使在禁售期结束后，售股仍有时段限制。更麻烦的是，外汇投资公司在一年之内都不能投资于与黑石集团有竞争关系的其他私人资本运营公司。在这一系列限制条件基础上，外汇投资公司不过获得了4.5%的价格折让。考虑到黑石上市前其他的例外性要求，以及同样知名的KKR将启动招股等因素，31美元/股的交易价格属于相对偏高。
单从投资组合的角度看，与其选择基金管理公司（黑石集团）入股，不如选择投资于被知名公司管理的基金。因为选择基金管理公司的股权，不仅要承担二级市场波动的风险，还要承担所管理的基金业绩波动的风险；选择注资基金，则可能只需要面对基金业绩波动风险，令风险因素更加简单。
（三）日后资金投放的时序安排模糊
在外汇储备快速增长的情况下，以特别国债的形式购买外汇并用于对外投资具有前瞻性和创新性。但是，按照目前的资金筹集计划，首期资金规模和资本金使用计划并不明确，给市场的印象是将有2000亿美元立刻进入国际市场寻找投资机会，这无疑将增大操作难度。
国际市场最好的投资机会已经过去。目前，各主要经济体的资产价格普遍高企。全球商品、资源和其他要素市场已经经历了连续三年以上的多轮次上涨，价格体系特征表现脆弱。同时，各国普遍警惕通胀，有可能导致全球进入加息周期。在目前情况下，中国的外汇投资公司一次性通过发行人民币债券而直接持有2000亿美元（据说这还只是开始），可能令其处境变得相当被动──投资却没有合适的资产，而不投资又要承受美元贬值、人民币升值和债券利息的压力。
二、国家外汇投资必须树立“新思维”
以国家名义，运作数千亿甚至未来的上万亿美元外汇，横向没有同类国家可比对，纵向没有历史经验供参考，因此，外汇投资领域长期平稳的运作，有赖于“新思维”的树立。
（一）国家外汇投资应立足“和平崛起”和建设“和谐世界”的战略需要
外汇投资对中国而言，取得收益之外，还应考虑以国家外汇服务于国家战略的需要。以中美经济关系为例，从远期看，中国独立支配外汇储备进行投资的实际意味，可能在于外汇储备资金回流美国的资金链将逐步趋向断裂，中国作为主要的美元持有者将不再为美国的贸易赤字提供低成本融资。从这个角度讲，国家外汇投资公司的投资路径已经不能单纯模仿淡马锡等政府投资主体。从资金背景、商业环境、投资回报等各方面比较，作为一个新兴大国的中国，其利益取向都不可能和那个英语城市国家具有一致性逻辑。
（二）外汇投资应成为打开他国金融业务壁垒的“敲门砖”
进入WTO之后，中国金融服务领域开放已经达到相当高的水平。但是，主要西方国家对中国金融机构进入仍存在限制。以美国为例，在银行业方面，美联储等监管机构从母国综合并表监管、资本充足率、不良资产率、信息披露、反洗钱措施等方面提出各种限制条件，阻碍中资银行进入美国市场；在保险业方面，美国许多州规定，外国保险公司在没有准入立法的州经营保险业务，要以先在其他州有商业存在为前提，而这些州同时又规定，除非外国保险公司已被其他州批准，否则不得本州内设立子公司或分公司，通过循环论证实际上剥夺了外国保险公司的进入机会。外汇投资公司有机会通过投资途径进入国外金融机构，等于绕过机构经营限制，日后可以通过推动业务合作等方式，帮助国内机构打开市场。
（三）外汇投资的多元化布局完成应遵循“从点到面”的过程
以2000亿美元的资金规模，希望短期内找到简单有效的组合方式是不可能的。因此，外汇投资公司需要寻找一个体现战略布局意图的投资路线。第一步通过委托投资基金以地区主题方式进行投资“外包”，在资金分布上实现资产分散和风险分散，通过经验积累为其后入股代表性企业的决策提供依据。“由点到面”的过程中，分期、分步骤地完成数千亿美元的投资计划。在对象选择上，除了先前买入最多的在美美元资产，其实还可以选择欧洲具有较高景气度的大型金融机构和制造业企业股权，以及处于经济复苏期的日本日圆资产。
（四）通过国内外的多元投资主体实现多元化投资
国家外汇投资公司的庞大资金规模容易引起市场高度注意和过度敏感，因此，通过委托方式拿出部分资金让国内外具有海外投资经验的银行、基金、保险和资产管理公司等多元化主体进行海外多元化投资，属于扬长避短的策略。如是，资金运作和调动能够更灵活、更隐秘，基于绩效考核的激励安排也方便设计。分散投资架构下，更避免了“中国题材”成为口实或者话题，而商业化机构也可以各展所长，利用各种方式规避目的国的有关壁垒，用“1+1>2”的思路实现资金运作的规模经济和有效利用。
（本文作者沈洪溥系中国信达资产管理公司金融风险研究中心研究员，文中所述只代表他的个人观点。）