环保板块研究：污水处理行业的绝代双骄

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1，城市污水处理MBR龙头企业 。 碧水源（300070）公布了2010 年半年报，主要内容如下： 2010 年上半年，公司实现营业收入17162.2 万元，同比增长62.53%；营业成本9272.2 万元，同比增长78.67%；利润总额5511.8 万元，同比增长44.16%；实现净利润4755.6 万元，同比增长41.6%，每股收益0.39 元，同比增长25.81%。2010 年上半年，公司财务费用-126.1 万元，同比下降146.14%；资产减值损失462.8 万元，同比增加256.10%。

　　【点评】

　　碧水源的技术优势在于可以把城市污水直接处理成为引用水源回用而不显著增加成本，其技术水平可以达到全球前三名的水平，技术水平遥遥领先于国内其他企业生产给水MBR技术公司，实际上国内很多企业的类似MBR技术仅存在强度低，更换时间极短的技术缺陷。而碧水源相比国际竞争对手美国通用，德国西门子，更加专业从事污水处理行业，属于国内城市污水处理领域MBR 综合经营实力最强的企业之一，在大型MBR 项目建设方面已跻身国际先进企业行列，在国内承担了很多大型样本工程，其中包括国内第一个大规模MBR 工程“北京密云再生水工程”（4.5 万吨/日）和世界已建成运行的超大规模的MBR 工程“引温济潮奥运配套工程”（10 万吨/日）、“十堰市神定河污水处理厂改造项目”（11 万吨/日），为公司未来承接项目提供有利的先发优势。我们预计公司在巨大的MBR 市场中，维持高速获取项目的能力，因此在业务收入增长上是有保证的。公司在北京地区，太湖和滇池地区前期都有示范性项目，因此在后期获得这个地区的项目的可能性极大，同时在其他湖泊江河区——巢湖和松花江也一直为污染问题困扰，也是公司未来的潜在项目获得区域，我们预计前期治理太湖和滇池内陆湖泊的示范效果，也为公司获得其他地区政府的认可提供了可靠数据。

　　【投资亮点】

　　外埠扩展显著，业务规模有望提升到一个新台阶。2007~2009年在北京地区实现的收入占比分别为总收入的 98.75%、96.73%和44.71%，但是今年上半年在北京地区实现的收入为6，351.21万元，比去年同期增长58.23%，占比已经降至37%；公司外埠市场实现收入10，811.04万元，比去年同期增长65.45%，占比63%左右；充分打消市场对公司外埠市场开拓能力的忧虑。并且，预计未来几年，公司除立足北京8座污水处理厂全部升级改造为再生水厂，郊区新城按高标准一步建成24座再生水厂，工程总投资将达79.3亿元的“蛋糕”之外，外埠业务尤其是昆明、无锡等地将会更大幅度增加，此外，向山东、河北、广东、湖北、湖南、四川等地区扩建运营中心及合资公司也是下一步战略规划。公司所处行业的未来总市场蛋糕每年约240亿，相比09年公司3亿左右的营收而言，市场前景广阔。

　　产品+工程提供整体解决与服务能力提升。随着上市后的现金压力减小，公司对部分客户采取 BT 或垫资建设等多种方式为客户提供服务，特别是将选择重点地区与城市，为其提供一揽子的水处理技术解决方案，包括提升城市污水资源化能力、提标升级改造现有污水处理厂与拟建厂、进行城市景观水的规划与循环、解决分散污染源和保护水环境等，公司将为其提供技术方案、实施、运营与融资等，综合服务能力与竞争力得到提升。

　　产能与技术的强化。2010 下半年力争实现年产 200万平方米PVDF 带衬微滤膜、 年产100 万平方米超滤膜生产线的规模化生产能力，以求膜材料、膜组器的完全自给，并在工程设计、施工管理与技术支持上完全满足业务需要，使公司产业链更加完善，自产膜比外购PVDF膜的单位成本将降低63.22%。综合成本比国外同等产品低约30%。超募资金有望适时在国内外实施产业链方面的延伸与并购，进一步夯实技术领先地位。我们使用DCF 估值方法,判断公司的合理价值为164元,较当前股价有45%的上涨空间,首次给予“增持”评级。

   风险因素：地方政府的财政收入能否持续，能否持续的对节能环保行业进行财政支持。

2，工业废水处理的领先者：万邦达（300055）。北京万邦达是国内工业水处理的龙头企业。公司定位于为国内大型煤化工、石油化工项目的水处理系统提供整体解决方案,将服务范围拓展到集排水、给水、中水回用为一体的“全方位EPC”,并形成从设计——总包——托管运营(15 年)的一站式服务。通过横向和纵向的二维延伸,进一步提高石化水处理行业的进入壁垒。
    公司战略定位清晰,精确聚焦于国家大型化工基地,通过选客户、选项目、选方向迅速完成石化、煤化工行业中水系统的“跑马圈地”。同时,公司从“治水、节水”的大范畴中思考未来的发展方向,前瞻性的水系统研究储备打开广阔的想象空间。
     公司的竞争能力体现于核心技术及集成应用。在长期的项目实践中公司积累丰富了的水样数据库、专利技术、专有技术和装置技术。在项目前期阶段,集成运用上述核心技术进行水环境模拟试验和检测,以技术营销方式承揽业务。在项目建设与运营阶段,以水系统角度整体统筹,将上述技术集成运用,不断提高项目质量、降低项目建设和运营成本。
     水资源的稀缺性得到越来越多的重视,为公司的成长提供了广阔空间。节能减排提高排水标准以及限水政策都已经成为制约企业发展的重要因素。
     据我们统计,十二五期间石化行业水处理的市场规模将达到420-700 亿元。
     公司的EPC 业务将跟随石化行业建设高峰期进入爆发式增长,同时以EPC+C 的创新模式“锁定”大型项目的未来改造工程,托管运营收入比例和综合毛利率水平逐年提高。
    我们预测2010-2012 年的EPS 分别为1.95 元、3.61 元、6.48 元。我们使用DCF 估值方法,判断公司的合理价值为110元,较当前股价有45%的上涨空间,首次给予“增持”评级。
   风险：订单的不确定性、大客户依赖以及人才储备瓶颈带来的管理风险可能影响公司的成长速度,也是我们未来跟踪的重点。

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