再读《证券分析》（三）——完-股民老K-搜狐博客

再读《证券分析》（三）——完

分类： 财经学习 2010-02-25 15:35第六部分：资产负债表分析，资产价值的含义

第42章：资产负债表分析：账面价值的意义
1. 一支股票的账面价值指的是，资产负债表所反映的属于股东的资产价值。这个概念通常限定于有形资产，即，在计算中将例如商誉、商标名称、专利、特许权和租赁权等排除在外。账面价值也叫做“资产价值”，有时还被称为“有形资产价值”，以明确无形资产不包括在内。
2. 一支股票的流动资产价值指的是，速动资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。这个概念不仅不包括无线资产，而且还排除了固定资产和杂项资产。
3. 一支股票的现金资产价值指的是，现金资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。现金资产与现金本身的概念不同，它定义的是那些直接等同于现金，或以现金替代物的形式持有的资产。
4. 普通股的账面价值过去曾经是财务状况中最为重要的要素。...但是这种观念现在已经从金融视野中消失殆尽。资产负债表记录的公司资产价值几乎失去了它的全部意义。这种变化发生的原因在于，第一，固定资产的价值通常和真实成本毫无关系；第二，在更为常见的情况下，这些价值与资产出售可获得的收入数字没有联系，也和与收益相称的数字不符。...在彻底抛弃账面价值这个历史悠久的概念之前，我们先要问一下，它对分析家来说是否仍具有些实际意义呢？...（举了几个极端例子）...这些例子尽管很极端，但是它们明确地提示我们，但公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的账面价值。对于任何具体的案例来说，账面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这种证据之前，先要对它们进行考查。
5. 在现代经济环境中，所谓的“无形资产”，即商誉甚至高效的组织，其真实程度从纯经济的角度看丝毫不逊于建筑物和机器设备。以这些无形资产为基础的收益，比那些只需对生产性设施进行现金投资就可获得的收益，更不容易受到竞争的影响。进一步来说，当环境有利时，资本投资规模相对较小的企业很可能表现出更高的增长率。通常这些企业只需要较小的支出就可以提高销售额和利润，因此相对于每一美元销售额的增加都需要大量厂房投资的企业来说，前者的投资更见效，利润也更高。（老K注：格雷厄姆看到了轻资产公司在再投资方面的优越性，但建议在彻底不考虑有形资产前，谨慎再三，并发自内心地认为他的所作所为是理智的。）

第43章：流动资产价值的重要性
1. 普通股的流动资产价值比账面价值更为重要，后者包括固定资产价值。关于这一点，我们讨论下述命题：a.流动资产大体上是清算价值的一个粗略指标。b.大量的普通股售价低于其流动资产价值，因此也低于清算中的可变现值。c.这种现象本质上是不合逻辑的。它表明可能在下述方面出现了严重错误：在对股市走向的判断上；在公司管理策略上；或在股东对资产的态度上。
2. 如果一支普通股售价长期低于其清算价值，则表明要么价格太低，要么公司该进行清算了。...如果一家公司继续经营不如进行清算，那么它就应该进行清算；如果它继续经营更有利可图，那么它的股价就应该比清算价值高。所以，不论怎样，股价低于清算价值都是毫无道理可言的。
3. 实际上，这类普通股（股价低于清算价值）获利前景总是不妙。

第44章：清算价值的意义，股东与管理者之间的关系
1. ...所以，我们不由要问：“无论一家企业的前途多么黯淡，为什么所有者还允许其继续经营直至破产？”要回答这个问题，我们将面临美国金融界最扑朔迷离的现象之一——股东与企业之间的关系。
2. 在某些方面，经营者和股东利益存在冲突之处。这些方面包括：a.对管理者的补偿——包括工资、奖金、购股权。b.公司的扩张——包括加薪权以及管理者权力和威望的膨胀。c.股息的支付——利润应该留在管理者控制范围之内，还是应该分发给股东。d.股东对公司投资的连续性——企业在亏损时应该持续经营，还是将部分资产变现或全部清算？e.股东可得的信息——控制者是否应通过拥有未传递给广大股东的信息而得到好处？
3. 一个私营业主只雇佣那些他信赖的人，但他不会让这些人来决定他们自己的工资或决定他应将多少资本留在企业，多少分发出去。
（老K注：格老说在美国，是由于股东的过于温顺造成了即使应该清算，也没有清算的情况，而在中国，情况更复杂，国营企业的任务不单是为了赚钱，有时是为了就业和社会稳定，比如在金融危机时政府就不鼓励裁员，这当然从财务层面上损害了股东（国家）的利益，但从社会层面上也许维护了股东（国家）的利益。所以，我们可以看到股市里面许多ROE常年维持在5%甚至长年亏损的国营企业，财务数据没有什么改变的迹象，而股东（国家）也会允许这种情况持续下去，这就是中国特色的社会主义的特色之一吧。即使这样，在A股市场，也很难见到这样的股票，其市场价格会低于其清算价值。）

第45章：资产负债分析
1. 谨慎的证券购买者通过仔细研究资产负债表，来判断企业是否有足够的现金，流动资产和流动负债之间的比率是否合适，以及是否存在即将到期的债务而使企业不得不面临借新债还旧债的问题。
2. 巨额银行债务是虚弱的信号...即将到期的长期债务的危险性...
3. 通过一段时间的资产负债表来核对报告的每股收益是否真实。（老K注：一段时间股东权益的增加应该等于其每年报告的净利润减去其分红，如果不是，那么要去看看每年报告的那些净利润为什么没有进股东权益，这些净利润是否虚假，或者隐瞒了净利润）
4. 将存货的价值和固定资产进行类比是相当贴切的。对其中任何一个账户进行随意的处理，都会对每股收益的报告值产生重要作用。

第七部分：证券分析的其他方面，价格和价值的差别

第46章：认股权证
1. 认股权证是一种可转让的，在一段时间里购买股票的权利。认股权证与“认购权”有些相似，后者是公司赋予股东的认购新股的权利。但是在认股权证和认购权之间有很大的不同。认股权证可以在很长一段时间内持有，且股票的购买价几乎总是高于权证发行时的报价。而且，该价格总是根据认股权证的条件不同而不同。认购权的有效期较短且股票认购价格固定，通常低于授权时的市价。所以，设计认购权的目的主要是保证持有者行使该权利，从而使公司能迅速获得资金。换句话说，除非在到期前市价大幅下跌，否则认购权都将被执行；除非在近期或将来市价大幅上扬，否则认股权证将不会被执行。
2. 假设一家企业有资本20万美元，年收益2万美元（资本收益率为10%），流通股份1万股，那么每股资本价值20美元。在企业的价值翻倍的情况下，新资本价值40万美元，年收益4万美元，流通股份1万股，那么每股资本价值40美元，每股年收益4美元。
3. 而如果新发行了1万股认股权证，行使权证可以以20美元的价格购买该企业股票。在企业价值同样翻倍的情况下，新资本价值为40万美元加上收到行使权证的20万美元现金，流通股份变成了2万股。这样，新的每股资本价值为30美元，年收益为4万美元加上新增资本20万美元10%的收益率对应的2万美元，变成了6万美元，除以新的股本2万股，每股年收益3美元。
4. 由于认股权证间接地不知不觉地稀释了股票的价值，所以它是一个充满危险、令人不快的工具。股东对认股权证的发行漠不关心，殊不知他们将来的部分权益已经被它带走了。

第47章：融资和管理成本
1. 促销活动也瞄准了所有公众眼里的新企业。那些最早涉足某个领域的企业所创造的利润，或者甚至发行公司目前正赚得的利润，被戴上利润将长期存在或未来还会增加的伪装。因此，全面的高估却能够被包装得合情合理，继而被卖掉。1933年酒类股票发行中，高估的程度完全取决于发起者的良心。因此，这些股票发行包括了从完全合法的到几乎纯属欺骗的所有类型。参与这类新股发行的声誉卓著的公司，即使他们自己的发行方案无可厚非，但由于他们使毫无鉴别力的公众更易接受那些看起来一模一样实则由寡廉鲜耻的促销商发行的证券，所以他们仍然应受到指责。（老K注：一个企业要发行股票，就好比王婆卖瓜一样，何况还有个唯利是图的发行商在包装，所以我对所有刚上市的新股，就四个字：坚决不买）

第48章：公司金字塔式结构的某些方面
1. 公司财务中的金字塔式结构，是借助于一个或一系列控股公司而形成的投机性资本结构。通常这样做的最主要的目的就是使组织者能以少量乃至根本没有的投资来控制庞大的企业，同时也使他们自身能索取大部分的剩余利润和日益增加的继续经营价值。
2. 金字塔式结构对于购买证券的公众来说是有害的，体现在如下几个方面：a.它形成并向投资者出售了大量的不安全的高级债券；b.它使控股公司的普通股在行情好的时候呈现出盈利能力快速增长的假象，并且使这些股票总是成为灾难性的疯狂投机工具；c.那些实际没有资本投资的人控制了公司的财产，这是不公平的，容易导致不负责任和不完善的管理决策；d.控股公司这种形式在繁荣时期存在某种夸大预期收入、股息回报、或者“账面价值”的情形，不仅助长了投机热情，而且是市场更容易被操纵。
3. 控股公司可以通过以过高价格估计其从子公司获得的股息，或者将出售子公司股票的收入计入收益，来夸大自身表面的盈利能力。...当一个控股公司持有其子公司的大部分股份时，就可以通过操纵残留在市场中的少数股票而人为地抬高子公司股价，这时其账面价值会被夸大，因为控股公司按照这个高价来计算其股票账面价值。
（老K注：对于财务报表里面子公司众多的情况，我总是觉得很头痛，不知道在哪里就可能暗藏了飞刀，而逐一了解这些子公司和关联情况，总是让人筋疲力尽。）

第49章：相同领域公司的比较分析
1. 当分析家试图从统计数据中得出比较结论时，如果遇上非同质公司应当最为小心。毫无疑问，人们有理由喜欢这些领域中数据统计表现最佳的公司（如果没有被已知的质的因素所抵消的话），因为这种选择的基础似乎比其他所有基础更为牢靠。但分析家和投资者应当充分地认识到，这种优势可能昙花一现。公司群体越不同质，在作比较时应更多地关注质的因素。这是一个普遍原则。

第50章：价格与价值的背离
1. 能利用价格的周期性波动吗？——分析家能成功地利用整个市场的反复扩张吗？经验表明，类似下列的程序可以给出满意的结果：a.选择一个多样化的龙头普通股清单；b.但这些公司的股票价格大大低于其过去7年平均收益的10倍时（比如说7倍），按上面的清单购买股票；c.但这些公司的股票价格大大高于其过去7年平均收益的10倍时（比如说是15倍），卖出这些股票。这是罗杰.巴布森在许多年前提出的总体操作方案，它在1925年前取得了相当骄人的成绩。...（在类似1929年股灾前后这样的波动情况下）...这种方案未免给人们的意志提出了过高的要求。不过如果未来的市场周期不像我们这个例子的时间这么长，涉及面这么宽（显然，这种预期是很有道理的），那么“贱买贵卖”的总体方案将证明具有极强的可操作性。
2. 投机者的一个基本特征就是：他之所以购买股票，是因为他觉得该股票要上涨了，而不是认为股票便宜；反之亦然。
3. 当我们回过头来看普通股时，可以发现主要证券的价值高估或低估仅仅在市场周期的某一时点才会出现，而对于大量的“非代表性”证券或“次级证券”来说，任何时间里都有可能出现价值高估或低估的情形。当市场的龙头股价格低廉时，名声没那么大的普通股股价可能便宜更多。
4. 标准证券或主要证券对其报告利润几乎总是迅速作出反应——以至于夸大了年收益变化在股票市场上的影响。
5. 知名度较低的证券的表现主要取决于市场专业人士的态度。

第51章：价格与价值的背离（续）
1. 成熟证券的价格经常保持稳定，即使其投资地位严重弱化。
2. 不成熟证券对任何性质的不利发展都极为敏感，这样，其价格经常跌至低于其自身的统计结果所支撑的水平。
3. 成熟证券的价格惯性——这些截然相反的特征至少部分是因为投资者的惰性及缺乏洞察力。他们冲着名声而不是通过某种分析来购买证券，然后坚定地持有。这样，那些老牌证券的持有者一般不轻易出售证券，即使该证券价格小幅下降也会吸引长期熟悉该证券的购买者。

第52章：市场分析与证券分析
1. 确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。然而，人们通常认为这两项活动是密切相连的。...华尔街绝大部分的精力都放在预测“总体市场”的即时表现的科学，或称艺术，或消遣，而所谓“总体市场”则是由金融出版物上各类平均数来代表的。
2. 市场分析是一门艺术，成功地开展下去需要有特殊的才能。证券分析同样也是一门艺术，分析师有能力和学识，才能获得令人满意的结果。然而，我们认为，证券分析与市场分析相比有几项优势，这使得前者对那些经过训练的聪明人士来说是更能获得成功的领域。a.在证券分析中，首要的重点放在防范不幸事件上。这种防范就是坚持“安全边际”或者保证证券价值远超于所付价格。其潜在的思想是，即使该证券并不像它表面看来那么有吸引力，投资的结果仍将是令人满意的。在市场分析中没有“安全边际”，你要么对，要么错。如果你错了，你可就赔钱了。b.市场分析家的主要法则就是减少损失和保障利润（通过在下跌初期卖出，老K注：即止损），这导致市场交易活跃，这也意味着交易成本是影响最终结果的一个极为不利的因素。c.市场分析的第三个劣势在于，它本质上涉及智慧的较量。通常情况下，一个人的利润是以那些在做同样事情的人的损失为代价的。
3. 市场分析看起来比证券分析容易，并且能快得多的获得其报酬。也正是因为这些原因，最终证明它可能更令人失望。
4. 我们怀疑，分析家们是否相当成功地预测不远将来的个股的市场表现，不论他的预测是以市场的技术点位为基础，还是以总体商业前景抑或是以个股的具体前景为基础，我们认为，将分析家的努力限定在下述领域，将会得到更令人满意的结果：a.选择满足苛刻的安全检验标准的标准高级证券；b.发现达到投资等级，并且其价值有可观的增值可能的高级证券；c.发现那些看来以远低于其内在价值的价格出售的普通股或投机性高级证券；d.找出相关证券间存在的确定的价格背离，这种情况可能使人们有机会进行调换，或套期和套利交易。（老K注：目前我将自己的努力限制在c和d项，也许看完格雷厄姆关于高级证券投资的两部分后，今后可以将努力扩大到a和b项。）

（全书完）

读后感：这次再读《证券分析》，惊人地发现书中除了一些与现在不一样的会计制度需要查实才能理解之外，其他部分都能很快的理解，呵呵，有进步啊，关于高级证券的部分（主要是债券），等有空的时候再读吧。

希望对有志于价值投资的网友们有帮助。