神马文学网但斌访谈录
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/06/05 02:43:41
一、投资可以看得久远
采访者：《VALUE》杂志主编 张志雄
采访时间：2006年10月1日
［引言］
世界的本源是什么？人类不平等的起源基础是什么？法的基础和精神又是什么？等等问题曾深深影响着我的学生时代。今天，同样的、股票市场动力和源泉的问题也影响着我们的价值判断，进而也让我们思考得更多。
本文刊发在张志雄先生编著的《华人杰出投资者》一书中。其中有关投资的思索是经过我们多年艰苦而漫长的努力得来的，当然，可能我们的思考还不够缜密需要更多的探索。不过，能分享以不同的视角去看去想这个世界，总是一个好事情。另外，也感谢我们的合作伙伴基于共同或相似的价值观，给了一个让我们一起实践理想的机会。
从技术分析坚定地转向价值投资
张志雄：您是从哪一年进入投资行业的？
但 斌：1992年底开始接触股票市场并尝试着用自己的一点小钱买卖股票。1993年２月，我进入深圳新兰德投资咨询公司培训部担任证券分析师，从事技术分析。两年多后，加入朋友组建的一家名为深圳巨澜投资分析科技有限公司，任副总经理。
之后进入君安证券，稍后到研究所当研究员。君安证券和国泰证券合并后，我又做了一年多研究。在证券公司研究所的3年里，我学会了用不一样的角度看企业，也就是基本面研究。在此期间，我获得过国泰君安董事会办公室颁发的国泰君安证券投资研究奖励基金一等奖。
离开国泰君安证券研究所后，我去了大鹏资产管理有限公司，出任首席投资经理。2002年12月，我开始了自己的私募基金经理生涯。2004年我们创建了深圳东方港湾投资管理有限责任公司。
张志雄：东方港湾成立三年来，每年的累计业绩如何？
但 斌：2004年全年的收益率是44.50%（上证综指同期下跌了15.40%）；2005年全年的收益率是38.00%（上证综指同期下跌了8.34%）；2006年1-9月，收益率是122.20%（上证综指同期上涨了50.93%）。
张志雄：你进入投资业后的一个阶段中似乎对技术分析很感兴趣。
但 斌：在技术分析中，我主要研究波浪理论。如果从宏观层面来看，技术分析观察事物的方法和角度是有些价值的，比如波浪理论是以"人类社会的变化"展开叙述的，这是从远处着眼。
但在微观层面，由于每个人看问题的角度不同，会导致结论的五花八门。比如波浪理论最容易混淆的就是各浪的位置，如果分不清楚大小浪，而在一个小小的波动上斤斤计较，肯定会出问题。技术分析可以用作事后解释，在细微的市场变化中用来预测，效果甚微。
张志雄：你为什么从技术分析转向价值投资？
但 斌：最初我在新兰德用技术分析来研究股票，后来参与组建巨澜投资，走的也是这条路。对我而言，进入君安证券是一个很大的转折点，在那里我学会了基本面研究。君安研究所与后来的国泰君安研究所非常注重从行业、企业的角度分析股票，我的投资习惯在这里第一次得以转变。
在投资结果上，我用技术分析没赚到钱，改用价值投资方法后赚到了很多钱，从技术分析到价值投资的转变，是我学习改正再学习再改正不断进步的过程。
张志雄：作为一名价值投资者，您如何评价当年从技术分析到如今的转变。
但 斌：大陆证券市场初期受台湾的影响较大，而台湾流行的就是技术分析，其进入门槛很低。从这点而言，我能从技术分析进入证券行业是较为幸运的。
正文 第68节：投资可以看得久远(2)
至于转向价值投资，我认为这是和巴菲特一样的选择。巴菲特刚涉足股市时足足画了10年的图表，师从格雷厄姆后才真正转变成一名价值投资者。
我认为，任何事物都需要经历成长阶段，内地证券市场第一代投资人首先接触到的就是技术分析。对我而言，是在不断遭受挫折，反复学习、体会海外各种投资理念的过程中逐渐演变为一名价值投资者的。
张志雄：1991年，我在上海证券交易所的时候，确实没有什么证券专业方面的书，记得有一本台湾人写得很浅显的股票书籍，我是如获至宝。不过，当时的证交所总经理尉文渊很不欣赏技术分析，他说看到这类股评就让人想起香港报纸上的马经。所以，我在当时就没怎么沾技术分析的边。当然，那时我们在上海证券报提倡的"长期投资"观念也很成问题。说来话长，令我好奇的是，您是怎么想到出来做私募基金的。
但 斌：20世纪90年代在证券机构工作期间，我有很多想法和投资理念，但受制于公司制度和各种内部关系而无法实施。既然在国营机构没有机会，那我自己要去创造机会，最终我选择了做私募基金，我觉得这样才有可能把这么多年的想法和理念付诸实践。
张志雄：当时怎么不去共同基金呢？
但 斌：当时共同基金大多是脱胎于券商，我觉得它们的内部制度差不多，不适合我。
张志雄：从1993年算起，你已有13年的投资生涯。你还记得第一次投资成功的经历吗？
但 斌：1993年，我的公司老板拿出50万元让我替他买股票，从当年２月到９月，我把股票市值做到了70万元。有一个很好的回报以后，这些老板的朋友或者一些其他朋友，觉得能挣钱，就拿一些钱来。那时候本加上盈利，差不多250万。
张志雄：然后呢？
但 斌：1993年9月，我听消息说深深房有大机会，就投入了所有资金，后来股市大跌，盈利全部回吐。为了弥补损失，接下来我不断做短线，结果亏了一半本金。1995年我做多国债期货，结果遭遇了最大一次的挫折，损失惨重。
张志雄：对这些投资成败，你现在怎么看？
但 斌：庆幸的是，我在很年轻、钱还少的时候严重失误了几次，否则，重新站立起来的机会便少了很多。至于成功，我现在还谈不上，未来的路更遥远，但愿上帝能给我足够的时间来实现他的旨意。
张志雄：你现在的投资哲学是什么？
但 斌：用"龟兔赛跑"概括我的投资心得非常恰当。以我的理解，兔子根本没有获胜的机会，因为投资是一项长期的事业。兔子跑得再快，但只能活几年，而乌龟可以爬一万年，考虑到时间因素，胜负自然分明。
从哲学的角度讲，我们在生活中面临着许多抉择，有些抉择从一开始就必须明确--你要成为什么样的投资者？选择寓言中的兔子还是乌龟？答案是唯一的，没有第二种选择。
张志雄：在向价值投资者转变的过程中，什么人给过你启迪？
但 斌：本杰明•格雷厄姆、沃伦•巴菲特和菲利普•费雪尔等投资大师的思想是我取之不尽的源泉，他们都把研究企业作为投资的出发点。有所不同的是，格雷厄姆的价值概念和费雪尔的成长概念是价值投资的基石，巴菲特是价值投资最坚定的执行者，他承袭了前两位的理论，又把它们有机地融合并发扬光大。巴菲特还拥有超越世人的眼光，可以在困境中看出前途所在。
张志雄：什么样的投资书籍使你受益匪浅？
但 斌：《聪明投资人》、《证券分析》、《巴菲特：从100元到160亿》、《怎样选择成长股》、《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》和《股票作手回忆录》等。
张志雄：现在很多人把巴菲特当成神来崇拜，其投资方法也被奉为圭臬。
但 斌：巴菲特的投资方法很简单，但是巴菲特的精神、境界、修养，一般人很难学到。巴菲特的财富观也很难为常人理解。就投资方法而言，巴菲特达到了极致。
正文 第69节：投资可以看得久远(3)
张志雄：你为何对巴菲特如此推崇？
但 斌：我以前举过例子，一个人醒来，他发现自己拥有了巴菲特的财富，他会怎么想？绝大多数人肯定是以为老子天下第一，走路都可以横着走。但是巴菲特可能只是觉得：上帝假借我的头脑完成我应该完成的事情，荣耀是上帝的，财富是社会的。于是他又把财富交还给社会。只有这样的人，上帝才可能把足够多的财富交给他来管理。我达不到他的高度，但我会努力接近。
张志雄：借鉴了大师的投资心得后，东方港湾是否开发出了自己的投研体系？
但 斌：我们现在还没有开发出自己的投资研究方法，最多只是复制巴菲特的以公司价值为投资核心的投研方法。
张志雄：您觉得您的投资方法与众不同或有明显差别吗？请举例子。
但 斌：我不很清楚众人的方法是怎样的，如果是炒短线，抓时机做波段，或者坐庄，我想可能根本上就不同吧。我以合适甚至低廉的价格买入并持有经营优秀而又持久的企业，应该也有其他人这么做吧。我们只是普通的投资人，而且我们认为投资没有秘密。
张志雄：如何看待大师们所说的成长和价值？
但 斌：价值和成长不是截然分开的两面，就如巴菲特所说的那样，价值投资中包含了对公司成长的考虑。我们投资一家企业，不单纯是格雷厄姆说的"捡香烟屁股"的方式--仅仅评估其硬性资产的价值，我们还很重视企业的无形资产价值，比如品牌等对企业业务增长和盈利提升的持续正面作用。
坚持价值投资不需要任何借口
张志雄：您如何看待选时和选股？
但 斌：要持续正确判断时机的抉择，这是超越常人的能力范围的，也许有人能够做到，但就我的投资生涯来说，我不认为这是具有可靠性的做法。我们投的是公司，只是通过股票市场去持有一定的份额。
张志雄：请举例失败的选股或选时例子。
但 斌：在过去三四年中，我没有做过选时，而从选股而言，我认为持有的公司都很让我满意。
张志雄：如何看待主动投资和被动投资？
但 斌：我们主动投资一家公司，看好的是其产品及市场竞争力，欣赏的是公司管理团队，并以合理的价格买入。我们既不会消极地构建一个模拟指数的投资组合，也不会频繁干预公司战略和管理。
张志雄：你如何选股？有什么标准？有什么投什么不投吗？
但 斌：第一、领导层必须诚信，具有专业能力，勤奋，战略正确，并愿意为股东创造价值；第二、它应该是行业中具有竞争优势的企业；第三、我们很关注企业的ROE（净资产回报率）和ROE上升的能力；第四、我们很关注企业收益的现金流质量。
张志雄：在你们的投资组合中也有万科，你们是什么时候发现它的？
但 斌：我们很早就注意到了万科，认可其经营能力，2004年东方港湾成立时我们就买进了万科。
张志雄：为什么在人们普遍看淡房地产市场前景时，万科能持续看涨？
但 斌：能否在行业遇到危机时表现得更出色，是判断一家好企业的根本标准。如果所谓的行业龙头在危机时不能表现得比其他企业更出色，说明其本身是有问题的。行业的不景气恰恰可以检验出这样的企业，我们可以借机放弃。
事实上，万科2006年显现出了行业龙头的实力，它本来预计拿地1000万平方米，而实际可能拿到了1300万~1400万平方米左右的土地。对比行业繁荣期，现在万科基本上没有竞争对手，因此其在杭州、厦门等地拿地十分容易，这是非常不错的表现。
伟大的公司往往可以利用行业危机来巩固自己的地位，例如中集集团，利用集装箱制造业整体低迷期消灭了自己的竞争对手。
张志雄：说到品牌企业，你觉得同仁堂这家公司如何？
但 斌：同仁堂是中国老字号品牌代表，但其缺点是：增长放缓、管理层进取心不足，因此我们一直关注但在A股市场并没买入。
正文 第70节：投资可以看得久远(4)
张志雄：你们在什么情况下卖出一只股票？
但 斌：真正的好企业是非卖品。但通常企业都有生命周期，在其经营开始转坏或者股价已经极度高估的情况下，需要卖出股票。注意，我说的是极度高估时，我们才会卖出股票。如果股价稍微有些溢价，我们不会卖出，因为用便宜的价格再买一家逊色的公司对我们而言没有吸引力。
张志雄：相比其他机构投资者，你们交易频繁吗？
但 斌：经纪商对我们很有意见。不同于大多数投资机构，我们现在基本上没有交易，买进后就一直持有。
我一直在思考一个问题：巴菲特长期持有获得了巨大的成功，为什么全球模仿他的人还是那么少。我的朋友们回答是中国有中国的国情。如果答案真是这样，印度有印度的国情，日本有日本的国情……总之各国有各国的国情，价值投资的标准就无从谈起。
我认为，价值投资应该有一个超越国度的评价体系。投资界总有各种借口：共同基金说资金的性质使我们做不到价值投资，私募基金也会说受到客户的压力更大，因而无法坚持长期持有，但对我们而言，坚持价值投资是不需要任何借口的。
张志雄：你们的客户难道没有给你们施加压力，甚至赎回么？
但 斌：客户如果不认可我们的理念，我们一开始就不会接受其资金。在操作过程中，如果有人产生疑虑，我们会用事实说服他。
比如我们有些后来的客户刚买进烟台万华时，股价从16元多跌到9元多，有的客户动摇了，我们就和他一起实地调查上市公司，看看这家公司到底怎么样。我们投资的是实实在在的公司，市场波动无法改变公司的内在价值。经过和客户的反复沟通，现在客户都能理解我们的投资思路，认可价值投资的理念。
张志雄：但是遇到市场狂跌时，你们就没有动摇过？
但 斌：市场狂跌正是我们买入的机会。一家好公司平时是8元交易，股价随市场狂跌至5元甚至4元，这不正是我们一直寻找的绝佳买点吗？在这种情况下，只会让我有一种遗憾--没有更多的钱买入更多的股票。真正的价值投资者不惧怕熊市，在牛市中反而会发生一些问题。
张志雄：如何让客户与你们一起在狂风暴雨中坚守？
但 斌：好的企业像宝石一样珍贵，做投资就是要找到这样的企业并加以珍藏。但是长期投资者要穿越周期，穿越历史，如何才能坚持到底？这时候就要借鉴历史的经验，思考如何在乐观和恐惧中处理好自己的投资。
从历史经验中吸取投资的智慧，投资不是买进后再去应对，而是要让别人感觉到你每时每刻都在担负责任。这样你才能得到别人的信任，才能有效说服客户。
现在我感到我们不仅仅是在做投资，更是在从事财富管理。如何让财富穿越几代人，实现世代相传，这是超越了炒股的观念。
张志雄：如何让客户接受你的世代财富管理观念？
但 斌：现在客户拿一笔钱找投资经理，一般是问一年或者五年回报多少。但我们会从他孩子未来的生活以及父母家人的角度来规划这笔钱，有时候客户会想到这笔钱另有用处，我们会建议他少投一点。
恰恰是因为世代财富管理，价值投资的长期稳定性回报才凸现出来。
张志雄：能不能列举3只可以持有10年的股票，让大家进一步理解长期投资理念。
但 斌：我们的第一个客户就签订了10年财富管理合同，我们给他做了一个投资组合，里面选取了我们判断未来10年可以战胜市场波动的股票，主要有贵州茅台、深万科、招商银行和烟台万华。
以烟台万华为例，它是在2001年A股行情最高点时上市的，过去几年大盘一路下行，上证综指最低至998点。但如果在烟台万华上市时投资1000万元，现在分红累计是606451元，股价则上涨了5.1倍，现在你账上应该有6016万元。（见备注）而烟台万华也从2000年4980万的净利润，到2006年有可能达到8.2亿的净利润，净利润增长约16.6倍。所以，好的投资回报要靠企业分红和内生性增长，而不只是简单预测市盈率变动等这些不稳定的因素。投资好的企业可以穿越周期，即便是经历大熊市，也能获得不错的回报。
张志雄：介绍一下烟台万华吧。
但 斌：烟台万华的主营产品--MDI是一种化工产品，烟台万华是MDI全球仅有的拥有自主知识产权的6家生产商之一，中国也因此成为第四个掌握这种技术的国家。
烟台万华在化工行业中的地位如何呢？石化行业有18个大门类，中石化拥有17个门类，唯独MDI不能生产，可见烟台万华技术壁垒之高。
张志雄：巴菲特在20世纪60年代末解散自己的基金离开市场，因为他判断股市总体已经绝对高估。假设A股在2008年或者2010年处于绝对高估，你们如何操作？
但 斌：如果出现这种情况，我们绝对是卖出股票。不过内地股市泡沫来得没有那么快，至少十年后才会出现这种情况。看内地大多数企业，比如万科，其总市值目前才300多亿元人民币，而香港一些大型地产公司市值都在数千亿港元。就中国如此庞大的市场以及十五年左右的经济快速成长期而言，万科市值最终达到三五千亿人民币是很正常的。2008年和2010年万科还达不到这个规模，需要十到十五年的时间。
张志雄：假设一下，万科达到四十多倍甚至五十多倍的市盈率，你也不认为它被高估？
但 斌：从静态看，肯定是高估的。但看动态市盈率，比如万科通过收购兼并，买进了20家8倍市盈率的企业，其市盈率就会大大降低。从长期看，企业通过内生增长会不断拉低市盈率，比如平安保险目前市盈率很高，但如果五年内平安资产管理的业务规模能达到5000亿元，其市盈率会被大幅拉低。再比如微软，早年在80倍市盈率的情况下股价仍能持续翻番，也是凭借其内生性增长。
采访者：《VALUE》杂志主编 张志雄
采访时间：2006年10月1日
［引言］
世界的本源是什么？人类不平等的起源基础是什么？法的基础和精神又是什么？等等问题曾深深影响着我的学生时代。今天，同样的、股票市场动力和源泉的问题也影响着我们的价值判断，进而也让我们思考得更多。
本文刊发在张志雄先生编著的《华人杰出投资者》一书中。其中有关投资的思索是经过我们多年艰苦而漫长的努力得来的，当然，可能我们的思考还不够缜密需要更多的探索。不过，能分享以不同的视角去看去想这个世界，总是一个好事情。另外，也感谢我们的合作伙伴基于共同或相似的价值观，给了一个让我们一起实践理想的机会。
从技术分析坚定地转向价值投资
张志雄：您是从哪一年进入投资行业的？
但 斌：1992年底开始接触股票市场并尝试着用自己的一点小钱买卖股票。1993年２月，我进入深圳新兰德投资咨询公司培训部担任证券分析师，从事技术分析。两年多后，加入朋友组建的一家名为深圳巨澜投资分析科技有限公司，任副总经理。
之后进入君安证券，稍后到研究所当研究员。君安证券和国泰证券合并后，我又做了一年多研究。在证券公司研究所的3年里，我学会了用不一样的角度看企业，也就是基本面研究。在此期间，我获得过国泰君安董事会办公室颁发的国泰君安证券投资研究奖励基金一等奖。
离开国泰君安证券研究所后，我去了大鹏资产管理有限公司，出任首席投资经理。2002年12月，我开始了自己的私募基金经理生涯。2004年我们创建了深圳东方港湾投资管理有限责任公司。
张志雄：东方港湾成立三年来，每年的累计业绩如何？
但 斌：2004年全年的收益率是44.50%（上证综指同期下跌了15.40%）；2005年全年的收益率是38.00%（上证综指同期下跌了8.34%）；2006年1-9月，收益率是122.20%（上证综指同期上涨了50.93%）。
张志雄：你进入投资业后的一个阶段中似乎对技术分析很感兴趣。
但 斌：在技术分析中，我主要研究波浪理论。如果从宏观层面来看，技术分析观察事物的方法和角度是有些价值的，比如波浪理论是以"人类社会的变化"展开叙述的，这是从远处着眼。
但在微观层面，由于每个人看问题的角度不同，会导致结论的五花八门。比如波浪理论最容易混淆的就是各浪的位置，如果分不清楚大小浪，而在一个小小的波动上斤斤计较，肯定会出问题。技术分析可以用作事后解释，在细微的市场变化中用来预测，效果甚微。
张志雄：你为什么从技术分析转向价值投资？
但 斌：最初我在新兰德用技术分析来研究股票，后来参与组建巨澜投资，走的也是这条路。对我而言，进入君安证券是一个很大的转折点，在那里我学会了基本面研究。君安研究所与后来的国泰君安研究所非常注重从行业、企业的角度分析股票，我的投资习惯在这里第一次得以转变。
在投资结果上，我用技术分析没赚到钱，改用价值投资方法后赚到了很多钱，从技术分析到价值投资的转变，是我学习改正再学习再改正不断进步的过程。
张志雄：作为一名价值投资者，您如何评价当年从技术分析到如今的转变。
但 斌：大陆证券市场初期受台湾的影响较大，而台湾流行的就是技术分析，其进入门槛很低。从这点而言，我能从技术分析进入证券行业是较为幸运的。
正文 第68节：投资可以看得久远(2)
至于转向价值投资，我认为这是和巴菲特一样的选择。巴菲特刚涉足股市时足足画了10年的图表，师从格雷厄姆后才真正转变成一名价值投资者。
我认为，任何事物都需要经历成长阶段，内地证券市场第一代投资人首先接触到的就是技术分析。对我而言，是在不断遭受挫折，反复学习、体会海外各种投资理念的过程中逐渐演变为一名价值投资者的。
张志雄：1991年，我在上海证券交易所的时候，确实没有什么证券专业方面的书，记得有一本台湾人写得很浅显的股票书籍，我是如获至宝。不过，当时的证交所总经理尉文渊很不欣赏技术分析，他说看到这类股评就让人想起香港报纸上的马经。所以，我在当时就没怎么沾技术分析的边。当然，那时我们在上海证券报提倡的"长期投资"观念也很成问题。说来话长，令我好奇的是，您是怎么想到出来做私募基金的。
但 斌：20世纪90年代在证券机构工作期间，我有很多想法和投资理念，但受制于公司制度和各种内部关系而无法实施。既然在国营机构没有机会，那我自己要去创造机会，最终我选择了做私募基金，我觉得这样才有可能把这么多年的想法和理念付诸实践。
张志雄：当时怎么不去共同基金呢？
但 斌：当时共同基金大多是脱胎于券商，我觉得它们的内部制度差不多，不适合我。
张志雄：从1993年算起，你已有13年的投资生涯。你还记得第一次投资成功的经历吗？
但 斌：1993年，我的公司老板拿出50万元让我替他买股票，从当年２月到９月，我把股票市值做到了70万元。有一个很好的回报以后，这些老板的朋友或者一些其他朋友，觉得能挣钱，就拿一些钱来。那时候本加上盈利，差不多250万。
张志雄：然后呢？
但 斌：1993年9月，我听消息说深深房有大机会，就投入了所有资金，后来股市大跌，盈利全部回吐。为了弥补损失，接下来我不断做短线，结果亏了一半本金。1995年我做多国债期货，结果遭遇了最大一次的挫折，损失惨重。
张志雄：对这些投资成败，你现在怎么看？
但 斌：庆幸的是，我在很年轻、钱还少的时候严重失误了几次，否则，重新站立起来的机会便少了很多。至于成功，我现在还谈不上，未来的路更遥远，但愿上帝能给我足够的时间来实现他的旨意。
张志雄：你现在的投资哲学是什么？
但 斌：用"龟兔赛跑"概括我的投资心得非常恰当。以我的理解，兔子根本没有获胜的机会，因为投资是一项长期的事业。兔子跑得再快，但只能活几年，而乌龟可以爬一万年，考虑到时间因素，胜负自然分明。
从哲学的角度讲，我们在生活中面临着许多抉择，有些抉择从一开始就必须明确--你要成为什么样的投资者？选择寓言中的兔子还是乌龟？答案是唯一的，没有第二种选择。
张志雄：在向价值投资者转变的过程中，什么人给过你启迪？
但 斌：本杰明•格雷厄姆、沃伦•巴菲特和菲利普•费雪尔等投资大师的思想是我取之不尽的源泉，他们都把研究企业作为投资的出发点。有所不同的是，格雷厄姆的价值概念和费雪尔的成长概念是价值投资的基石，巴菲特是价值投资最坚定的执行者，他承袭了前两位的理论，又把它们有机地融合并发扬光大。巴菲特还拥有超越世人的眼光，可以在困境中看出前途所在。
张志雄：什么样的投资书籍使你受益匪浅？
但 斌：《聪明投资人》、《证券分析》、《巴菲特：从100元到160亿》、《怎样选择成长股》、《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》和《股票作手回忆录》等。
张志雄：现在很多人把巴菲特当成神来崇拜，其投资方法也被奉为圭臬。
但 斌：巴菲特的投资方法很简单，但是巴菲特的精神、境界、修养，一般人很难学到。巴菲特的财富观也很难为常人理解。就投资方法而言，巴菲特达到了极致。
正文 第69节：投资可以看得久远(3)
张志雄：你为何对巴菲特如此推崇？
但 斌：我以前举过例子，一个人醒来，他发现自己拥有了巴菲特的财富，他会怎么想？绝大多数人肯定是以为老子天下第一，走路都可以横着走。但是巴菲特可能只是觉得：上帝假借我的头脑完成我应该完成的事情，荣耀是上帝的，财富是社会的。于是他又把财富交还给社会。只有这样的人，上帝才可能把足够多的财富交给他来管理。我达不到他的高度，但我会努力接近。
张志雄：借鉴了大师的投资心得后，东方港湾是否开发出了自己的投研体系？
但 斌：我们现在还没有开发出自己的投资研究方法，最多只是复制巴菲特的以公司价值为投资核心的投研方法。
张志雄：您觉得您的投资方法与众不同或有明显差别吗？请举例子。
但 斌：我不很清楚众人的方法是怎样的，如果是炒短线，抓时机做波段，或者坐庄，我想可能根本上就不同吧。我以合适甚至低廉的价格买入并持有经营优秀而又持久的企业，应该也有其他人这么做吧。我们只是普通的投资人，而且我们认为投资没有秘密。
张志雄：如何看待大师们所说的成长和价值？
但 斌：价值和成长不是截然分开的两面，就如巴菲特所说的那样，价值投资中包含了对公司成长的考虑。我们投资一家企业，不单纯是格雷厄姆说的"捡香烟屁股"的方式--仅仅评估其硬性资产的价值，我们还很重视企业的无形资产价值，比如品牌等对企业业务增长和盈利提升的持续正面作用。
坚持价值投资不需要任何借口
张志雄：您如何看待选时和选股？
但 斌：要持续正确判断时机的抉择，这是超越常人的能力范围的，也许有人能够做到，但就我的投资生涯来说，我不认为这是具有可靠性的做法。我们投的是公司，只是通过股票市场去持有一定的份额。
张志雄：请举例失败的选股或选时例子。
但 斌：在过去三四年中，我没有做过选时，而从选股而言，我认为持有的公司都很让我满意。
张志雄：如何看待主动投资和被动投资？
但 斌：我们主动投资一家公司，看好的是其产品及市场竞争力，欣赏的是公司管理团队，并以合理的价格买入。我们既不会消极地构建一个模拟指数的投资组合，也不会频繁干预公司战略和管理。
张志雄：你如何选股？有什么标准？有什么投什么不投吗？
但 斌：第一、领导层必须诚信，具有专业能力，勤奋，战略正确，并愿意为股东创造价值；第二、它应该是行业中具有竞争优势的企业；第三、我们很关注企业的ROE（净资产回报率）和ROE上升的能力；第四、我们很关注企业收益的现金流质量。
张志雄：在你们的投资组合中也有万科，你们是什么时候发现它的？
但 斌：我们很早就注意到了万科，认可其经营能力，2004年东方港湾成立时我们就买进了万科。
张志雄：为什么在人们普遍看淡房地产市场前景时，万科能持续看涨？
但 斌：能否在行业遇到危机时表现得更出色，是判断一家好企业的根本标准。如果所谓的行业龙头在危机时不能表现得比其他企业更出色，说明其本身是有问题的。行业的不景气恰恰可以检验出这样的企业，我们可以借机放弃。
事实上，万科2006年显现出了行业龙头的实力，它本来预计拿地1000万平方米，而实际可能拿到了1300万~1400万平方米左右的土地。对比行业繁荣期，现在万科基本上没有竞争对手，因此其在杭州、厦门等地拿地十分容易，这是非常不错的表现。
伟大的公司往往可以利用行业危机来巩固自己的地位，例如中集集团，利用集装箱制造业整体低迷期消灭了自己的竞争对手。
张志雄：说到品牌企业，你觉得同仁堂这家公司如何？
但 斌：同仁堂是中国老字号品牌代表，但其缺点是：增长放缓、管理层进取心不足，因此我们一直关注但在A股市场并没买入。
正文 第70节：投资可以看得久远(4)
张志雄：你们在什么情况下卖出一只股票？
但 斌：真正的好企业是非卖品。但通常企业都有生命周期，在其经营开始转坏或者股价已经极度高估的情况下，需要卖出股票。注意，我说的是极度高估时，我们才会卖出股票。如果股价稍微有些溢价，我们不会卖出，因为用便宜的价格再买一家逊色的公司对我们而言没有吸引力。
张志雄：相比其他机构投资者，你们交易频繁吗？
但 斌：经纪商对我们很有意见。不同于大多数投资机构，我们现在基本上没有交易，买进后就一直持有。
我一直在思考一个问题：巴菲特长期持有获得了巨大的成功，为什么全球模仿他的人还是那么少。我的朋友们回答是中国有中国的国情。如果答案真是这样，印度有印度的国情，日本有日本的国情……总之各国有各国的国情，价值投资的标准就无从谈起。
我认为，价值投资应该有一个超越国度的评价体系。投资界总有各种借口：共同基金说资金的性质使我们做不到价值投资，私募基金也会说受到客户的压力更大，因而无法坚持长期持有，但对我们而言，坚持价值投资是不需要任何借口的。
张志雄：你们的客户难道没有给你们施加压力，甚至赎回么？
但 斌：客户如果不认可我们的理念，我们一开始就不会接受其资金。在操作过程中，如果有人产生疑虑，我们会用事实说服他。
比如我们有些后来的客户刚买进烟台万华时，股价从16元多跌到9元多，有的客户动摇了，我们就和他一起实地调查上市公司，看看这家公司到底怎么样。我们投资的是实实在在的公司，市场波动无法改变公司的内在价值。经过和客户的反复沟通，现在客户都能理解我们的投资思路，认可价值投资的理念。
张志雄：但是遇到市场狂跌时，你们就没有动摇过？
但 斌：市场狂跌正是我们买入的机会。一家好公司平时是8元交易，股价随市场狂跌至5元甚至4元，这不正是我们一直寻找的绝佳买点吗？在这种情况下，只会让我有一种遗憾--没有更多的钱买入更多的股票。真正的价值投资者不惧怕熊市，在牛市中反而会发生一些问题。
张志雄：如何让客户与你们一起在狂风暴雨中坚守？
但 斌：好的企业像宝石一样珍贵，做投资就是要找到这样的企业并加以珍藏。但是长期投资者要穿越周期，穿越历史，如何才能坚持到底？这时候就要借鉴历史的经验，思考如何在乐观和恐惧中处理好自己的投资。
从历史经验中吸取投资的智慧，投资不是买进后再去应对，而是要让别人感觉到你每时每刻都在担负责任。这样你才能得到别人的信任，才能有效说服客户。
现在我感到我们不仅仅是在做投资，更是在从事财富管理。如何让财富穿越几代人，实现世代相传，这是超越了炒股的观念。
张志雄：如何让客户接受你的世代财富管理观念？
但 斌：现在客户拿一笔钱找投资经理，一般是问一年或者五年回报多少。但我们会从他孩子未来的生活以及父母家人的角度来规划这笔钱，有时候客户会想到这笔钱另有用处，我们会建议他少投一点。
恰恰是因为世代财富管理，价值投资的长期稳定性回报才凸现出来。
张志雄：能不能列举3只可以持有10年的股票，让大家进一步理解长期投资理念。
但 斌：我们的第一个客户就签订了10年财富管理合同，我们给他做了一个投资组合，里面选取了我们判断未来10年可以战胜市场波动的股票，主要有贵州茅台、深万科、招商银行和烟台万华。
以烟台万华为例，它是在2001年A股行情最高点时上市的，过去几年大盘一路下行，上证综指最低至998点。但如果在烟台万华上市时投资1000万元，现在分红累计是606451元，股价则上涨了5.1倍，现在你账上应该有6016万元。（见备注）而烟台万华也从2000年4980万的净利润，到2006年有可能达到8.2亿的净利润，净利润增长约16.6倍。所以，好的投资回报要靠企业分红和内生性增长，而不只是简单预测市盈率变动等这些不稳定的因素。投资好的企业可以穿越周期，即便是经历大熊市，也能获得不错的回报。
张志雄：介绍一下烟台万华吧。
但 斌：烟台万华的主营产品--MDI是一种化工产品，烟台万华是MDI全球仅有的拥有自主知识产权的6家生产商之一，中国也因此成为第四个掌握这种技术的国家。
烟台万华在化工行业中的地位如何呢？石化行业有18个大门类，中石化拥有17个门类，唯独MDI不能生产，可见烟台万华技术壁垒之高。
张志雄：巴菲特在20世纪60年代末解散自己的基金离开市场，因为他判断股市总体已经绝对高估。假设A股在2008年或者2010年处于绝对高估，你们如何操作？
但 斌：如果出现这种情况，我们绝对是卖出股票。不过内地股市泡沫来得没有那么快，至少十年后才会出现这种情况。看内地大多数企业，比如万科，其总市值目前才300多亿元人民币，而香港一些大型地产公司市值都在数千亿港元。就中国如此庞大的市场以及十五年左右的经济快速成长期而言，万科市值最终达到三五千亿人民币是很正常的。2008年和2010年万科还达不到这个规模，需要十到十五年的时间。
张志雄：假设一下，万科达到四十多倍甚至五十多倍的市盈率，你也不认为它被高估？
但 斌：从静态看，肯定是高估的。但看动态市盈率，比如万科通过收购兼并，买进了20家8倍市盈率的企业，其市盈率就会大大降低。从长期看，企业通过内生增长会不断拉低市盈率，比如平安保险目前市盈率很高，但如果五年内平安资产管理的业务规模能达到5000亿元，其市盈率会被大幅拉低。再比如微软，早年在80倍市盈率的情况下股价仍能持续翻番，也是凭借其内生性增长。