沿着新兴产业投资的航标前行

　　当中央政府针对经济转型进行产业发展规划布局以及相关政策密集推出之后，2010年中期开始，国家将积极投资推进和引导社会资金投向新经济和创新产业。因此，沿着新兴产业投资航标、跟随新兴产业投资，选择相应板块及产业应是2010中期投资的一条清晰逻辑。目前中国经济转型和新兴产业发展尚未进入到持续高投资阶段，但随着产业规划进入到实施阶段，高投资和持续投资过程将会呼之欲出。

　　2010年下半年，围绕业绩驱动和股指期货等叠加的估值驱动因素的影响，在没有市场机会性投资愿望膨化时行情也许难有作为，但新兴产业投资及收入分配政策的隐含市场机会的显化，终将使得2010年下半年A股市场不会寂寞。市场趋势判断上，我们认为下半年行情将探底回升，震荡筑底阶段可能在7月份结束，而后将是市场新一轮上升周期的起点。下半年建议超配信息技术、电信、能源和材料等行业，以期获得超额收益。

　　一、认识新经济的新角度

　　在本世纪初期，中央政府就提出科学发展观的经济发展新思路，因此可将提出科学发展观及相应的战略规划视为中国经济转型或新经济开始的第一阶段；而目前所处的经济转型阶段则为政策积极推出和产业发展规划与布局实施的第二阶段；中央政府通过直接投资和各种鼓励性政策，将民间投资引向新经济产业领域是第三阶段的主要任务和特征；中国新经济的第四阶段也就是中国经济进入到新经济的效益释放阶段，在这一阶段中新兴产业群已经形成，经济转型成功，中国经济新的长周期开始呈现。

　　中国经济增长方式依据其形态可划分为：农业与自然经济、传统工业经济和经济转型的新经济三种经济形态。而每种经济形态在其转化过程中，新经济也已孕育其中。在目前中国经济由传统工业经济向新经济的转型过程中，保持经济增长的高速度既是必然的也是必须的。

　　从传统的工业化经济向新经济的转型，其GDP增长惯性依然存在，包括过剩产能、传统投资体制及其投资拉动等。中国经济社会稳定和就业等还需要在经济增长方式转型过程中以民生需求为导向刺激GDP快速增长，中国经济转型及新经济也应担当起现代化目标实现与进程推进的重任。在经济转型并入现代化进程过程中，投资引致与新兴产业的高投入也将使GDP保持较快增长；在中国城市化、现代化建设中，基础设施等不断完善也将继续拉动GDP的快速增长，两种经济方式并行终将为GDP快速增长保留一条畅通的通道。在新经济形成过程中，也许就是传统积极与抑制性经济政策的终结，及新积极政策大行其道的过程。

　　对于新经济及新兴产业发展的认识视点可作以下简要归纳：中国新经济的导入期不应拖得太久，由政策及产业规划向具体实施的转折可能会在2010年中期后发生；新积极政策并非就是层出不穷政策的频繁出台，而是扶持新兴产业兴起的持续性与效率递增；中国经济在经济转型或新兴产业兴起过程中，不会因为转型而使经济增长速度呈现台阶性下跌，在有着对新兴产业投资的背景和条件下，中国经济持续与快速增长是可以保证的。这一方面可以消除市场对A股估值的过分担忧，另一方面也可在一定的时间段里为市场赢得投资观念的相应转变。以传统经济学中的积极与抑制性政策解读来研判市场无疑是缘木求鱼、南辕北辙的思考。

　　二、中国新经济导入期的市场时空观

　　目前中国经济处于新经济发展中的产业规划与政策密集推出时间段，同时也处在投资引致和高投入低产出阶段。传统高投资与新经济高投资并行不悖特征明显，新经济伴生于传统经济并将破茧化蝶意愿强烈；传统行业效益有高转低，新兴产业效益极不稳定；市场奉行以对传统行业的低估值与新兴产业过高估值并行的预期；市场面临一重估值趋势到来的阵痛和等待；市场第三投资者面临投资坚守或退出选择的关键时期。这样的市场时空观既影响着市场估值预期，同时也决定市场投资者对经济增长方式转变的心态，这是分析当前市场的基本站立点或出发点。

　　目前政策密集出台及产业发展规划不断推出，已经将中国新兴产业发展和经济增长转型推向了政府投资和引导民间投资的新阶段。投资既是新兴产业发展的本质要求，同时也是市场对新兴产业发展及经济转型的期待。唯有投资才是经济转型和市场的希望，而纯粹政策及产业规划不过是经济转型的一个市场机会而已，并非就是市场转折的真正到来。投资意味着新兴产业及经济转型的实质，政策产业规划只能是证券市场得以借题的概念。

　　三、新经济主导下的新兴产业投资：市场切入点

　　经济转型及新经济的规模与目标

　　根据党的“十七大”部署，我国社会经济在2020年的发展目标为：在2000年GDP基数规模基础上实现翻两番。而在2009年已经实现翻番条件下，未来11年GDP的再翻番就成了今后10年中国经济社会的余下目标。为了实现这个目标，就必须找到经济发展的新动力，推动经济目标的尽快实现。

　　假定在传统行业中，未来10年产值增长保持30%-50%的增速已是极限目标，而新兴产业或新经济增长就必须达到50%-70%的增长速度才能平衡实现翻两番的战略目标。在具体的增长速度划分上，我们进而假定传统工业增长极限为30%，传统服务业增长极限为40%，传统与新兴交叉行业的增长极限为50%；而新兴产业在第一时间序列的节能环保及新能源等可实现70%的增长速度，利民及内需型新兴产业可保持60%的增长速度，国家安全及战略性产业应有50%的经济增长速度。这种倒逼型经济增长目标实现线路图设计将赋予未来中国10年新经济的极大想象空间，而总过程期限甚短，将以两个五年发展规划的时段加以划分阶段性具体发展目标。

　　相应的解释及结论：假定在新兴产业从导入期到成熟阶段，其投资效应应该是投资总规模不断提高、投资效应跟随提升的过程，因此，前期的高投资及中期的持续投资是一个自然过程。目前中国经济转型和新兴产业发展尚未进入到持续高投资阶段，但随着产业规划进入到实施阶段，高投资和持续投资过程将会呼之欲出。

　　新兴产业投资规模：基于固定资产投资对增加值贡献的角度

　　从固定资产投资与工业增加值名义总量角度，我们发现从“十五”开始，前者增速开始大幅超越后者。以2000年为基期，至2009年工业增加值名义增长226%，固定资产投资名义增长则高达583%。从两者比值来看，则是一个持续下跌过程。从固定资产投资与工业增加值同比增速角度我们可以看出，在“十五”之初，伴随着投资陡增工业增加值也快速增加。但这一过程只维持了三年，至2004年便进入了一个瓶颈。同样在“十一五”之初，投资再次提速，工业增加值在2007年达到峰值。但随后即是全球性的危机和国内经济自身的结构性调整之痛，这导致此前中国经济所仰仗的投资拉动模式出现了问题。2008年和2009年固定资产投资增速连创新高，但经济如同强弩之末，几乎探至1998年的最低水平。

　　于是我们得到的一个推论是，投资对传统经济的刺激是否已达极致？我们是否需要寻找新的投资增长点？或许这就是“十二五”规划中提出新经济的出发点。“十二五”规划提出到2020年实现经济翻两番的目标，则年复合增长率需达到15%左右。按照1999年到2008年的数据，工业增加值与固定资产投资比例逐年下降。我们假设这一比例平均每年下降0.04，根据这一趋势，要维持工业增加值15%的增速，每年的固定资产投资增速需达到22%以上，至2018年接近29%，年复合增长率为24.4%。这基本上复制了2003年至2009年的增长路径，难以长期维持。

　　另一方面，我们假设新经济的工业增加值与固定资产投资初始比例为1.3，此后按照0.04的速度递减。我们假设了三种情形，即新经济投资占全社会固定资产投资的比例为10%、20%和30%，在此假设下分别估算了经济增长对固定资产投资的依赖。根据我们的估算，欲达成经济翻两番的目标，最高的固定资产投资增速分别为27%、25%和24%左右，年复合增长率分别为22.4%、20.7%和19.2%；作为对比，2000至2009年10年间的固定资产投资复合增长率为22.4%，工业增加值复合增长率为14.1%，这一情形与我们设定的10%新经济投资规模相近。从这一角度来说，若要顺利完成2020年经济翻两番的目标，新经济占固定资产投资的比例至少在10%。

　　新兴产业投资规模：基于已经成为新兴产业的统计实证结论

　　以“十五规划”中重点提出的高新技术产业，包括医药制造、电子通信设备制造和电子计算机设备制造三个行业为例，我们可以看出，其固定资产投资规模在十五期间出现井喷。至2008年医药制造业固定资产投资较2000年增长超过25倍，而通信设备业也超过10倍。从同比增速来看，医药制造业发力于2001年，而通信设备业则在2000年就已显现高速增长，这三个高新技术行业的固投增速均在2004年达到峰值，当年增速分别为269%、192%和224%。从项目分类来看，新建项目占比均在2003年达到峰值，随后即快速大幅下滑。从医药制造和通信设备两个行业的数据来看，新建项目占比在“十五规划”的前三年中持续增加，推动了固定资产投资规模的快速攀升。

　　新兴行业投资大致分为两个时段，在初期伴随着全社会固定资产投资的氛围，新兴行业投资会出现井喷式增长，其中最为显著的新建项目占比大幅提升；随后即进入投资消化和产能培育期，在这一时段投资增速基本上回归正常水平。在我国的投资过程上，新兴产业投资总是高于传统产业投资；高投资顶峰至少会在持续3-4年的投资过程之后；高投资必将带来新兴产业的快速发展；相对于一个经济时期，新兴产业总会是主导产业的代表，国家扶持和推进新兴产业发展的过程实际上也就是寻找和确立主导产业的过程。由此可以判断，在中央政府对新兴产业作出全面规划、各项刺激政策密集出台之后，围绕新兴产业的新一轮非传统产业的投资高峰或将来临，2010年中期之后应该是传统投资与新兴产业投资划分的分水岭和重要的时代标志。

　　四、经济转型导入期新兴产业投资下的市场估值与趋势

　　业绩驱动与估值驱动的分离

　　部分传统行业和公司将面临长期的低估值趋势；现代服务业、现代化进程所需要的装备工业等市场可能会给予平稳估值；低科技、伪科技公司的超低估值；新型产业的高估值。

　　下半年业绩驱动因素分析

　　我们认为，2010年的业绩增长模式将会发生较大转变，由2009年的成本下降型利润增长转变为技术驱动型利润增长。预计4月份开始的盈利预测下调将会因新兴产业投资状况而有所改变，2010全年实现20%左右业绩增长概率较大，这是2010年下半年市场业绩估值的直接因素或业绩驱动因素。

　　根据历史数据，我们发现盈利预期可以提前每股收益公布时间一年，而每股收益低点公布的时间为二级市场的底部。2006年初上市公司每股收益位于低点，二级市场展开一轮牛市。2008年末全球金融危机导致全球经济增长面临巨大压力，盈利降至低点，同时A股市场也开始走出底部。目前估值和投资回报率格局正好与上述情形相反，但盈利预测底部的确立将是下一轮牛市的开始。

　　为了分析估值驱动因素，我们以以上预测的业绩预期为基本假定，以创业板、沪深300和大盘指数对业绩预期的敏感性为测度对象，判断不同指数的估值驱动状况。截至2009年6月18日数据，全体A股总市值为24.01万亿元，沪深300总市值为16.69万亿，创业板总市值为0.368万亿。从市盈率变化来看，假设市场对整体盈利增长预测正确，2009年底时市场给予整体A股26.8的动态市盈率，给予创业板57.19倍动态市盈率，给予沪深300总体22.91的动态市盈率。在保守估计2010年盈利增长19.5%情况下，目前整体A股动态市盈率17.26倍，沪深300动态市盈率13.9倍，创业板动态市盈率34.01，都大大低于去年年底的估值水平，其中沪深300和创业板估值水平比去年底低近40%，整体A股比去年底低35%。如果说去年年底可能对市场稍偏乐观的话，现在在盈利增长预期近20%情况下市场是不是又过于悲观了呢？从上面的分析来看，下半年估值回归动力最大的会集中在创业板上。沪深300因整体经济结构调整和股市扩容带来的压力，估值回归动力还会略有不足。

　　因此，在估值驱动因素方面，基于经济转型阶段的新兴产业投资推动，与新兴产业相关的行业及公司估值仍将具有较高的弹性，如创业板公司的估值弹性就明显高于沪深300和大盘。传统行业市值的提升中估值驱动因素波动大，趋势向下明显，随着估值水平的降低市值提升是不可持续的；而新兴行业市值提升中业绩驱动与估值是驱动并驾齐驱，估值驱动因素有后发优势，市值提升是可持续的。

　　估值结构变化中的市场运行趋势

　　由于估值出现快速而猛烈地回落，目前市场整体估值处在历史估值下限。截至6月4日，A股整体动态市盈率20.70倍，静态市盈率23.25倍。历史数据显示，2005年6月6日市998点时全部A股动态市盈率为19.39倍，静态市盈率19.66倍，2008年1664点时最低市盈率是13.82倍。从当前数据和历史数据的对比来看，显示市场处在底部区域，虽然距离历史低点仍然有一定的空间，但却是长线资金逢低布局的时机。当前阶段市场安全边际有着更为扩散的可能，这是2010年中期后的市场重要机遇。

　　另一方面，由于股指期货已经推出并保持着稳定健康的运行，其态势本身也显现出另一种市场估值力量，从而加大A股市场估值驱动因素的作用程度，而AH股溢价趋势变化等更在广泛的时空结构中震荡性定位A股市场指数趋势。2010年下半年，围绕着业绩驱动和股指期货作用等叠加的估值驱动因素的影响，在没有市场机会性投资愿望膨化时行情也许难有作为，但新兴产业投资及收入分配政策的隐含市场机会的显化，终将使得2010年下半年A股市场不会寂寞。市场趋势判断上，我们认为下半年市场将探底回升，震荡筑底阶段可能在7月份结束，而后将是市场新一轮上升周期的起点。

　　五、基于新兴产业投资方向的行业配置

　　实现经济转型中国经济将进入到新的长周期或目标周期，在目前转型之初中国经济增长方式的长周期起始是与已经存在的短周期并轨的。在复杂的国际国内经济因素作用下，短周期可能还将存在反复震荡的可能性，推动短周期的力量与长周期力量不错位及其一致性向上是政府政策的重要目标；在不发生周期力量错位前提下，是市场进行投资布局的重要阶段。而杜绝短周期波动并实现经济周期进入目标周期，一个先决条件就是要加快和加大对新兴产业的投资，刺激新兴产业的业绩快速增长，实现两种经济周期的无缝对接。

　　综合市场趋势和行业轮动分析，我们认为下半年应超配信息技术、电信、能源和材料等行业，以此获得超额收益。具体来看，最看好的子行业分别是计算机、传媒、通信设备、煤炭、石化、新能源、电池材料、战略性金属、节能建材、钢铁、银行、保险、零售、家电、智能电网、航天军工、新能源汽车、电子元器件、航空、燃气等。