关于《中国的红色警报》的反驳文章

分类：经济　阅读数：5819　评论数：35

　　兼听则明。华尔街日报最近发表了李晶的文章，反驳了GMO的《中国的红色警报》。    　　中国固定资产投资飙升未必是坏事    　　华尔街日报  李晶    　　投资者对中国经济的前景感到焦虑。他们担心政府刺激经济的支出导致了产能过剩、无用的基础设施项目和房地产投机。投资者说，这些因素将导致投资回报率的递减以及坏帐的增加，并最终拉低中国的经济增长率。但经济数据并不支持这种世界末日论调。    　　从一些人们耳熟能详的经济数据看，这一说法可能有违直觉。银行贷款显然正在流入资产市场。土地价格正在飙升。中国股市在2009年上半年上涨了74%，而中国去年新增贷款的77%也是在上半年发放的。中国政府的行为确实加剧了一些行业的产能过剩。比如说，出于支持就业的表面目的，国家物资储备局和地方政府储存了100多万吨铝，这一储备行为既推升了铝价，又鼓励炼铝厂大规模重新启动产能。    　　但也并非都是坏消息。中国正在兴建许多基础设施：去年的固定资产投资额占国内生产总值(GDP)的46.6%，高于2008年时的43.5%。虽然人们倾向于将固定资产投资额飙升视为产能过剩的迹象，但中国是个发展中国家，人均GDP只有大约3,600美元，对基础设施仍有巨大需求。大部分基础设施建设支出都投向了那些已具备开工条件的项目，这些项目都已获得批准，只待陆续实施。    　　从国家开发银行(China Development Bank)的放贷情况看，那些地方基础设施项目总的来说资产质量良好。该行是地方政府旗下投资机构的主要贷款人。截至去年第三季度末，国家开发银行的不良贷款率为0.8%，低于中国银行业1.66%的平均水平。大型基础设施项目会带来长期利益。它们能够为制造业向内地转移提供便利条件，改善物流状况，创造新的房地产市场，还能促进旅游和消费。    　　基础设施投资经常被政府用来抵消出口大幅下降造成的不利影响。例如，当2007年中期中国的GDP增速达到13%左右的最高值时，基础设施投资的增幅便仅为12.1%。而去年，为了将GDP增速保持在8%以上，中国政府将基础设施投资增速提高到了32.0%。    　　令人惊异的是，在所有这些基础设施投资中，没有什么显示资金使用效率出现下降的证据。边际资本产出比率是创造一个单位的经济产出所需的投资量，这一比率越低，说明投资的效率越高。中国的这一比率已从2000年时的3.7下降至2008年的2.0，这显示中国的固定资产投资每增长2%，中国的GDP就能增长1%。与其他国家的横向比较显示，就宏观经济层面而言，中国的投资效率一直要高于许多其他国家。    　　也没有清楚的迹象显示中国企业的投资回报率在下降。国内股市上市公司的利润率一直在稳步提高。这些公司2007年的平均净资产回报率为14.7%，高于2001年时的5.4%。这一比率虽然2008年下降至11.4%，但主要应归因于全球金融危机。虽然2009年以后的数据尚未公布，但许多分析师预计国内上市企业2009年的净资产回报率会有提升。    　　当然，并非所有的企业都干得不错。采矿、金属加工和水泥等原材料行业正在困境中挣扎。政府自己也承认这些行业存在产能过剩。鉴于政府经济刺激支出的庞大规模，一些投资决策难免会有失轻率。但总体而言，那些投向公路、铁路和电网的投资是社会需要的，它们有助于提升未来的劳动生产率。此外，中国有幸能够主要依靠自有资源来为未来的资本支出提供资金。中国在这方面并不依赖外国贷款。    　　中国像其他经济体一样有自己的经济周期，而且某些行业已经传出了产能过剩的警讯。但那些声称过量投资很快将危及中国稳定的批评人士却有失公允。    　　（编者按：本文作者李晶(Jing Ulrich)是摩根大通董事总经理，中国证券及大宗商品主席。）    　　我的观点：  　　1）中国人均GDP低并不能证明过高的基建是适合的。  　　2）国家开发银行的新增贷款余额占中国去年10万亿的比例非常小，主要的大头还在四大行。因此用国开行举例不适当。而且，贷款的问题一般要几年后才暴露出来，现在的坏账率都很低。  　　3）所谓的基础设施投资效率提高不成立。2000年中国GDP中净出口仅为0.24万亿，比上一年有所下降，仅占GDP的2.13%；而2008年中国GDP中净出口为2.85万亿，比上一年增加0.5万亿左右，占GDP的9%左右。单位投资带来的GDP增长效率增加不一定是基建投资带来的，很有可能是出口增加带来的。  　　4）私人企业的投资回报率与政府的铁公鸡投资回报率不可比。  　　5）水泥大部分地区过剩，但在个别区域还可以，公路，尤其是高速公路已经明显过剩。

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评论(35) 我要评论

• 财新网网友： 2010-04-24 00:57:13 试试
• 刺猬： 2010-04-13 12:57:14 纯属胡扯，我觉得这篇文章根本没有被反驳的价值
  她在一个空中楼阁上自说自话~
• 财新网网友： 2010-04-07 23:17:09 李晶(Jing Ulrich)发表于3月30日观点栏目的文章《中国固定资产投资飙升未必是坏事》(The Return On Beijing's Building Boom)包含有术语性错误，这些错误反映出中国经济统计数据具误导性。
  李晶声称“去年的固定资产投资额占国内生产总值(GDP)的46.6%”。但中国国家统计局的数据表明，固定资产投资额为2009年GDP的67.0%。约占GDP的46.6%的是固定资本形成总额(gross capital formation)。固定资产投资与固定资本形成总额之间的巨大差额，约为9800亿美元，并仍在扩大。这表明，中国政府公布的固定资产投资数据几乎没有意义，而只是为显示迅速增长而已。
  李晶发现，2000年至2008年投资回报不断增长，这在此文中指的还是固定资产投资。但在2000年，固定资产投资每增加一元人民币，同期GDP即增加3.5元人民币。到2008年，该数据下降至1.6元人民币。2002年，1.07元的投资对应一元的固定资本形成总额。2008年，则1.68元投资对应一元的固定资本形成总额，甚至在2009年以前回报一直处于下滑趋势。
  固定资产投资几乎可衡量所有的交易，而固定资本形成总额不包括土地支出及旧的物资设备。看起来，大批且不断增加的名义投资活动似乎并未增加多少新的经济价值。因而，国家统计局公布的主要投资数据应忽略不计。也可能是因为中国的整体投资已大大缺乏成效。
  读者Derek Scissors
  （编者按：以上评论翻译自WSJ.Com）
• 财新网网友： 2010-04-07 21:44:40 李晶就写这样的文章还敢出来混！丫究竟什么来头？
• 财新网网友： 2010-04-07 19:58:11 我们的GDP，两个博士打赌吃了两坨屎就为国家贡献了1个亿的GDP
• 财新网网友： 2010-04-07 12:40:41 你看过"2012"电影就知道到那时候中国会经济危机的!!
• 财新网网友： 2010-04-06 13:18:13 要小心这些投行讲的话！从利益角度来讲，投行们有太多理由需要唱多！我宁可相信独立经济学家的观点，虽然有时过于悲观，但至少是代表独立的观点,较少纠葛着利益在里头！ 罗X，李X之流的言论，谁最爱听？想想当年谢国忠为何被迫离开大摩？不就因为说了实话，得罪了大摩大客户。
• 财新网网友： 2010-04-06 10:45:14 2007年美国的银行坏账也是非常低的。
• 财新网网友： 2010-04-05 16:08:48 确实言之无物
• 财新网网友： 2010-04-03 23:36:26 就李晶的观点，仔细读一读其实真的是漏洞百出的。
  就公司的回报率而言，李董事总经理说“也没有清楚的迹象显示中国企业的投资回报率在下降。国内股市上市公司的利润率一直在稳步提高。这些公司2007年的平均净资产回报率为14.7%，高于 2001年时的5.4%。这一比率虽然2008年下降至11.4%，但主要应归因于全球金融危机。虽然2009年以后的数据尚未公布，但许多分析师预计国内上市企业2009年的净资产回报率会有提升。”
  李董事总经理作为JPM中国证券及大宗商品负责人，不会不知道上市公司的利润来源是怎么构成的。无需论及业绩作假的问题——假定财务报告是真实的，只要稍有常识都知道上市公司之间相互持股的现象非常普遍，上市公司业绩同指数的相关性也非常显著——通俗的说就是用募集资金互相炒股票。2007年之所以账面净资产回报率能达到14.7%，很大一部分原因就是来自于上市公司在二级市场证券投资的盈利。除了股市的泡沫导致公司受益虚增外，房地产的资产泡沫更是为包括上市公司和国有企业在内的实体带来大量的账面收益。
  很明显，李董事总经理似乎是故意的忽视了这一现象。
• jackming： 2010-04-03 22:18:55 总体看法是，对于中国的高投资以及泡沫，有担忧是合理的，但大多数分析都远不能令人信服，而且外资的分析对中国有太多的误解或者不了解，而理论分析部分只是归纳法而缺乏逻辑演绎，关于中国的“对号入座”部分则有太多的论据选择，并不全面系统。
  就核心问题——中国的高投资率，说几点认识：
  中国为什么需要高投资？这与人口这个基本国情有着巨大的关系。没有投资产生的资本扩张，则无以吸纳就业，也无意在未来人口老龄化阶段通过提高人均装备规模来提高劳动生产率、保持产出水平或者说生活水平的提高。要知道，中国每年要新就业的人数超过一个澳大利亚的国民，这还不包括农业转移、制造业生产率提高挤出而产生的就业压力；同时要知道，中国到2050年时65岁以上老人占人口比重将会接近1/4。中国的就业压力和老龄化速度，都是全球经济史上绝无仅有的。这一基本国情在绝大多数分析中完全被忽视了。不知道那些外资分析员有没有来中国感受过人口的压力？
  中国为什么需要高投资？这也是一定条件下市场自然选择的结果。要知道，即便在目前如此高的投资率下，中国仍然保持了持续的大额贸易顺差、不得不大量持有低收益的外国债券。这意味着高投资并未与储蓄平衡，仍存在对外输出储蓄的能力。在这种条件下，强行降低投资率（比如大幅提高利率或者紧缩货币或者发改委不批项目）的结果，要么是导致大量失业、产出水平回落，要么是顺差激增大量储蓄被外国人低价利用了，那时候恐怕大家对政府批判的矛头恐怕又会转向解决就业不力或者出口导向过度上。这种左右开弓批评，是不是有点“站着说话不腰疼”之嫌？
  储蓄的形成与收入、财富、人口、制度、文化等中长期因素决定，短期很难改变。虽然有人说把土地、国有资产都分了，人们的资产增加了便消除了储蓄动机，就可以提高消费降低储蓄了。但这只是一个方向，在操作层面上无法做到，因为产权的效率包括产权界定的效率和产权实施的效率。在后者层面上存在着巨大的现实约束和路径依赖，只能渐进。如果中国实施当年俄罗斯那样的休克疗法来进行产权再界定和实施，结果一定是灾难。况且，回到前面，中国还处于需要大幅提高资本存量尤其是人均资本存量（2008年末中国人均资本存量大概只有美国的1/25）的时代，现在就鼓励低储蓄、高消费，将来如何应对人口老化和全球竞争的挑战？
  很多批评的论据来自2009年的高投资。但是，魔鬼在细节中。如果大家去翻一下统计局的数据，2009年固定资产投资增速比2008年提高的部分中，绝大部分来自交通基础设施（一半是铁路一半是公路及城市道路轨交等)，其次来自对水利、环保、教育、医疗、社会管理方面的投资，制造业投资增速比2008年是降低的，而且2004年以来5年中有3年是增速小幅回落的；在制造业内部，机器设备、汽车、食品加工、医药等领域的投资增速是提高的，而钢铁、有色、采掘、化工等投资增速大幅回落。这样的投资结构难道不是我们所希望的吗？结构调整不是说刺激消费这种空话，而是要实实在在化钱投入的。
  关于投资效率。
  首先，虽然市场化投资肯定要好于计划经济下的投资，但这决不能反过来推广到一切政府投资都不好、任何时候政府投资都有害。在特定的领域，在特定的情况下，政府就应该站出来推动投资。在这个问题上不能犯无限扩大和教条的错误。这个问题不在这里展开。
  其次，用投入产出比或者类似指标来衡量投资效率是有巨大的问题的。其一，前面说过，高投资来自高储蓄，而2002年以来中国进入的新一轮高投资阶段，背景是20多年来发展达到了经济起飞阶段而出现的，在一个后发高储蓄国家进入这个阶段，投入产出比的阶段性下降并不奇怪，只是表明经济的资本密集度正在快速提高，而这内涵了技术进步。资本密度提高和技术进步，正是现代经济起飞本身的核心含义。
  在我们这个时代，以实际GDP代表“产出”的投入产出比，已经有点过时了。比如，为了运输同样的人经过同样的距离，用一辆车大家挤得要死好呢，还是用两辆车大家坐得更舒服好呢？要知道后者增加了一辆车的投入，但是“舒服”这个产出并不在实际GDP中。又比如，投资建设一个空气净化工厂，更清洁的空气并不在实际GDP中，或者只能通过政府购买这种效果而以低价体现在实际GDP中，但这种会提高投入产出比的投资，我们应该拒绝吗？
  所有这些，当然不是说中国没有问题、没有泡沫。只是想提醒大家，严肃的问题需要严谨而全面的分析。但是我从“红色警报”等文中，似乎没有看到。
• sanitarium： 2010-04-02 16:09:55 不管是反驳还是再反驳，都有偏颇之感。
  1.中国的统计数据缺乏必要的严谨性，自相矛盾的数据比比皆是，这倒使得争论更加丰富．每一个观点，都能找到与之匹配的数据．造成数据的列举看似严密，实则主要由作者的倾向性所决定．所谓先有结论，再有数据．
  ２．对一个国家主导型的经济而言，用基于市场的理论框架和指标体系进行研判，似乎不能尽如人意．
  ３．一般意义上，中国的基础设施建设仍是不足的，提升的空间还非常大．
  ４．另一方面，基础设施投资有效性的关键在于消费能力的提升，民众能否消费得起这些基础设施（政府显然还没有能力免费提供）．从这个角度衡量，可能基础设施有超前之嫌．
  ５．所以，问题的关键不是数据，不是增长，而是收入．泡沫与否，在于民众的收入是否能够真正提高．通货膨胀是另一个办法．通货膨胀可以减轻企业的真实负债，提高居民的名义收入．
  现在下结论还为时过早．不过，有些改革是绕不过去的．
• sonsei： 2010-04-01 20:14:02 李晶，龚方雄什么政府二奶啊，他们是披着羊皮的狼，典型汉奸走狗，为摩根、高盛等服务！
• 财新网网友： 2010-04-01 19:47:26 李晶，龚方雄典型的专门傍政府的二奶，和国家统计局扮演的脚色差不多
• 风雷： 2010-04-01 09:25:42 文章有两种 一种是有独立思想的 一种是充满了动物精神的 呵呵
• 风雷： 2010-04-01 09:25:42 文章有两种 一种是有独立思想的 一种是充满了动物精神的 呵呵
• ermei： 2010-04-01 00:22:49 博主回复：
  去年读过。太长了。据说Jim Chanos就是读了这份报告开始对中国看空。
  --------------这个报告在哪能看到.有中文的么? 博主回复：

  目前没看到中文翻译的。可能不太和谐吧。

• 财新网网友： 2010-04-01 00:16:13 一篇文章 里面不能把专业术语 简单通俗化处理，很容易误导大众，人云亦云。 博主回复：

  您是指李晶的还是我的？请具体指出。谢谢！

• 财新网网友： 2010-03-31 23:07:04 对那些铁公鸡的投资，为什么没有人问问效益在哪里？李晶是给大通干活的还是新华社发言人啊？同意WSJ原来那篇文章，是应该拉响投资的红色警报了
• silverghost： 2010-03-31 23:05:51 李晶，龚方雄。哎，看看他们站在那一边忽悠，代表谁的利益，就知道他们文章的可信性了。 不过这种垃圾文章基本上是讨好政府官员用的。我们把他们的文章当反指就对了。