地产新政意在金融体系安全 //地方债务膨胀：中国经济安全堤坝最脆弱点

为坚决遏制过快上涨的房价，国务院最新出台了四项措施。最引人注目的是提高二套房首付比例和利率，以及研究推进地产相关税收。我认为，这两条措施将使得银行和政府从过快上涨的房价中获得更多的收益，并有可能在今后一段时间内，使得房价的上涨幅度趋于平缓，但仅凭这些措施尚不能从根本上改变我国房价上涨的趋势。
舆论分析最多的，是二套房首付和利率的措施能否遏制投机性需求，并由此抑制房价。从现代金融学的角度来看，我认为这个政策更主要的意义在于使银行体系更安全。更高的首付比例使得银行放出去的贷款更安全了，更高的利率也使得银行的收益增加了。但是提升融资成本，并不能改变投资对象的预期收益和隐含风险。获得贷款的难度和成本增加了，但是投资对象，房产本身的预期收益和风险比并没改变。这就不能改变房价继续上涨的根本趋势，而只是降低了一部分投资人在购买房产时，依赖银行渠道获得融资的便利。
房价之所以上涨，是因为市场预期人民币实际购买力将在未来可能出现的通货膨胀中缩水。那么，我们怎么能遏制或者劝阻大家不要去用买房的手段来防范自身财富的风险呢？关键是要建立一个让人放心的透明的货币发行机制，这个机制能使得大家预期人民币未来购买力将保持稳定，投资买房的动机自然而然就消失了。提高贷款利率，并没有改变大家对于人民币未来可能出现通货膨胀的预期，而只是使得一些买不起二套房的中产阶级失去了用房产保值的机会。因而，这些政策并不是要刻意打压房地产的政策。
另有统计显示，真正购买二套以上住房的人群中，用全额现金支付的购房者比例高达80%，所以这个政策即便从心理层面的影响来说，也是微弱的，可能只是提高了那些买不起房的普通群众对于房价下跌的期待。对于富有人群来说，如果他们已建立了人民币的通胀预期，那么对于他们来说，与其让存款在银行里面等着缩水，不如拿出来去买房，房价上涨的幅度将超过银行存款利率，而他们可能根本就不需要动用贷款，贷款利率低的话，他们可以从银行融资去买房，贷款利率高的话，他们可以自己掏钱去买房。其结果是，如果未来果真出现了两位数的通胀，房地产价格仍然将上涨。
当然，我们不能抛开中国特色，纯粹从现代金融学的角度来看问题，因为这样就有可能得出一些在现行政策下看来非常荒谬的结论：二套房其实利率应比第一套住房利率更低，首付比例也更低。因为从法律实施环境来说，对于只有一套房的贷款者，如果出现了因为房价下跌而违约的情况，银行很难获得司法支持去驱逐住户的一家老小，从而获得该房产的处置权。而对于二套房则完全没有这个障碍，银行可以获得司法途径迅速而便捷地获得处置权，尽快抛出获得补偿。因此，在房价下跌时，对于银行来说，二套房的处置风险反而更低，二套房的按揭贷款对于银行来说，反而更安全，而且贷款买第二套房的投资人，本身可能还有其他可执行资产。
从2004年10月央行上一次加息周期开始，我就在《上海证券报》上撰文“加息推高房价”，我始终坚信，用融资成本来调节房价即便不是火上浇油（提升存款利率），也是隔靴搔痒（提升贷款利率）。从2002年开始，我国房价始终保持了上涨态势，期间唯一经历过回调并保持难得的稳定时期只有两次，一是在人民币对美元升值的阶段，二是金融危机暴发后美元升值的阶段。可见，要防止房价过快上涨，必须进行货币发行机制的改革。我所担心的是，在目前如此高的房价水平下，一旦现在或者将来推进包括汇率形成机制改革在内的货币发行机制改革，我们就有可能无法逆转地改变房价的走势，并有可能出现巨大的不良贷款。日本泡沫经济破灭的教训，就在于他们没有在该升值的第一时间去升值，而是一拖再拖，等到资产价格泡沫巨大的时候再升值，就引发了巨大的金融市场震荡。
我国房地产价格的上涨，给金融体系带来了实实在在的风险，但是这些风险并不能通过提高利率和首付比例而消除。我们需要完善我国的资本市场，用市场化的手段来对冲房价的风险。我曾在本栏呼吁建立一个开放式的地产ETF，各种开发商和投资机构可以创设该ETF的权证，我还曾经向有关部门建议试行固定租金的租赁权合约来复制相同产权期限房产并允许投资银行发行该产品，这些想法，无非是要在我国还没有建立一个脱离美元的货币发行机制之前，防范因房地产价格下跌而带给整个金融体系的风险。
当我满腔热情把这些建议递交给与之相关的部门时，这些部门的同志热情地答复我说：“我们一定会把你的建议转给有关部门的”。虽然至今仍无回复，但我毫不怀疑，各有关部门对于我所反映的情况是“高度重视”的。我也相信，他们已为今后可能出现的问题准备了各种预案。且让大家拭目以待吧。（周洛华 作者系知名财经专栏作家）
在金融危机导致实体经济陷入衰退、私人部门收缩信贷与需求的过程中，公共部门所推行的反周期政策，对于缩短经济衰退的持续时间，确实尤为奏效。然而其巨大的负面性也显现出来：这相当于政府把本来分散于各个经济主体（如金融机构）的风险集中于政府一身，把分散的资产负债表风险上升为集中的政府主权资产负债风险，其直接结果是赤字水平及其融资成本的提高，公共资产负债表持续膨胀。
西方国家出现主权债务危机是长期赤字财政的结果，对中国来说也是重要警示。2009年，中国国债余额大约为6.2万亿元，外债余额为3868亿美元，合计相当于2009年GDP的26%，按照国际标准，尚在安全范围之内。但是近一年来积聚膨胀的地方政府债务，却成为中国宏观经济运行中最大的风险因素之一。
中国地方政府债务问题由来已久。现行体制下事权与财权高度不对称，地方政府长期面对资金缺口。1994年分税制改革后，国家税收收入的大部分归入中央财政，尽管现行的《预算法》等有关法律严格禁止地方财政出现赤字和地方政府举债，但事实上各级地方政府大都在不同程度上扩大赤字，举债度日或负债运行，且这些债务大多处于隐性状态。
从2008年底开始，为应对金融危机的冲击，中央政府出台了大规模的刺激经济政策，有关信贷和地方融资的政策也相应放宽，这也成了各级地方政府扩大融资、投资的重要机遇期，无论是地方债务的规模、超常规的增长速度都史无前例。据调查，2008上半年，地方债务总量仅为1.7万亿，在之后的一年多时间里，地方负债总额的增长速度高达250%以上。在地方政府投资冲动和巨额债务的压力下，地方融资平台债务急速膨胀。
央行调研结果显示，地方政府的3800多家投融资平台总资产近9万亿元，负债升至5.26万亿元，平均资产负债率约为60%。5.26万亿元的负债相当于去年全国GDP的15.7%，全国财政收入的76.8%，地方本级财政收入的161.35%。中金公司研究报告进一步显示，2009年净新增负债约3万亿元，预计2010年和2011年后续贷款约为2至3万亿元，2011年底达到约10万亿元。很多地方政府的负债额远远超过本级财政收入，面临巨大风险。一些地方政府依托政府融资平台等方式过度举债已接近极限，地方政府性债务率已高达94%。
不妨作个粗略估算：按照一般估计的目前地方政府6万亿债务总额，以及现行5年以上贷款利率5.94%，如果有关投资的建设期为20年，那么每年还款额为5206亿元，这相当于2009年地方财政收入的16.3%。如果其中一半发生违约，则按照2009年银行业的盈利总额和贷款余额，银行一年盈利减少44.6%，不良贷款率总共增加7个百分点。
另需注意的是，从经济走势和通胀形势看，中国很可能在三季度步入加息周期，在房地产市场政策调控压力日趋增大的情况下，政府土地收入会减少，这都意味着，比起以上的估算，未来的实际还款难度还将增加，可能造成整体信贷、投资环境的逆转，而一旦沉重的地方政府债务不得不由中央政府承担。地方政府留给银行大量的呆坏账靠中央政府来核销，宏观经济将可能有“硬着陆”的风险。
为此，国家必须迅速采取行动，对全国整体财政及债务状况作全面清查和评估，组织摸查地方债务的规模、来源和性质，认真做好各级债务的测算和偿债平衡工作，及时清查银行和金融机构的呆坏账，建立地方政府债务率、新增债务率等指标体系，实施债务规模限额管理和风险预警，从财政和金融两方面切实防范偿债违约风险。
“赤字财政”作为市场失灵时政府对市场的补救，只能作为启动力量使用，以期由政府投资带动民间投资，恢复市场活力，但如果超过启动力量的定位，变成政府代替市场，则可能带来更大的风险。（张茉楠 作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员）