美国经济是否会像格林斯潘警告的那样“停滞或更糟糕”？

　　中国内需扩大得越快，遭受的冲击越小；金融改革速度越快，中国越有可能化害为利——假如美国陷入经济危机，则全球资本需要扶持另外的强大的金融市场，中国颇有希望

　　                   本报评论员 张庭宾

    如果说2005年全球经济的最大问号在中国，那么2006年最大悬念则在美国。

　　2005年前，国际金融界一轮又一轮地猜想——人民币汇率怎样改革？结果，答案之聪明使那些下注中国出错招的“热钱”黯然而退。

　　2006的新年钟声敲响之际，一个更大的问号正提向美国：当1月31日，美国金融史上最棒的掌权者——格林斯潘退休后，他在最后一年任期中再三警告的“停滞甚至更糟糕的境地”会不会真的降临美国？

　　格林斯潘身后的巨大空白

　　1987年8月，在保罗·沃尔克卸任之时，原油价格涨到每桶22美元，较一个月前翻了一番，1987年10月19日，继任者格林斯潘便撞上了“黑色星期一”——美国股市一天就跌去了22.6%。他镇定地打开了美国货币的“水龙头”，短短几个月内，人们挽回了所有的损失——这也成为格氏神话的起点。

　　伯南克能够指望幸免于类似的市场考验吗？美联储主席——这个要与市场非理性繁荣或衰退作战的人，显然不能对市场不向其挑衅和进攻心存侥幸。

　　结果将取决于力量和筹码：一是伯南克是否比格林斯潘更善于驾驭对手——市场；二是格林斯潘留下的遗产是否比他当年接手的更麻烦。

　　无可否认，轻松地被各界接受为新的美联储主席不是一件容易的事，但伯南克做到了。他在11月中旬美国参议院的听证会上，首次为美联储设立一个明确、公开的通胀率目标。但这不是格林斯潘的风格，格老曾自嘲：“如果我说了一些东西而你们又完全明白它的含义，那么我可能犯了错。”

　　在格林斯潘眼中，世界总是在变的，他更醉心于自己定制的各种统计数据上，他能够穿透其间复杂的关系来掌握经济的真相。因此，1996年9月，当12家美联储分行中有8家要求提高利率时，他断言政府的生产率数据是错的，并拒绝加息。事后证明，这一决定给了新经济以很大支持，美国迎来史上最长时期的经济繁荣、低通胀率和低失业率的梦幻组合。

　　格林斯潘的身后留下了一个巨大的空白，当然，要求伯南克如同退休时的格老一样智慧和老到，那也是不公平的。而接下的问题是，格老的遗产到底有多麻烦？

　　美国的经济调整是否迟早要来？

　　2005年8月，曾预言亚洲金融危机的克鲁格曼撰文，批评格氏2001年对于减税的关键支持。而美国的财政赤字也在2005财年达到3816亿美元，占到GDP的2.7%。

　　早在这个批评的5个月前，在参议院听证会上，79岁的老人格林斯潘就已坦承支持减税措施是错误的。

　　格氏当年决定的背景是，在克林顿执政的最后3年,美国连续出现了财政盈余,最后一年即2000年,财政盈余高达2370亿美元。但其后美国遇到的一系列麻烦——2001年的新经济泡沫破灭、“9·11”恐怖袭击及反恐战争、2003年伊拉克战争，格林斯潘不可能全部预见到。

　　也许，格林斯潘真正需要负责的是——他使美国繁荣了太长的时间，这让越来越多的美国人相信，为未来储蓄是没有必要的，消费、再消费成为潮流，而居民储蓄率由1975年的14%下降到2004年底的0.9%。随之而来的是美国的巨额贸易赤字，2005财年这个数字将达到7006亿美元，约占GDP的4.96%。

　　繁荣的背后，是1998年以来，美国M2增长速度连续六年高于GDP平减指数的增长速度，即存在美元的超额供给。其后果是引起全球此起彼伏的经济过热和资产泡沫。房地产、石油、铜等大宗商品迭创历史新高。

　　但欧元的诞生挑战了美国的货币霸权，特别是2002~2004年，美元兑欧元连续两年大幅贬值，严重动摇了美元的国际储备货币地位，这使美国传统平衡财政、贸易双赤字的方法——增发货币、美元贬值、出售美元债券走到了尽头。

　　诚如摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇所言，美国不得不尽力赢得海外资本流入美国金融市场，以达成“针尖上的平衡”。过去的一年中，格林斯潘也至少3次警告美国的金融市场隐患,分别针对财政赤字扩大、对冲基金风险和房地产泡沫。

　　为了能在对抗欧元的情况下维持资本项目顺差，2005年初，美国实施了《本土投资法》，将美国企业海外投资所得税率降低了75%；美联储连续13次提高利率，从1%提高到4.25%。这支撑了美元对欧元的强势，但过去一年，美元对黄金却已跌去17.8%。

　　此刻，伯南克接任后的第一个选择就是，是继续温和小幅加息还是停止加息？前者将使美国的房地产泡沫软着陆，遏制过度消费，保持美元坚挺，更长时间地维持美国财政平衡，从而为美国自身改革赢得时间。后者则维持非理性繁荣，但调整来得更晚，代价也可能更大。

　　继续加息或许是民主党、美联储乃至伯南克本人所愿意看到的，如果格林斯潘仍然在位，他也会坚持继续加息，但这未必是布什政府和共和党所乐见的。

　　格老在9月说了一句耐人寻味的话：“历史不会赋予所有事件以圆满结局。”但问题是，这个不圆满会发生在两年之内还是两年之后呢？而假如“市场狮子”突然发现，美联储的驯狮人比以前弱小了很多，而自己比以前强大得多，它会不会提前扑上来？

　　美国问题外部解决与导火索

　　是美国解决美国问题的时候了。

　　继续小幅加息，美国给房地产和金融市场降温只是序幕。接下来，在个人层面，美国人需要改变过度消费的习惯，他们还需适应趋紧的信用贷款，社会福利待遇的减少等等；在企业和市场层面，避免堕入贸易保护主义陷阱，进一步通过全球化、信息化提高效率；在国家层面上，改变或矫正单极霸权世界的政治思路，尽量弥合国际社会国家间、种族间的冲突，从伊拉克撤军，降低军费开支……

　　如果美国人能够立刻采取措施，那将是全球的福祉。但地冻三尺非一日之寒，解冻一丈亦非一日之功。怕的是美国因畏惧自我手术之痛而“饮鸩止渴”，对内部的问题继续寻找外部解决——也即美国生病别国吃药。

　　一种可能的风险是，美国威逼人民币大幅升值。最典型如2005年4月上旬美国参议院通过的“汇率报复案”，该案要求中国在6个月内允许人民币大幅升值，否则对中国出口美国的商品加征27.5%的惩罚性关税，尽管人民币已经在7月21日升值2%，但这个阴云迄今仍然沉甸甸地压在中国的头顶。

　　如果美国2006年强征中国惩罚性关税，那么他们很可能会引爆美国金融危机的导火索。因为中国可以绝地反击——先行大幅提高中国商品的对美出口关税。如此一来，近年来中国廉价商品为美国低通胀的贡献将“反噬”美国，美国通胀率将会大幅提升，并进一步引发房地产泡沫的幻灭。同时，中美贸易战将极大地打击世界经济的信心。

　　另外一种更须警惕的危险是，伊朗核设施被袭引发的新一轮石油危机。过去两年有证据表明，高油价对欧元的冲击大于美元，这会对一些美国政治家形成诱惑。尽管美国不愿因袭击伊朗的核设施而在中东陷得更深，但不能排除它默许以色列出手。

　　如果中东问题复杂化引发新一轮的油价上涨，那么高盛每桶100美元的高油价预言说不定会变成真的，高油价将加剧美国的通货膨胀，成为另一根导火索。

　　中国改革与美国调整竞赛速度

　　不可否认，美国的问题的确是世界的问题、中国的问题。

　　目前中国对美的外贸依存度约为15%，2005年上半年中国对美贸易顺差491.1亿美元，比2004年同期增加了177.5亿美元，对上半年GDP的增长贡献度为25%。美国经济“停滞或更糟糕的境地”将减少对中国的进口，尽管廉价商品的消费收缩会小于高档商品。

　　更何况2006年的中国自身经济也面临挑战。中国的财政收入增幅连续多年高于GDP增幅；商业银行改革和人民币汇率改革成本多由微观经济承受；而金融资本市场对于企业的输血一直不畅，融资成本日高；加上能源原材料价格高涨、国内的重复建设等原因，企业盈利能力在2005年已明显下滑。

　　扩大内需已成中国当务之急。最迫切的是激活金融体系向世界工厂“回血”，加速商业银行上市，提高银行运营效率，降低企业贷款成本；而这又取决于A股市场股改速度，A股迅速恢复再融资也有利于扩大直接融资。但难题是，如何同时完成股改、新老划断平稳过渡、新G股的健康成长三个目标？其中关键点是新G股上市能够真正市场化，新交易规则能否赢得社会公信。

　　扩大国内需求，从宏观管理层面看，急需政府转变职能，削减开支，提高效率，将财政收入主要转向教育、医疗、养老保险等社会公众开支上，从而降低民众的未来忧患，提振居民消费信心。

　　这是一场赛跑，比的是中国的改革速度和美国经济调整谁更快，中国内需扩大得越快，遭受的冲击越小；金融改革速度越快，中国越有可能化害为利——假如美国陷入经济危机，则全球资本需要扶持另外的强大的金融市场，中国颇有希望。

　　危险与机遇并存。2006年，美国悬念之下中国改革仍需冲刺。

　　昔日文章之二：2007年6月21日

中美G2时代：平衡木上的人民币与美元

　　中美双赢的汇率和货币政策值得期盼，“美国完胜，中国完败”则绝不可能接受。如果双方不能互助共赢，那也只能走向第三条道路，双方动用自己所拥有的筹码向对方发动贸易和货币对抗，但那种结果双方都承受不起

   事实胜于人民币加速升值和加息是“紧缩”的“雄辩”——资产价格和货币政策目标一再背道而驰。

　　6月11日至18日，6个交易日中，人民币加速升值达0.836%，创下了同时间段最快纪录，同期股指迅速收复6月初大跌掉的失地，上证指数涨7.88%，深证成指涨9.68%，已经将印花税调整股市的成果一口吃掉，深证成指更是创出新高。

　　今年以来，央行5次提高准备金率，2次加息，这些“紧缩”意图明显的措施推出后的第一个交易日，上证指数均以上涨收盘。 房价今年以来也是节节攀升，特别是5月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比、环比均继续上涨。新建商品住房、二手住房和非住宅商品房上涨幅度均超过5％。深圳、北京等五个城市比去年同期上涨超过10％。

　　是市场非得和货币调控指挥棒唱反调，还是人民币更快升值本身就是资产泡沫的根源？是该到了冷静深刻地反思的时候了。

　　中美间已不存在独立货币政策

　　一些经济学家坚持认为，人民币应更快升值，首先，基于本币升值国内紧缩的理论（广场协议后的日本、现实中国已经将之证伪）；第二，因“蒙代尔三角”的存在，中国要保持货币的独立性，在不能放开资本自由流动的情况下，必须放开人民币汇率自由浮动。

　　“蒙代尔三角”悖论意指一国不可能同时实现维护固定的汇率制度、开放资本市场和实行独立的国内货币政策这三个目标。

　　这些学者强调，蒙代尔的“三难悖论”在中国还是适用的，因而在这三个目标中取舍，只能放弃人民币基本稳定下渐进升值的汇率制度（类固定汇率制度），否则就会给中央银行的紧缩政策控制解决流动性带来很大的问题，难免顾此失彼。

　　这个逻辑主线是，中国是大国，需要独立的国内货币政策，鉴于东南亚金融危机的教训，中国又不能轻易实施资本流动的自由化，因此，人民币大幅升值乃至自由浮动是一种必然选择。

　　蒙代尔的“三难悖论”在中国是适用的，对此笔者认同，不能轻易放开资本项目，笔者也完全赞同，但“须在独立的货币政策和人民币汇率基本稳定”中二必选一，我认为它是个伪命题。其实，在现实中，独立的货币政策已经不复存在。

　　《金融时报》中文网前一段时间有一篇分析，叫《G2崛起》，笔者相当认同。3年前，笔者曾写过一篇文章叫《中美经济战略争夺战：“双子星座”抑或“超级胎盘”》，阐述过类似的观点，即未来中美经济关系一定会密不可分，但会有两种前途，一种双方均具有健康成熟金融系统的“双子星座”，另一种是中国仅仅成为不断给美国提供物质商品的“超级胎盘”。

　　如今，中美两国已实质形成了高度互补密不可分的新结构——中国人储蓄，美国人消费；美国企业将制造能力转移中国，获取更多的商业利润支持其金融资产价格；中国将世界各地的原材料加工卖给美国，换取美元后，购买美国国债和金融资产；而美元则通过FDI和热钱等方式再进入中国。这种前所未有的大国间多重平衡共生关系，一个形象的比喻是“连体婴儿”。

　　中美双边货币政策的三种选择

　　在这种“连体婴儿”的新结构中，双方宏观经济骨肉相连的，中美两国所谓的独立货币政策已经不可能存在——货币政策互动成为新时代的主要特征。

　　中美间存在三种货币政策连动可能：一、中美两国相互尊重，友好协商双方的货币汇率政策；二、美方单方面主导中美汇率和货币政策关系；三、中美汇率和货币政策对抗或互相拆台。无论哪一种，其要害均是美元利率与人民币利率+人民币升值的关系。

　　2006年中美两国间的汇率和货币政策相当理想。美元利率5.25%，人民币利率2.25%，人民币年升值3.2%，中国保持美国国债绝对额的增长。这已反映了中国对美国的善意和支持，部分分担了美国的财政压力，人民币小幅升值则有利于美国控制通货膨胀，同时避免热钱大规模流出美国，为其经济调整和房地产防地房地产房地产 软着陆创造了相对稳定的环境。

　　2006年的中美两国货币政策现状对中国来说，也是最有利的，3.2%的人民币升值有利于中国出口企业消化压力，同时仅0.2%的人民币、美元收益差，使得国际热钱投机中国无利可图，控制了国内流动性过剩的外部压力，宏观调控也取得明显成效。

　　美国单方面主导中美汇率和货币政策的基本路径是，逼迫中国人民币大幅升值，汇率浮动区间进一步放开，中国央行宣布不再干预汇率市场，大量热钱投机中国，人民币的资产泡沫价格继续大幅上涨，“世界工厂”因人民币大幅升值失去竞争力，在资产泡沫破灭后，热钱倒卷而去，人民币汇率大幅贬值，本土金融系统遭受重创。中国将不得不依赖西方（特别是美国）金融机构重建金融系统。这将导致中国成为美国经济“超级胎盘”的后果。

　　中美双赢的汇率和货币政策值得期盼，“美国完胜，中国完败”则绝不可能接受。如果双方不能互助共赢，那也只能走向第三条道路，双方动用自己所拥有的筹码向对方发动贸易和货币对抗，但那种结果一定会像两个连体婴儿非要把对方从自己的身体里撕开一样，双方都承受不起。

　　控制汇率源头泡沫是关键

　　基于G2现实框架，以这种全新的中美货币政策连动的视野，就可以换一种新思维找到对冲外汇储备增加的有效方法。

　　外汇储备的增加主要有四个因素：一是贸易顺差，贸易顺差有两种，A、真实贸易顺差，B、热钱伪装的贸易顺差；二是外商直接投资（FDI），其中也分两类，A、真实投资，B、热钱伪装项；三是资本项目顺差；四是外汇储备与贸易顺差、资本项目和FDI的差额项。这个项目原本非常简单，基本都是热钱，但现在随着外汇掉期等令人眼花缭乱的创新，要想辨别其热钱本来面目更加困难。

　　如果人民币存在大幅升值的预期，则偷渡热钱、伪贸易顺差热钱、伪FDI热钱、QFII资本额度扩大入境都会有更强烈的利益驱动，而人民币必然不愿出境，外汇储备势必急剧增加。股市、楼市等资产泡沫的源头其实在这里。

　　在人民币加速升值和加息的预期下，如今持有人民币资产的收益必然越来越高于持有美元和日元资产的收益。人民币对美元资产收益差已经由去年的0.2%(人民币升值3.2%+人民币利率2.25%-美元利率5.25%)提高到今年的3.6%(年内至6月15日人民币已经升值2.34%，折合年升值5.79%+人民币利率3.06%-5.25%)；人民币对日元的收益差由7.17%(2006年人民币兑日元升值5.17%+人民币利率2.25%-日元利率0.25%)可能提高到16.69%(年内人民币兑日元已升值6.37%，折合年升14.13%+3.06%-日元利率0.5%)，人民币资产泡沫难免愈演愈烈！

　　现在人民币加息、加速升值，美元减息的市场预期同时存在，这种预期不扭转，外汇储备必定继续迅猛攀升，国际收支必然更加失衡，国内的宏观调控无以为继。除非“升值到位”，热钱倒卷而去，人民币大幅贬值，否则不可能重新平衡，但这种为平衡而平衡的结果必然是重蹈日本覆辙。

　　现在，是必须恢复人民币、美元持有收益平衡的时候了！这个平衡实际上是中美双边货币关系中最佳的双赢选择，它也是未来数年中国汇率和货币政策的中线。

　　为找回已经开始失去的平衡，须将人民币年升值幅度控制在3%左右，应尽快发行2000亿美元人民币特别国债，向国内外各种势力表明中国在人民币汇率问题上的强硬姿态，使得投机热钱知难而退。也唯有如此，才可能真正为股市降温。

　　与此同时，中国可以通过增收资源税，进一步降低、取消退税 出口退退税，乃至新增出口关税的办法，提高中国产品出口价格，促使美元提高利率。此外，还可通过“反热钱法”严厉打击非法偷渡的热钱，使其收益越来越低，而风险越来越大，标本兼治之下，就能够有效地遏制货币投机。

　　如果我们能够彻底摈弃“本币升值国内紧缩”的错误理论误导；如果我们能够放下“中国须坚持独立货币政策”的思维症结，坚守人民币、美元收益基本平衡的中线，坚定而富创造性地对冲外部流动性，中国的货币政策就能够理顺与市场的关系，最终摆脱资产价格与货币调控目标背道而驰的被动局面。

　　围绕于此，未来数年，中美双方难免你来我往，不断较量磨合，笔者相信最后还是会相互妥协，走上共赢的道路。