76年不灭的投资明灯

　　特约撰稿人 郑磊

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　　2010-2-8

　　“华尔街教父”本杰明?格雷厄姆（1894-1976）划时代的著作是《证券分析》。这套书首次出版于1934年，1940年由其修订，现在已经出了第6版，其主要内容与第2版一致，只是每个部分增加了有关投资业顶尖专家的导读。

　　70多年过去了，格雷厄姆倡导的方法是否还有应用的价值，这本书的寿命给出了明确回答。《证券分析》第6版分为上、下两册，上册主要讲述的是固定收益类证券，特别是债券的投资分析，下册是当代投资者更为关注的普通股投资。

　　格雷厄姆的价值投资方法体系第一次明确了“投资”的定义，所谓投资，即通过透彻的分析（按照既有的安全和价值标准），保障本金安全并获得令人满意的回报率。不符合上述要求的操作即为投机。

　　作者引入的“安全边际”概念，被巴菲特发挥到了极致。安全边际是指投资者通过公司内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际）就可选择该公司股票进行投资。为了应用此法进行投资，投资者需要掌握对公司内在价值进行估算的技术。

　　作者建议分析公司历史应分析过去10年。其实，真正坚持价值投资的华尔街人士并不很多。因为多数人都具有不喜欢单调乏味、情感绝对压倒理智、贪婪的特点。而研究需要大量时间，获利幅度远没有投机取巧来得多，而且比较乏味，长时间持有一家优秀企业的股票同样也是乏味的，市场的流动性诱使人们不停换股。

　　尽管如此，价值投资的优点也相当明显。这种方法能够让投资人尽量少受市场价格波动造成的压力，而且能提供对本金的保护和令人满意的投资回报。在投机者每天紧盯盘面走势而惴惴不安的时候，价值投资者却有时间去看书、钓鱼，做自己喜欢的事情，这是证券投资行业的另一种生活方式。

　　作者认为，公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力。一个公司的内在价值可用一个模型加以计量，即用公司的当期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个过程同时涉及了定量和定性分析，但是大部分来源于可量化的因素，这也是巴菲特主张的只做熟悉领域。

　　对于如何对待当期收益，书中也给出了提示，鉴别真正的收益而不是会计盈余。每股收益在很大程度上是任人随意决定和操纵的。应该对什么是真实的收益，收益记录能从哪些方面反映企业的未来盈利能力做彻底的研究。应重点关注非经常性损益、子公司和分支机构的经营和储备。

　　“多看数据，独立思考”是所有伟大的价值投资者的成功所在。

　　在A股市场，价值投资还不具备完全运用的条件，但是，价值投资提供的一些准则，经过75年后，在今天仍被证实为是行之有效的。书中不仅给出了选股的标准，在卖出时机的确定方面，还提出要从证券的偿还能力、价值实现的催化因素是否还存在、管理质量、潜在业务风险和杠杆、投资者的信心指数等方面考虑，通常在比股票估测价值低10%-20%时开始出售股票。

　　格雷厄姆认为，股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时，贪婪形成高估市场；极度悲观时，惧怕形成一个低估市场。投资秘诀就在于当价格远远低于内在价值时买进，当市场开始纠正错误之时，便是投资者获利之时。这是一个普通人都可以掌握的价值投资原则。

　　股市是一个投票机，未来的价格无法预测。与长期平均收益相比，公司当期收益对股价影响很大，股市也非常重视预示的收益趋势。近期业绩可能是偶然因素或者市场周期造成的，趋势本身可能也会有欺骗性，当一个优秀企业遇到当时十分重大，但中长期可以解决的问题时，就出现了一次绝佳的投资机会。

　　人们总因为股价的上涨而觉得自己很明智，而股票下跌又会觉得自己很愚蠢，自我怀疑和惧怕失败。价值投资的机会往往出现在众人恐惧惶惑之时，只有那些能够使自己坚强起来，克服情绪影响的人才能抓住机会。

　　群体的人性弱点导致了市场的无序，任何人都无法准确预测，人们能做的，是通过或者借助外部的精细的基础分析，执行严格的投资程序，保持充分耐心，就可以控制风险、减少损失，争取一个不错的业绩，逐步积累财富。但“很显然，这需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”

　　（作者为香港招银国际投资银行高级副总裁）