中国的资产价格危险吗？
昨天，中国央行货币政策委员会的成员、经济学家樊纲在香港表示，中国和其他新兴市场都存在形成资产泡沫的风险。同一天，港交所主席夏佳理(Ronald Arculli)，SOHO中国的CEO张欣也发出类似警告，称亚洲的股市和房地产市场正在形成泡沫。上述言论代表了一种越来越强的声音：在超常规模的经济刺激后，中国经济面临的风险已经不再是经济下滑，而是货币供给的大规模增长带来的资产价格泡沫。
中国央行是否应该关注资产价格？答案应该是肯定的。世界主要国家的央行在制定货币政策时，通常都关注消费品价格(CPI)，而非资产价格(如房地产和股票)。欧洲央行、英格兰银行都有明确的通胀目标。格林斯潘执掌美联储的18年，基本上也是以CPI的变动作为利率升降的依据。然而，在全球金融危机的背景下，这种做法越来越受到质疑。对此的批评可以归纳为一个链条：全球性的产能过剩——低CPI通胀——低利率——货币供给过剩——资产价格泡沫——泡沫破裂(经济危机)。
如果放任资产价格过快增长，会给金融体系和经济增长带来灾难，这一点并没有太多争议。美国盲目发放住房贷款和相关金融衍生品，家庭和金融机构的债务水平(杠杆比率)过高，催生房地产泡沫的教训很清楚。但是，中国的资产价格是否存在泡沫却是一个有争议的问题。中国今年房地产和股票大幅上涨，其速度之快令人担忧，但也有合理的一面：中国的储蓄水平依然很高，城市化水平则很低；商业银行在信贷大幅扩张后，杠杆率还是低于欧美同行(主要银行的贷存比只有70%左右)；中国上市公司的平均业绩处在历史的最好水平，而上证指数只有历史高点的一半左右。
从中国央行到经济学家，恐怕很难有人说清股票和房地产的价格回落多少，才是合理水平。但是有一个可以操作的指标，就是货币供应量。过去五年，中国年度广义货币(M2)的增长都控制在17%左右，今年这一指标已经超过了30%。同实体经济(GDP)相比，货币的增长显然太快了。CPI和PPI在产能过剩的压力下依然低迷，自然资源和固定资产的就成了涨价压力的出口。如果说资产价格是一个难以判断的指标，那么如何让货币增长的速度回落到正常水平，确实是中国央行应该考虑的问题。
中国央行能不能管住货币供给？难度很大，特别是在当下美元零利率和人民币升值预期很强的背景下，利率和汇率的调整都很难在短期内起到控制货币的增长的用。不过，中国央行2009年之前的五年还是基本做到了这一点——主要依靠二个手段：对银行贷款的“窗口指导”和在公开市场操作回笼资金(发行央行票据等)。现在，更大的悬念是中国央行是否会收紧银根。面对保增长、保就业的压力，和银根收紧后不良贷款上升的担忧，这个决心并不好下。但是，有一点是肯定的，30%的货币增长是非常时期的“非常政策”，中国央行只能在退出和泡沫之间二选一。联系作者：zheng.wu@ft.com
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