目前A股上涨行情带有某种“被动性”特征，或者说主要是由美元贬值及其衍生的其他金融风险所引起的。但由于美元贬值是影响当前A股市场波动的基本市场主线，资产配置的核心应以资源类上市公司为主，兼顾金融类和创新类高科技上市公司。

　　国庆长假过后，A股市场突然间掀起了一轮波澜壮阔的持续上涨行情，这让市场感到有点突兀。其实，引发这轮行情的导火索是国庆长假期间境外股市的连续上涨，并带动节后A股市场的大幅上涨。但仔细观察发现，美联储计划再度实施“量化宽松”货币政策，是引发境外股市上涨的主要动因之一，其本质就是美元贬值、境外流动性的进一步放松，刺激境外股市、大宗商品价格的持续上涨。由此可见，是境外因素引导了节后A股市场出现强劲、持续的上涨。

　　在笔者看来，这次行情与2006年下半年度以后的那波上涨行情有某种相似之处。这是因为，自2005年7月汇改至2006年年末，人民币兑美元汇率升值了近6%，2007年人民币汇率升值了6.9%，同期上证综指也出现了持续上涨，两者的走势非常相似，这进一步说明了人民币汇率的升值趋势是主导当时A股市场波动趋势的一条基本主线。另外，自2007年后，国内通胀水平开始快速上升，这一因素也成为主导当初A股大幅上涨的重要原因。可见，上述两大因素促成了当时A股市场上演一波声势浩大的牛市行情。

　　从目前来看，自今年6月份我国重启汇改后，人民币兑美元汇率不断升值，同时施加人民币升值压力也“不减反增”。与以往的情形相似，弱势美元是影响当前人民币升值压力的主要原因。从中长期看，人民币升值压力依然不小。当然，目前国内通胀压力仍处在可控的范围内，市场关注的通胀压力主要来自于因美元贬值引发的输入性通胀压力，这一点与上一轮牛市行情略有不同。这表明，目前A股上涨的动力主要来自于人民币升值压力、美元贬值引发其他主要货币汇率剧烈波动的金融风险。因而，这波A股上涨行情带有某种“被动性”特征，或者说是美元贬值及其衍生的其他金融风险导演了当前A股股指的奋力上升。这也是为何令我们感到突然的根本原因所在。

　　但是，由于美元贬值是影响目前A股市场波动的基本市场主线，这表明目前正在展开的A股上升行情与上一轮牛市既有相似之处，也有不同之处。这主要体现在以下几方面的资产配置上。

　　一是资源类股再次成为市场追捧的资产配置主角。这是因为，美元贬值特别是美联储计划再度实施“量化宽松”货币政策，导致以美元计价的大宗商品价格出现大幅上升，从近期黄金、油价、铜等大宗商品价格，以及农产品(21.10,0.73,3.58%)价格上涨趋势中可见一斑。只要美元贬值趋势难以遏止，市场偏好于投机资源类股票的趋势就不会轻易改变。并且，这类买卖股票的行为并不看重上市公司的经营业绩，而是更关注国际上大宗商品价格波动及美元走势。从这个角度分析，当前持有资源类股票的理由主要是美元贬值，暂时还不是通胀压力。

　　二是与上一轮牛市中必须配置地产股、金融股资产不同，美元贬值及可能诱发的输入性通胀让地产股与以往一样有吸引力，但由于受到今年以来房地产调控影响，房地产业的发展前景不明，配置地产股资产面临一定的交易风险。同样，金融股也是如此，特别是资本充足率是否提高，这一因素可能会制约金融股(主要为银行股)走势。相比之下，保险和券商类上市公司似乎更有吸引力。

　　三是与目前中国正在进行中的经济转型相关，战略性新兴产业、大消费行业等上市公司依然会受到市场的关注。但由于这类上市公司股价的前期涨幅较大，使得这类股票目前已面临一定的市场卖压。

　　所以，在美元贬值与中国经济转型双重因素驱动的影响下，资产配置的核心应以资源类上市公司为主，兼顾金融类上市公司，而创新类高科技上市公司也具有一定的市场吸引力。但是，资产配置的市场主角仍然是资源类上市公司。

　　如果从比较的角度来看，目前正在展开的A股上涨行情可能级别较大。这是因为，不仅仅是由于美元贬值导致国际游资会蜂拥而入A股市场，导致国际游资持续涌入新兴市场及近期港股市场持续上涨，而是由于房地产调控可能会导致大量场外资金持续流入A股市场，这是与以往不同的最大特点。所以，尽管这波上涨行情目前受境外因素的影响较大，但仍然非常值得期待。

 

资产时代走向无产时代

新一代的财富来自知识产权，例如百度、阿里巴巴、腾讯、李宁、思捷环球、ZARA等品牌拥有者。这些企业只拥有“品牌”，而不是“资产”。品牌较资产更值钱 　　【财新网】（专栏作家 曹仁超）10月31日，周日。恒指自1997年8月起、道指自2000年1月起，俱进入反反复复、迷失方向期，但并不代表没钱赚也。例如1998年8月13日恒指由6544点升至2000年3月28日18397点，以及2003年4月25日由8331点升到2007年10月30日的31958点。2008年10月28日起恒指由11133点又再上升。当然，上述都只是事后孔明，因为当低潮出现时，大部分分析员皆悲观；当高潮来临时，大部分分析员又过分乐观，结果大部分投资者在上落市中输钱，只有小部分逆向思维者才赚大钱。指数出现上下摆动，令高P/E时代走向低P/E时代，情况有如1966年至1982年的美股。

 

　　巴菲特都会选错股

　　在2000年1月投资美股（当时道指11000点），持有十年至今回报率是多少？答案是“零”！除非你是精于选股，又或懂得把握时机，利用股市一上一落去获利。“买错股份”或在“不适当时机”入市者都要付出代价，就算你是巴菲特亦然（十三年来热门股跑输大市）。在2004年12月持有华盛顿邮报（当时每股999美元，道指11000点），至今道指仍是11000点，但华盛顿邮报每股只值371美元，下跌62.8％。另一只巴菲特近期在出售的股份穆廸，2007年2月每股76美元，最近是26.8美元。连巴菲特都会选错股，加上他不肯止损的性格，令亏损一再扩大。反之，香港投资者如相信内地A股牛市二期(A股将进入牛市第二期的理由)由今年7月开始而投资在港上市的哈动（1133）及信义玻璃（868），今年7月至今股价已上升100％。

　　1987年10月股灾后，请不要说股市疯狂，只因你仍相信“buy and hold”而被“buy and sell”玩死；不相信价值投资法已被趋势投资法取代。对不起，你的思想早已落伍矣。许多时候，投资者受困于不合时宜的观念而不自觉。”Anachronism”一字来自希腊文的ana（对抗）及chronos（时间）。例如1950、60年代储蓄是美德，1971年8月当美元宣布同黄金脱钩，那时有多少港人不再相信储蓄是美德而走去理财？

　　1980年代，随着互联网时代来临，首先出现改变的是“零存货”（或叫Just-in-time）概念。货物从工厂到零售点中间毋须货仓储存，因此节省不少开支，无法做到零存货的企业渐受市场淘汰。随之而来是“零生产”，美国企业将制造业外判到其他国家，自己只负责设计同市场推广业务，除了无法外判的高新科技外，其他生产工序一律外判，总公司只注重核心业务，透过外判节省开支，令企业纯利自1982年起狂升，带来二十五年美股牛市。然后是“零国界”，随着各国大幅降低关税，产品畅销世界各地，资金自由地在各国流通，成功的企业生意愈做愈大。2009年1月起进入“零利率”时代，即资金接近没有成本，人们再不能依靠收利息度日，大企业利用廉价资金去扩大市场占有率，令各行各业进入“零利润”时代，即小本经营者被大企业吃掉，例如超市取代小卖店、快餐集团替代小食店、连锁经营替代小店。超市、快餐集团、连锁店的经营方式都是微中取利，令小店失去生存空间。工厂则进入以“快”打“慢”时代，十年前生产VCD的利润率是100％，现在是5％；二十年前生产彩电利润率100％，现在已跌至1％。因为VCD、电视机等产品，较中国工资更便宜的国家都加入生产行列，令中国生产彩电、VCD等工厂无利可图，只有生产高科技产品如iPhone、手提电脑等才可获利，但速度亦要快，因担心几年后利润率可能降至只有5％甚至1％。

　　品牌较资产更值钱 

　　未来投资大方向，则是由“资产”时代走向“无产”时代。过去四十年哪些人发大财？答案是地产商或矿产拥有者，理由是1971年8月至今美元贬值，令全球资产拥有者手上的资产价格不断升值。可惜，此时代于1990年在日本结束、1997年在香港见顶，2006年在美国亦过去，相信不久将来在中国亦过去。新一代的财富来自知识产权，例如百度、阿里巴巴、腾讯、李宁、思捷环球、ZARA等品牌拥有者。这些企业拥有的只是“品牌”，而不是“资产”。品牌较资产更值钱，例如HSBC这四个英文字价值超过汇丰在香港总行的物业价值，例如“信报”两字亦超过《信报》所拥有所有有形资产加起来。我们早已进入投资“无形资产”时代！

　　1987年5月格林斯潘出任联储局主席，因大幅加息而引发当年10月股灾，从此全球投资环境起了很大变化，投机取代投资。例如1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融风暴，以及2000年科网股泡沫爆破。每次危机爆发后格林斯潘便减息去对付，例如2001年1月起把利率由6.5厘下调至2002年的1.75厘，令美股从2002年10月起止跌回升，2002年伯南克加入联储局后再把利率降至2003年中的1厘。人为地压低利率，令基金亦只有加入投机行列，因为基金需要每年提供7％到9％回报率，才能吸引投资者继续持有基金。1995年债务抵押证券（CDO）开始普及化，令美国楼市火上加油，引发1995年到2006年中美国房地产炒卖狂潮。美国房地产泡沫在2006年爆破，2007年10月出现CDO危机，2007年9月至2008年12月联储局虽然再次将利率推低至0.25厘，仍无法阻止金融海啸出现。2009年3月美国政府推出量化宽松政策，利用美元贬值去刺激股市上升。过去几十年联储局所做的一切，不但没有熨平经济周期，反而扩大其波幅，酿成惊涛骇浪。投资者必须自行建立风暴预警系统，不然便有如在沙滩上建堡垒，一个大风浪便摧毁一切。

　　美国的次按证券化及Alt-A按揭贷款由1995年到2005年最为普及，它们大幅跌价，是引发全球金融海啸的原因之一，资金流向国债，令利率进一步回落（但借钱十分困难）。Bridgewater（全球最大对冲基金，管理860亿美元）认为，自2007年10月起OECD国家“去杠杆化”，代表“有形资产”时代的结束。他们的投资策略正朝此方向发展：一，看好国债，估计短期利率在接近零水平有一段很长日子。二，看好日圆，主因是美元弱势。三，看好黄金，相信QE2（第二期量化宽松政策）很快出台。四，新兴工业国例如中国等继续转强，OECD国家例如美国等继续转弱。五，最终通缩压倒通胀，引发另一次股市大跌潮，即DoubleDip（两次探底）将会出现，只是不在短期之内，估计在2012年至2014年之间。