张高：没有泡沫就没有新兴产业

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张高：没有泡沫就没有新兴产业

2010年10月9日　信息来源：第一财经日报　点击次数：

　　在创办上海鼎锋资产管理有限公司之前，张高曾有数年的投行工作经验，这使他在自下而上选择个股方面独具心得。

　　在他看来，在公募鼎盛时代过去之后，股市再度呈现散户化格局，因此市场风格转换、大盘蓝筹行情启动尚有时日。

　　A股绝对价值投资机会不多

　　《财商》：你的投资理念是什么？

　　张高：我们的投资理念是价值投资为主，主题博弈为辅，因为中国股市大约70%的时候都是高估的，能够绝对做价值投资的机会不多。

　　首先，A股市场总体高估，尤其中小板的估值偏高，但出现投资机会还是要去把握；其次，阳光私募要为客户创造价值，我们需要顺势而为；最后，专业投资者应具备多种能力，不仅要通过价值投资来赚公司的钱，也要从主题博弈中赚到市场的钱。

　　主题博弈分为两类，一类是有产业前景和景气度支撑的主题，比如新能源汽车产业和稀土板块；另一类是概念主题，比如世博、非典等。后者对上市公司长期业绩的影响其实是有限的，甚至没有任何影响。我们关注的是第一类主题。

　　主题博弈的操作策略和价值投资是不一致的，风险高，操作难度大，就像一种冲浪运动，所以需要严格执行风险控制，买入的仓位不能太重。目前，在我们的投资组合中，主题博弈的股票只占20%~30%，持有大概6只股票，每只占3%的仓位，方便及时买入和卖出。止损点设在6%，同时也会有止盈的动作，但要具体分析：如果板块还在上升通道中，那我们会继续持有；如果技术面出现回落、上涨乏力的迹象，或者出现疯狂的市场情绪，就会抛售出去。

　　在与市场情绪博弈的时候，我们一般会关注几个指标：一是板块和个股有没有严重脱离价值中枢，投资者情绪出现狂热；二是媒体的报道和对产业发展的观点态度；三是券商研究员的关注重点，一般来说，机构关注少的股票更值得追踪。

　　《财商》：在价值投资方面，鼎锋团队的优势何在，如何寻找和判断价值所在？

　　张高：我是投行出身，和企业打交道比较多，多年的积累，我们对1000多家公司都有所了解，现在核心股票池有大约50家公司，一般股票有200多只。

　　看待企业的投资价值有不同的估值方法。在成长股方面，除了市盈率之外，市值和市销率都是很重要的指标，我们比较看重的是公司市值的成长空间和未来销售收入及净利润的前景。一些历史上的大牛股都会在几年中出现净利润的急剧膨胀，虽然最初买入的时候估值比市场平均高了一些，但它们的最终回报也是惊人的，比如泸州老窖、七匹狼和苏宁电器。因此，我们一般会在观察成长空间的基础上做更细致的分析，比如增长的驱动因素在哪里，企业的核心竞争力是什么，管理团队的素质怎么样，商业模式如何等等。

　　我们最近在看一家网络公司，其商业模式和一家上市多年的网络公司相似，前者现在的市值只有50亿元，后者有2000多亿元，因此可以推断这家公司具有很大的市值膨胀空间。

　　我们前不久还去考察了一家精细化工企业，它在国内已经是行业龙头了，年销售收入在3亿元左右，但其国外同行的销售收入有100亿~200亿元，所以这个空间是显而易见的。从行业来看，如果该行业有几百亿的规模，但这个公司目前还只有几个亿的销售收入，并且有明确的持续成长趋势，就可以判断这个公司的做大只是一个时间问题。因循这些思路，很多公司的成长前景还是可以判断出来的。

　　没有泡沫就没有新兴产业

　　《财商》：在行业的选择方面，你有什么样的偏好？

　　张高：消费、服务和医疗保健将会是长期向上的行业，成长趋势是比较确定的，但是，当其估值到一定高度的时候，超额收益就会下降，可能会是一个震荡盘升的过程。

　　新兴产业也是热点，但其培育还需要三五年甚至更长的时间。现在热炒锂电池、新能源汽车更多反映出市场处于孕育期，泡沫孕育一些真正好的公司成长起来，同时一大批公司会被淘汰，所以这个泡沫也是必要的，没有泡沫就没有新兴产业。

　　美国科技股泡沫从形成到破灭，纳斯达克指数和标普500指数同时起步，前者一阵飙升到高峰后跌落，最后两者走势又重新弥合。但很多投资者都希望自己能曾经拥有那巅峰一刻，并在回落之前急流勇退。在这种高风险的冲浪和博弈中，要做好止损和止盈，控制下行风险。我们遵循“价值买入，趋势卖出”的原则来投资新兴产业，当股价到达合理估值区间，我们就会将仓位减去三分之一或一半，并时刻观察市场情绪，与市场作心理博弈。

　　《财商》：在个股方面，你曾经提到过选择“龙头股”和“错杀股”，具体怎么操作呢？

　　张高：龙头股是那些经过一番拼杀在市场中脱颖而出的公司，它们有可能是在行业洗牌中胜出的，也有可能是提高自身竞争力，率先完成产业升级的。例如有一家机械设备企业，用了三年时间把产品从中低端升级到了中高端，而它的竞争对手还停留在中低端，因此，金融危机过后，它的订单一下子增加了，因为下游产业已经升级了，它赶上了市场的需求，而其他单纯停留在扩张规模的公司则越来越不行了。

　　错杀股是那些市场不喜欢的公司，在被抛弃的过程中被错误定价了。现在，在房地产板块里面很可能有一些错杀股，主要是商业地产类。今年以来，商业地产连同整个房地产板块一起被市场所抛弃，其实它和消费有着紧密的关联，是零售的上游，而且商铺的销售今年一直不错。这个板块我们有所配置，同时一直在观察等待，一旦调控政策趋于明朗，房地产板块的市场情绪趋向平稳，我们就会加大配置。但操作错杀股应讲求技巧，一般是右侧交易，就是等价格触底反弹后再买入。

　　大小盘风格转换很难实现

　　《财商》：你认为大盘蓝筹的行情还有多远？短期内市场风格转化能否实现？

　　张高：我认为市场风格很难转换。股市就像一个森林，有一套生存法则，因此股市生态圈里的动物一旦习惯了某种捕食方式，会形成一种路径依赖，在一段时期中难以改变。2007年底，公募基金在中国股市的影响力达到了巅峰，但在过去的两年，他们的话语权在下降，股市的参与主体再度呈现散户化趋势，社会游资、阳光私募和散户的话语权相对在增强。

　　这种变化造就了目前的市场风格。比如，公募基金偏爱中大盘股，但游资偏好的是中小市值的股票，而且这部分多元化的资金很难形成合力。从2008年底开始，中小板综合指数就进入了牛市，目前已经创了历史新高，因为这个板块产生了巨大的财富效应，形成了正反馈。随着大小非解禁，大盘权重股的流通市值不断增加，公募基金的力量越来越弱，很难把大盘蓝筹股再举起来。所以，从某种程度上来讲，这个市场风格并不是价值的反映，而是资金供求关系变化的结果。

　　现在是社会资金创造了中小市值股票的结构性牛市，这种盈利模式终结有几种可能：一是玩家受到重创，但目前没有看到这种迹象；二是中小市值板块出现巨大的法律风险，如创业板公司退市；三是市场资金力量发生变化，公募基金重夺话语权，吸引资金跟风购买权重股；四是中小市值公司的盈利出现明显下滑或增速跟不上，比如今年中报显示，大盘股和中小板公司的盈利增速达到40%，而创业板平均只有27%。

　　张高简介

　　西南财经大学金融专业硕士研究生，15年证券投资经验，1997年加盟君安证券(后与国泰证券合并为国泰君安证券)，任投资银行总部业务董事；2001年起在大型国有企业云南电力集团负责对外投资；2007年创立上海鼎锋资产管理有限公司。2008年底开始管理阳光私募基金鼎锋成长一期、鼎锋成长二期，成立于2008年11月的鼎峰成长一期最新单位净值为1.92元。